2.2. МОДЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА, ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЕ РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ

"Представьте себе, что у Вас есть немного свободных денег, которые Вы могли бы инвестировать, и Вы решаете, акции какого из двух предприятий Вам купить: одна компания находится в стране, где малые держатели акций надежно защищены законом, другая - в стране, где у инвесторов таких прав нет, а немногие имеющиеся законы, защищающие держателей акций, соблюдаются очень плохо. В какое из предприятий Вы вложите деньги?

Нет, это не вопрос с подвохом. Дело в том, что экономистам так и не удалось убедительно доказать то, что утверждают многие инвесторы: что страны, в которых права инвесторов хуже защищены, менее привлекательны для инвестиций. США и Великобританию, например, превозносят как бастионы акционерного капитализма. В то же время Германия и Япония, интенсивно использующие банки и с пренебрежением относящиеся к более мелким акционерам, также процветают. Действительно ли права инвесторов играют важную роль в успешном развитии экономики?

Ответить на этот вопрос столь сложно потому, что трудно с определенностью сказать, какие именно законы являются лучшими для инвесторов. В некоторых случаях законы, облегчающие инвесторам продажу акций или получение своевременной информации, могут ограничивать свободу компаний в реализации прибыльных стратегий. Кроме того, для большинства крупных фирм характерны многочисленные конфликты интересов между менеджерами, кредиторами и держателями акций. Определение прав этих групп таким образом, чтобы это способствовало установлению максимальной стоимости акций компании, трудное дело, и правильные решения для различных категорий компаний различны.

В силу этого многие юристы считают, что корпоративное законодательство страны определяется фондовым рынком, а не наоборот. Видный американский юрист, Frank Easterbrook обосновывает данный тезис в одной из последних своих статей. Он утверждает, что в странах с насыщенными, ликвидными рынками капитала менеджеры подвергаются постоянному давлению со стороны фондовых рынков. В тех же случаях, когда такие рынки отсутствуют, инвесторы должны сдерживать менеджеров другими способами, например, давая больше прав банкам или другим крупным институтам. Таким образом, законы, определяющие права инвесторов, являются скорее следствием, а не причиной экономических условий.

Эта теория, однако, ставится под сомнение в недавно вышедшей работе, авторы которой - Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer из Гарвардского университета и Robert Vishny из Чикагского университета, - на основе подробного анализа правовых систем 49 стран мира делают выводы о том, как соответствующие законы влияют на размеры и насыщенность рынков капитала.

Классифицируемые страны разделены на четыре группы правовых систем (в зависимости от происхождения кодекса права, колониальной истории и т.д.). К первой группе относятся страны, использующие, в основном, английское общее право и основывающие свои правовые нормы на прецедентном праве и заключениях судей. К этим странам относятся Великобритания и ее бывшие колонии: от США и Канады до Австралии и Гонконга и Сингапура.

Основной альтернативой общему праву является гражданское право. Основываясь на классификации правоведов, экономисты разбивают страны с гражданским правом на три группы: Индонезия, Мексика и Испания, например, классифицируются как страны с французской системой гражданского права, некоторые государства Восточной Азии - Япония, Южная Корея, Тайвань и др., - имеют систему немецкого типа, скандинавские страны образуют отдельную, третью группу.

Затем авторы, сконструировав ряд показателей прав акционеров, классифицируют каждую страну в зависимости от имеющихся в ней средств защиты инвесторов. Например, некоторые страны разрешают компаниям выпускать для мелких инвесторов акции без права голоса или каким-либо другим путем ограничивают их права в голосовании.

Однако даже если акции дают одинаковые права голосования, реализовывать эти права в некоторых странах легче, чем в других. В Японии, например, для реализации своего права голоса владелец акции должен присутствовать на общем собрании компании. Поскольку около 80% японских компаний проводят свои собрания в течение одной и той же недели, право голоса становится практически бесполезным. Кроме того, в некоторых странах вкладчикам легче потребовать созыва общего собрания, чем в других. Так, в США для этого требуется лишь 1% владельцев акций, а в Мексике - 33%.

Результаты проведенного анализа оказались чрезвычайно выразительными. Во-первых, экономисты пришли к выводу о том, что инвесторы гораздо более защищены в странах с общим, а не гражданским правом, а среди стран с гражданским правом наихудшее положение наблюдается в странах с французской системой. Во-вторых, страны, использующие систему общего права, лучше защищают и кредиторов, хотя в этом плане отличие от стран с немецким правом не столь явное; они также лучше, чем страны с гражданским правом, обеспечивают выполнение своих законов. Страны с французской системой отстают и в этом отношении.

Влияние на рынки режима защиты прав инвесторов, обеспечиваемого различными системами права. В случае несправедливости инвесторы отстаивают свои права. В типичной стране с общим правом стоимость рынка акций составляет приблизительно 60% ВНП. В странах с гражданским правом эта доля значительно меньше. Например, в странах с французским правом средняя капитализация рынка акций составляет лишь 21% ВНП.

Широкий круг активных инвесторов оказывает большое влияние на компании, пытающиеся привлечь капитал. В результате в странах с общим правом на 1 миллион человек приходится 35 котируемых на бирже компаний, а в странах с французским правом - только десять. Способность мобилизовать наличность особенно важна для новых предприятий. В странах с общим правом на 1 миллион человек в среднем приходится 2.2 первых предложений акций к публичному размещению (предложений новых компаний о размещении капитала) в год.

Вывод кажется очевидным. Страны с общим правом хорошо относятся к инвесторам, их компании могут легко привлекать капитал, а правовые системы французского типа инвестора не защищают, что имеет весьма предсказуемые последствия.

Безусловно, здоровье финансовой системы страны определяется не только правовым режимом, но и многими другими факторами. Одним из них, несомненно, является экономический рост: по доле в валовом продукте капитализация фондового рынка в США, в принципе, ниже среднего показателя для стран с общим правом, многие из которых - государства Азии с быстро растущей экономикой. Но инвесторы, выступавшие за правовые реформы во многих странах, наконец, получили подтверждение верности своей аргументации".

В следующем тексте из статьи профессора Се^ R. Taylor обсуждаются различные модели регулирования рынка ценных бумаг, рассматриваемые в контексте практики формирующихся рынков. При этом вводятся базовые концепции и понятия, имеющие важное значение для анализа различных подходов к регулированию в последующих главах.

Извлечение из: Celia R. Tailor, "Capital Market Development in The Emerging Markets: Time to Teach An Old Dog Some New Tricks", 45 AMERICAN JOURNAL OF COMPARATIVE LAW 71, 73-79 (1997).

"У стран Восточной Европы, строящих рынки капитала, имелся широкий выбор моделей механизмов регулирования, способствующих раскрытию информации эмитентом: регулирование, осуществляемое государством через национальное законодательство; регулирование, вводимое

саморегулируемыми организациями; отсутствие вообще какого-либо регулирования (т.е. акцент на добровольность) и пр.