РЕГУЛИРОВАНИЕ НА ОСНОВЕ ПРОВЕРКИ ПО СУЩЕСТВУ КАК СРЕДСТВО ЗАЩИТЫ ИНВЕСТОРОВ

В некоторых правовых системах защита инвестора представлена в форме проводимого государственным учреждением "рассмотрения по существу" выпуска ценных бумаг, предлагаемого инвесторам.

Например, в разделе 9 пересмотренного Закона о ценных бумагах Филиппин (Revised Securities Act of the Philippines) говорится, что компании могут запретить предлагать ее ценные бумаги для продажи публичным инвесторам, если регулирующее агентство (Комиссия по биржам и ценным бумагам) определит, что: (I) компания не выполнила положения данного

Закона; (II) компания ведет дела в нарушение закона, что противоречит интересам публичных инвесторов; (III) предлагаемые эмитентом к открытой продаже ценные бумаги служат или могут послужить мошенническим целям.

Регулирование на основе проверки по существу используется в течение многих лет в различных штатах США. Законы, регулирующие деятельность специалистов и практику рынка ценных бумаг в этих штатах, называются "законами голубого неба".

Извлечение из: Hazen, The Law of Securities Regulation (2nd edition, 1990), 6-7.

"В конце XIX в. промышленники Восточного региона открыли для себя большие возможности для использования ценных бумаг в развитии американского Запада. Во многих случаях их практика была сомнительной, а потому все громче стали звучать требования ввести контроль за сбытом мошеннических, ничего не стоивших ценных бумаг.

Канзас стал первым штатом, принявшим (1911 г.) закон о ценных бумагах, который известен под названием "Закон голубого неба": закон был призван защитить канзасских фермеров от попыток промышленников продать им "кусок голубого неба".

"Законы голубого неба" штатов требовали не только раскрытия информации, но и того, чтобы все регистрируемые согласно этим законам ценные бумаги были квалифицированы по существу инвестиций, которые должны быть сделаны за счет привлеченных от эмиссии средств, т.е. комиссии штатов по ценным бумагам получали право принимать решения о регистрации ценных бумаг в соответствии с существом инвестиций".

Извлечение из: Mark A. Sargent, "Report on State Merit Regulation of Securities Offerings," 41 BUS. LAW. 785, 791-792, 795-796, 805-807 (1986) (footnotes omitted).

"Законы голубого неба" появились значительно раньше, чем федеральные законы о ценных бумагах. Они были приняты впервые в Канзасе в 1911 г. и в период до Первой мировой войны быстро распространились в штатах Среднего Запада, Запада и Юга как реакция на рост мошенничеств с ценными бумагами.

Это были в значительной мере патерналистские законы, предписывавшие жесткие требования по существу и не допускавшие почти никаких исключений из правил о регистрации. В соответствии с законами предусматривалось формирование административных учреждений с широкими полномочиями для выполнения и обеспечения соблюдения этих законов. Основываясь на сложном наборе положений о рынках капитала и роли и обязанностях правительства в их функционировании, эти законы прежде всего отражали высокую степень уязвимости обычного человека перед лицом мошенничества с ценными бумагами. (На первых порах работники административных

учреждений, занимавшихся ценными бумагами, ссылались на образ несчастной вдовы или наивного фермера, обманутых людьми, которые " продают участки под строительство домов с неограниченным правом собственности в голубом небе").

Представление об опасности мошенничества и связанных с ним народных волнений определили содержание "Законов голубого неба", в результате принятия которых была создана система регулирования, направленная на защиту невинных граждан не только от местных жуликов, но и от инвестиционных банкиров, брокеров, дилеров и корпораций, "действующих" из восточных финансовых центров.

* * *

Что такое регулирование на основе проверки по существу?

Общепринятого определения понятия "регулирование на основе проверки по существу" нет. Это понятие определяется по-разному: "свод существенных стандартов"; "дискреционные полномочия", позволяющие администратору "принимать решение в зависимости от существа инвестиций, которые должны быть сделаны на основе предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг"; инструмент, "позволяющий снизить риск для инвесторов при вложении средств во вновь образованные компании"; "оценка качества выпуска ценных бумаг, основанная на определении соответствия ценности эмиссии регулятивным стандартам". В некоторых работах, посвященных данной теме, этот термин даже не употребляется. Например, в одной из авторитетных статей о законодательстве Калифорнии в области ценных бумаг это законодательство характеризуется описательно "как неотъемлемая часть широкой системы мер, предназначенных для устранения определенной несправедливости и недостатков, которые в противном случае могут возникать в финансовой практике корпораций". Ни о каком регулировании на основе

проверки по существу даже не упоминается.

* * *

Многие положения законов о рассмотрении по существу дают администраторам целый ряд оснований для отказа, отмены или приостановления действия регистрации ценных бумаг. В частности, эти решения могут быть приняты в случае, если есть основания полагать, что предложение ценных бумаг не является "честным и справедливым". В положениях законов, определяющих такие общие стандарты, существуют многочисленные незначительные вариации. Некоторые законы требуют, чтобы администратор просто определял честность предложения ценных бумаг, в то время как в других содержится требование о рассмотрении предложения на предмет честности "бизнес-плана эмитента".

администратор определяет, является ли предложение "честным и справедливым", а также намеревается ли эмитент "вести свои дела справедливо и честно", в штате Небраска - "является ли справедливым план деловых операций или план финансирования эмитента". В штате Мэн предусматривался отказ в регистрации, если "продажа акций предлагается на нечестных или несправедливых условиях".

В некоторых законах содержатся общие стандарты, говорящие о других факторах, помимо справедливости. Например, первые законы были конкретно направлены на обеспечение "справедливого дохода" покупателя. До самого недавнего времени закон Луизианы разрешал администратору объявлять регистрацию недействительной, если эмитент "имеет плохую деловую репутацию", если "состояние дел эмитента является неудовлетворительным" или если "компания или предприятие эмитента либо ценные бумаги не основаны на здравых принципах ведения дел". Закон Южной Дакоты содержит аналогичную формулировку об отсутствии "здравых принципов ведения дел". В штате Айова в регистрации отказывают, если "финансовое состояние эмитента акций отрицательно сказывается или может сказаться на статусе ценных бумаг".

Различия в формулировках положений законов не раскрывают различий между законодательствами штатов. Более того, общие формулировки стандартов почти ничего не говорят нам о подходе конкретных штатов к регулированию. Лишь анализ положений каждого штата, направленных на выполнение этих стандартов, и, что еще более важно, анализ практики применения штатами этих положений может показать, что означают полномочия по определению существа эмиссии ценных бумаг в каждом штате.

Извлечение из: Mark A. Sargent, "A Future for Blue Sky Law," 62 U.CIN. L. REV. 471, 473-474, 485 (Fall 1993) [footnotes omitted]:

«Регулирование на основе проверки по существу всегда было самой характерной чертой "Законов голубого неба". Лицо, отвечающее в штате за регулирование в области ценных бумаг, могло отказывать в регистрации ценных бумаг на основе того, что предложение ценных бумаг не является честным и справедливым. Регулирование на основе проверки по существу в течение длительного времени оказывало существенное влияние на практику предложения к публичному размещению ценных бумаг. Этот метод регулирования достиг своего апогея, по-видимому, в конце 1970-х - начале 1980-х годов, когда администраторы штатов распространили эту всё более усложнявшуюся систему требований соответствия не только на предложения к продаже корпоративных акций, но и на растущее число выпусков участий в обществах с ограниченной ответственностью или "программ с прямым участием" ("direct participation programs»).

Полномочия отказывать в регистрации по причинам существа, в отличие от оснований, связанных с раскрытием информации, не только были чертой, отличающей регулирование штатов от федерального. Они также были причиной нескончаемых споров по поводу того, оправдано ли регулирование на основе проверки по существу как политика, является ли оно практически целесообразным. Нет нужды продолжать сейчас эти споры. В последнее десятилетие в результате крупных изменений в правовой структуре норм "голубого неба" роль регулирования на основе проверки по существу значительно сократилась: такое регулирование, если и не утратило полностью

своей важности, то стало, по крайней мере, существенно менее значимым.

* * *

Таким образом, регулирование на основе проверки по существу переживает тихий кризис легитимности. Трудно представить, как его сторонники смогут разрешить этот кризис, даже если тенденции дерегулирования, доминировавшие в прошлом десятилетии, трансформируются или ослабнут в результате большей поддержки финансового регулирования в ответ на очевидные эксцессы этого десятилетия. Вряд ли регулирование на основе проверки по существу усилится в результате нового движения в пользу более строгого регулирования ценных бумаг. Скандалы на рынках ценных бумаг в 1980-е годы, в том числе волна возмущения в связи со злоупотреблениями с " грошовыми" акциями, не вызвали прилива энтузиазма по отношению к активизации или расширению регулирования на основе проверки по существу, который мог бы преодолеть сопротивление финансовых кругов и глубокий скептицизм относительно пользы такого регулирования. Этот регулятивный подход по-прежнему применяется, но акценты в законодательстве "голубого неба" постепенно и неумолимо смещаются, как будет показано ниже. Регулирование на основе проверки по существу применяется спорадически, почти случайно. В то же время его значение нельзя отрицать, поскольку в некоторых крупных штатах, таких как Калифорния и Техас, оно по-прежнему применяется, хотя в будущем оно будет использоваться все реже и, в конечном итоге, будет представлять интерес лишь для историков».