РЕГУЛИРОВАНИЕ НА ОСНОВЕ ОБЯЗАТЕЛЬНОГО РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ
В то же время законы могут обеспечить получение инвестором адекватной и точной информации с тем, чтобы инвестор мог провести обоснованную оценку риска и решить, на какой риск он готов пойти. Законы также могут гарантировать инвестору правовую защиту в случае мошенничества и нечестных операций.
В силу этих причин федеральное законодательство США в области ценных бумаг и законы большинства стран мира с рыночной экономикой предусматривают в качестве основы для защиты инвесторов и повышения эффективности рынка полное и честное раскрытие существенной информации о компаниях, выпускающих акции для продажи, и транспарентность (прозрачность) самого рынка.
Поскольку информация является основополагающей частью рыночного механизма, применение раскрытия информации как основы регулятивной системы соответствует целям регулирования и сводит к минимуму вмешательство в функционирование рынка.
"Безупречный рынок предполагает безупречную информацию" - эта фраза стала аксиомой. Инвестор получает защиту в виде адекватной и точной информации, но решение об инвестировании он принимает на свой страх и риск.Извлечение из: Note, "Disclosure as a Legislative Device", 76 HARVARD LAW REVIEW 1273 (1963) (о философии раскрытия информации).
"Положение о том, что именно государство должно обеспечить раскрытие адекватной и точной информации, представляется естественным и понятным. Попытки же определить, в какой степени ценные бумаги заслуживают публичного размещения, - задача рискованная и трудная для любого лица или организации, в том числе и для государственного учреждения. В странах, которые использовали системы регулирования на основе проверки по существу, наблюдается тенденция отказываться от таких попыток в пользу ре-гулятивных систем, направленных на обеспечение стандартизированного и контролируемого раскрытия информации.
Для того, чтобы система раскрытия информации была эффективной, форма и содержание информации должны быть стандартизированными, а за раскрытием информации должен осуществляться контроль со стороны государственного учреждения.
Руководители предприятий, обязанные раскрывать информацию, должны иметь адекватные информационные системы для подготовки соответствующей информации и данных. Полезным побочным продуктом этого процесса является развитие более совершенных систем управления информацией, которые служат как чрезвычайно важным инструментом управления, так и средством для выполнения регулятивных требований о раскрытии информации".
Принцип раскрытия информации является основой регулятивной системы в США с 1933 г. В 1935 г. эту систему переняли Филиппины.
Великобритания традиционно использовала этот принцип, но другие крупные страны с рыночной экономикой в Западной Европе приняли лишь недавно подход, основанный на раскрытии информации в рамках Европейского Союза. Целый ряд директив, выпущенных ЕС в начале 1980-х годов, составляют свод законов о ценных бумагах для стран - членов.
Основой этих законов являются Директива о раскрытии данных о предлагаемых к допуску для котировки ценных бумагах и Директива о проспекте предлагаемого к публичному размещению выпуска ценных бумаг. В этих директивах разрабатывается принцип раскрытия информации в странах ЕС.Извлечение из: EU Council Directive of 17 March, 1980, coordinating the requirements for the drawing up, scrutiny and distribution of the listing particulars to be published for the admission of securities to official stock exchange listing (80/390/EEC), 1980 OJ L 100.
"Ввиду того, что в большинстве государств-членов предприятия, предлагающие свои ценные бумаги к публичному размещению, должны обеспечивать гарантии для защиты интересов настоящих и потенциальных инвесторов как во время публичного размещения, так и во время их допуска к официальной котировке на фондовых биржах;
Ввиду того, что такие гарантии требуют раскрытия достаточной и максимально объективной информации о финансовом положении эмитента и конкретных данных о ценных бумагах, предлагаемых к официальной котировке...
* * *
Статья 4.
Данные о предлагаемых к допуску для котировки на бирже ценных бумагах должны содержать информацию, необходимую для того, чтобы инвесторы и их консультанты по вопросам инвестиций могли провести обоснованную оценку активов и долгов, финансового положения, прибылей и убытков, а также перспектив компании-эмитента и прав, связанных с такими ценными бумагами..."
Изменения, происшедшие в ЕС, резюмированы в статье: Andreas J. Roquette "New Developments Relating To The Internalization of The Capital Markets: A Comparison of Legislative Reform In The United States, The European Community, And Germany," 14 U. PA.. J. INT'L Bus. L. 565, 596-599 (1994). Извлечение:
"Благодаря многим директивам, принятым в последние годы, в ЕС существенно повысилась степень единообразия законов о ценных бумагах. Традиционно считалось, что регулирование в области ценных бумаг практически отсутствует за пределами Соединенного Королевства.
Европейские фондовые биржи организованы на основе саморегулирования и работают фактически без контроля со стороны национальных правительств. В большинстве государств-членов не существовало системы раскрытия полной информации для выпуска и торговли ценными бумагами, во многих государствах-членах сделки с акциями лицам, располагающим инсайдерской информацией, не запрещались. Как только государства-члены полностью интегрируют директивы в свои внутренние законодательства, в ЕС будет существовать гармонизированная система регулирования ценных бумаг,основанная на принципе обязательного раскрытия информации. Эта регулятивная система будет требовать более высоких стандартов раскрытия информации, чем те, что действовали в государствах-членах ранее, для раскрытия публике честной, точной, ясной, адекватной и своевременной информации. Директивы обеспечивают гармонизацию посредством установления минимальных стандартов для выпуска ценных бумаг и взаимного признания их выпуска.
Действия по гармонизации направлены на формирование единого рынка ценных бумаг в ЕС. Требования к информации для допуска к котировке на бирже и проспекты эмиссии предлагаемых к открытому размещению ценных бумаг, которые признаются всеми странами - членами, облегчают допуск к котировке и публичное размещение ценных бумаг в этих странах и способствуют существенному снижению связанных с этим расходов. Все это, наряду с укреплением доверия публики и повышением роли анализа раскрываемой компаниями информации, придает европейскому рынку ценных бумаг большую привлекательность, в результате чего он может стать более конкурентоспособным по сравнению с другими крупными рынками капитала, а именно рынком США. Другая цель усилий по гармонизации состоит в поощрении большей конкуренции в секторе финансовых услуг, которая также приводит к снижению затрат на мобилизацию капитала.
Тем не менее, усилия по гармонизации в ЕС еще не достигли полного успеха. К 1992 г. - сроку, установленному для достижения единообразия, - были приняты лишь минимальные стандарты, сопровождаемые правилом взаимного признания выпусков ценных бумаг.
Таким образом, многие положения имеют компромиссный характер. В комментариях на эту тему указывалось, что ЕС выбрал "гармонизацию сейчас" ценой "разлада после".Усилия по гармонизации ограничиваются рядом факторов. Во-первых, подход, основанный на минимальных стандартах, не лишает членов ЕС права вводить более строгие требования при принятии директив в рамках своего внутреннего законодательства. Во-вторых, во многих директивах допускается ряд исключений и изъятий, ограничивающих их сферу действия и эффективность. Кроме того, хотя сами директивы являются обязательными для всех государств-членов, последние могут сами выбирать форму и метод их включения во внутреннее законодательство, что еще более ограничивает усилия по достижению гармонизации. Санкции за нарушения запрета на использование инсайдерской информации, например, определяются каждым государством-членом самостоятельно в соответствии с Директивой об инсайдерской торговле. Отрицательное воздействие на усилия по гармонизации также оказывает наличие некоторых областей рынка ценных бумаг, которые до сих пор никак не регулируются. Наконец, отсутствие институционального механизма для координации и внедрения новой регулятивной системы препятствует эффективной и действенной гармонизации законов. Таким образом, меры, предпринимаемые государственными учреждениями в разных странах для внедрения новых регулятивных норм, значительно отличаются друг от друга.
С другой стороны, существует ряд факторов, которые способствуют усилиям по гармонизации. Авторы, комментирующие данную тему, предполагают, что, как только директивы станут частью внутреннего законодательства государств-членов, может появиться более широкая группа "европейских корпораций", финансовые активы которых будут обращаться на общем рынке ценных бумаг, находящемся под множественной юрисдикцией. Эти "европейские корпорации" будут способствовать формированию новой
корпоративной психологии, характеризующейся более высоким стандартом в области раскрытия информации.
К такому результату может привести стремление руководства предприятий иметь репутацию "компании международного класса" или влияние третьей стороны - профессионалов, чьи услуги потребуются для работы на общеевропейском уровне. В комментариях также отмечается, что предусмотренное директивами взаимное признание выпусков ценных бумаг требует сотрудничества между соответствующими учреждениями различных стран в области регулирования. Вероятно такое сотрудничество, способствующее расширению контактов и связей между этими учреждениями, приведет к консенсусу между ними относительно оптимальных стандартов в области раскрытия информации. Кроме того, конкуренция между государствами-членами может привести к "расплавлению систем регулирования", т.е. к дерегулированию до минимальных стандартов, предусмотренных директивами.Из этого можно сделать вывод, что, несмотря на различия между внутренними законодательствами государств-членов, которые будут сохраняться и в будущем, "желание ЕС достичь гармонизации привело к беспрецедентному сближению различных регулятивных стандартов". Более того, "никакой другой двусторонний или многосторонний международный договор не достигал такого успеха". ЕС "установил единственную в мире международную систему раскрытия информации... и ввел первый межгосударственный запрет на инсайдерскую торговлю. Фактически ЕС имеет "единственный в мире международный режим регулирования ценных бумаг...". Поэтому даже если гармонизация не будет достигнута полностью, установившаяся система явится большим шагом вперед в деле создания единого европейского рынка ценных бумаг, способного привлекать больше инвесторов и эмитентов, чем когда-либо ранее".
Принцип раскрытия информации о ценных бумагах также был принят на формирующихся рынках стран Азии и Латинской Америки. Законодательство о ценных бумагах Гонконга, Индонезии, Таиланда, Сингапура, Южной Кореи, Бразилии, Аргентины, Индии, Пакистана и других стран имеет своей основой модели США и Великобритании.
Извлечение из: Celia R. Tailor, "Capital Market Development in The Emerging Markets: Time to Teach An Old Dog Some New Tricks", 45 AMERICAN JOURNAL OF COMPARATIVE LAW 71-73 (Winter 1997):
"Что касается восточноевропейских стран, в том числе России, следует иметь в виду, что они отчаянно нуждаются в переливании крови, так как деньги являются кровеносной системой рыночной экономики. Страны, имевшие на протяжении последних 45 лет систему жесткого централизованного контроля, теперь решают проблему работы в условиях капиталистического рынка. Одним из центральных компонентов этого перехода является развитие жизнеспособного рынка капитала.
Приступая к структурированию своих рынков капитала, эти страны столкнулись со следующей задачей: как установить такую регулятивную систему, которая способствовала бы максимальному объему торговли и наиболее эффективному размещению капитала в кратчайшие сроки. Одним из цен-тральных компонентов необходимой регулятивной структуры является обеспечение того, чтобы раскрытие информации эмитентом способствовало дифференциации компаний как возможных объектов инвестирования. Все теории эффективных рынков основываются на идее о том, что информация доступна, по крайней мере, для одной группы инвесторов. При отсутствии системы раскрытия информации об эмитенте ценных бумаг средний розничный инвестор не имеет механизма, позволяющего ему отличить высококачественные предприятия от низкокачественных, что препятствует эффективному размещению капитала".