Механизмы обеспечения раскрытия информации: общий обзор

Раскрытие информации на основе добровольных действий. Другим механизмом обеспечения раскрытия информации является опора только на рыночные силы. Сторонники этого подхода считают, что не должно быть никаких регулятивных требований о раскрытии информации, поскольку в ответ на требования искушенных инвесторов эмитенты будут добровольно раскрывать экономически целесообразный объем информации. Если "адекватных стандартов" в раскрытии информации можно достичь без введения регулирования, то целесообразно его не вводить. Информационные асимметрии будут автоматически выправляться рынком.

Споры относительно верности такого подхода бушевали в США десятилетиями. Не пытаясь ответить на этот вопрос применительно к рынкам США, отметим, что ряд факторов на формирующихся рынках ограничивает эффективность добровольных мер и делает режим обязательного раскрытия информации необходимым.

Во-первых, сама новизна этих рынков предполагает, что введение единообразных правил раскрытия информации эмитентами способствовало бы повышению эффективности рынков.

Относительная молодость формирующихся рынков мешает проявиться некоторым имеющимся на развитых рынках стимулам, содействующим добровольному раскрытию информации, что также ограничивает эффективность работы профессионалов в области ценных бумаг. Один из стимулов, подталкивающий эмитента на развитом рынке раскрывать информацию, - это желание повысить стоимость ценных бумаг компании, представив их как "высококачественные", т.е. достойные более высокой цены и привлекательные для многих инвесторов. Готовность эмитента предоставить полную и точную информацию для того, чтобы инвесторы могли правильно оценить, сколько стоит компания, является одним из оснований для классификации акций как высококачественных. Обычно менеджеры на развитых рынках желают повысить цену акций по нескольким причинам: во- первых, оплата их труда может быть увязана с ценой на акции; во-вторых, менеджеры фирм на развитых рынках часто имеют существенную долю участия в капитале компании, поэтому стоимость их доли растет с повышением цен на акции; и, наконец, высокие цены помогают менеджерам сохранить свой контроль, делая компанию менее привлекательной для поглощения и сигнализируя, что нынешнее руководство хорошо справляется со своими задачами.

На формирующихся рынках эффективность этих стимулов ограничивается отсутствием жизнеспособного вторичного рынка. При основной задаче, сводящейся к первоначальному притоку капитала, необходимость раскрытия точной информации становится менее важной и отступает на задний план перед обещаниями сказочно высоких прибылей. Рубль, так сказать, "в руках" сейчас имеет гораздо большую привлекательность, чем то, что можно было бы получить в будущем, тем более, когда не очень-то понимаешь, как дойти до этого будущего и что тебя в нем ждет.

Кроме того, сами условия возникновения рынков капитала в этих странах создавали неизбежные препятствия для раскрытия информации эмитентом. Приватизация государственных предприятий была проведена таким образом, что большая часть акций перешла в собственность менеджеров - бывших руководителей этих предприятий, однако их доля владения капиталом компаний не побуждает их думать о долгосрочной динамике стоимости акций. Эти управленцы заинтересованы в другом: они хотят сохранить контроль за предприятием. Руководители приватизированных предприятий, как правило, боятся влияния извне и стремятся сохранить свою "вотчину". Раскрывать информацию - это значит обнародовать данные о принятых административных решениях и, тем самым, о своих собственных способностях и достижениях. Руководителям предприятий, привыкшим работать в условиях плановой экономики, фактически в условиях полной бесконтрольности (при условии, что они выполняли план), идея о раскрытии всей полноты информации кажется опасной. Боясь того, что раскрытие точной информации может привлечь внешних инвесторов, которые затем будут добиваться участия в управлении делами компании, руководители предприятий, когда это было возможно, старались полную информацию не давать. Они предпочитали, чтобы капитал предоставляли инвесторы, мало знакомые с их делами и не имеющие желания участвовать в оперативном управлении предприятием.

Наконец, даже если бы стимулы раскрывать информацию и существовали, возможность эмитентов делать это была ограниченной. Компании, привыкшие работать в условиях централизованного планирования, не уделяли приоритетного внимания бухгалтерскому учету и в некоторых странах отчетность организовали таким образом, чтобы можно было вводить в заблуждение налоговые власти, причин давать правдивую картину финансового положения предприятия просто не было. Хотя эмитенты и могли бы, если бы требовалось, предоставлять реальные финансовые данные, им было гораздо легче сослаться на свою неспособность, обусловленную историческими причинами, или дать неполные цифры для уклонения от уплаты налогов.

Еще один фактор, говорящий о необходимости обязательного раскрытия информации на новых рынках, - отсутствие инвесторов, привыкших к осуществлению операций на рынках капитала. Имея слабое представление о функционировании рынков капитала, розничные инвесторы на формирующихся рынках, по крайней мере, на первых порах, не требовали от эмитентов информации, необходимой для того, чтобы провести различие между компаниями. Для этих инвесторов обещание высоких доходов было более привлекательным, чем правдивая информация о долгосрочных перспективах компании. До тех пор, пока существовали такие розничные инвесторы, эмитенты были мало заинтересованы в раскрытии точной информации, поскольку неточная, вводящая в заблуждение информация давала желаемые результаты в краткосрочном плане. Правда, иностранные инвесторы имели право требовать более полной информации, однако, менеджмент предприятия, как уже отмечалось, не желал добровольно удовлетворять эти требования.

Новизна системы, а также обусловленное историческими причинами отсутствие структурных стимулов для раскрытия информации привели к многочисленным злоупотреблениям на некоторых новых рынках. Наиболее известным примером является крах МММ в России - классической пирамидальной схемы. В условиях отсутствия регулирования, требующего раскрытия информации, у инвесторов не было возможности отличить МММ от настоящей, жизнеспособной компании.

Проблемы, характерные для инцидентов, подобных МММ, послужили причиной того, что правительства стран с формирующимися рынками стали вводить определенные требования об обязательном раскрытии информации.

Решение сделать раскрытие информации обязательным было всеобщим, однако было не совсем понятно, на чем должны основываться требования о раскрытии информации и какая степень регулирования является необходимой для того, чтобы можно было, с одной стороны, сравнивать компании друг с другом, а с другой - не препятствовать максимально быстрому развитию активных, ликвидных рынков капитала. По мере становления своих рынков капитала, страны с формирующимися рынками пользовались опытом Запада, примером западных рынков. В век глобализации операций с ценными бумагами подобное заимствование из других правовых систем было весьма эффективно: вместо того, чтобы создавать модели с нуля, новые рынки пользовались уже накопленным в других странах опытом".