ЛОВУШКИ И МИФЫ, ПОДСТЕРЕГАЮЩИЕ ГОСУДАРСТВО В РЕГУЛИРОВАНИИ ФОРМИРУЮЩЕГОСЯ РЫНКА

Неправильно выбранная цель регулятора фондового рынка.

Больший акцент в строительстве рынка ценных бумаг может делаться на создании регулятивной конструкции, "идеального рынка", такого, каким он должен быть. В качестве образца часто принимают модель рынка акций США. При этом в центр деятельности государства ставится создание и постоянное наращивание регулятивной инфраструктуры, размеры которой начинают превышать размеры рынка и способность государственного регулятора осуществлять надзор за рынком. Становятся слишком высоки регулятивные издержки. Не решаются реальные экономические проблемы рынка (например, уход торговой активности на зарубежные рынки, отсутствие эмиссий ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор, чрезмерные размеры рынка государственных ценных бумаг в сравнении с корпоративными фондовыми ценностями, конфликты различных регуляторов, манипулированность рынка и широкое распространение инсайдерской торговли, недостаточность или отсутствие налоговых стимулов для инвесторов, низкая капитализация и операционная способность брокерской отрасли и т.п.).

Создание институциональных условий (регулятивная инфраструктура, надзор и принуждение к выполнению правил, раскрытие информации, защита прав собственности и т.д.) не является самоцелью государственного регулятора на формирующемся рынке ценных бумаг.

Его конечная цель, за которую он несет ответственность, - привлечение долгосрочных (портфельных и прямых, иностранных и отечественных) инвестиций в реальный сектор на модернизацию производства, что является ключевой задачей переходных и развивающихся экономик. Возможно вводить всё новые правила и санкции, осуществлять лицензирование, контроль, регулирование, аттестацию, приведение в соответствие, наказание. Всё это необходимо, но приобретает ценность, если только будет достигнут реальный результат от работы регулятора, который измеряется количеством привлеченных в страну и в инвестиции «длинных» денег, объемом рынков, их стабильностью, конкурентоспособностью, справедливым характером, целостностью, снижением волатильности.

Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только на основе создания "институциональных" условий. Они должны подготавливаться реальным реструктурированием отрасли ценных бумаг, решением "материальных" проблем рынка (пример таких проблем рассмотрен выше) и устранением реальных, уже сложившихся диспропорций рынка. В конечном счете, они требуют "интервенции" регулятора, его совместной с профессиональным сообществом работы по реструктурированию рынка. Лишь небольшая или, точнее, производная часть этой работы заключается в создании "институциональных условий" и правил, в надзоре и принуждении к их выполнению.

Ошибки в выборе модели рынка ценных бумаг. Многие формирующиеся рынки пытаются воспроизвести модель рынка ценных бумаг США, как наиболее успешную.

Модель рынка ценных бумаг полностью определяется тем, какой будет рыночная система в той или иной переходной и развивающейся экономике. Выбор широк: англо-американская модель, «рейнский» капитализм германского образца, японская или шведская модели, закрытые исламские экономики, которые тоже являются рыночными. Главные различия между ними - в структуре собственности, в степени открытости и, как следствие, в том как, через какие финансовые инструменты и финансовые институты получает денежные средства хозяйство.

Чем более дробной, розничной является собственность, тем ближе рыночная система к англо-американскому капитализму, к рисковому финансированию экономического роста через акции, к подавленной роли долговых обязательств, к крайней диверсификации финансовых инструментов и институтов, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. И, наоборот, чем более оптовой, состоящей из крупных кусков и контрольных пакетов является в стране структура акционерных капиталов, тем большую роль, как собственники предприятий, играют банки, тем более «долговой характер» носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые посредники.

Так, доля корпоративных, оптовых инвесторов в структуре акционерных капиталов возрастает с 19.3% и 20.1% в США и Великобритании до 54.8% и 61.1% в Японии и Германии (1995 г.), доля банков- с 0.2% и 2.3% в США и Великобритании до 13.3% и 10.3% в Японии и Германии. Соответственно этому усиливается долговой характер финансовых рынков, повышается роль прямых банковских кредитов и облигаций и падает насыщенность хозяйственного оборота акциями.

Такие глубокие различия рыночных и, как следствие, финансово- банковских систем, конечно, не случайны. Их корни лежат в национальных характерах, в способности населения принимать риски и действовать на индивидуальной основе, в экономических доктринах религий, в истории и финансовых источниках индустриализации XIX века (всё это отдельная тема).

Если обратиться к международной практике, то известно, что доминирование крупных собственников в акционерных капиталах является скорее правилом для всего мира (как в индустриальных, так и в развивающихся экономиках). Соответственно, повсеместно (кроме Северной Америки) преобладает долговая форма финансирования хозяйства. В 75% стран размеры внутренних долговых обязательств превышают объемы капитализации рынка акций (1997г., по выборке из 65 стран), примерно на 45-50% фондовых рынках облигаций больше, чем акций. В большинстве стран мира банки продолжают доминировать на финансовых рынках, являясь универсальными и оставаясь крупными акционерами хозяйства. Что касается индустриальных стран, то из более чем 30 развитых фондовых рынков примерно 40-45% рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% смешанные рынки и 10-15% носят чисто банковский характер.

Общей является тенденция к конвергенции двух систем финансирования хозяйства. В Германии принимаются экстраординарные меры к развитию рынков акций, медленно повышается в акционерных капиталах доля населения и представляющих его интересы институциональных инвесторов. На универсальные банки и эмитентов накладывается регулирование, свойственное публичному рынку акций. С другой стороны, в США во всё большей мере с конца 1970-х годов банки осуществляют операции на рынке корпоративных ценных бумаг и возникает тенденция, в т.

Рыночная практика очень различная. Нельзя говорить, что только один из ее видов более прогрессивен. В 1980-х годах под впечатлением германских и японских успехов в США всерьез дискутировали, как перейти к капитализму «контрольных пакетов».

70

А.Шляйфер и Р.Вишны отмечают, что «в большинстве других стран мира, включая преобладающую часть европейских стран... так же, как в Латинской Америке, Восточной Азии и Африке, корпорации в типичном случае имеют контролирующих собственников, которые часто являются основателями корпораций или их потомством», или - в немногих случаях - внешними инвесторами и банками. В большей части континентальной Европы акцент делается на крупных инвесторов и банки. В Италии крупные компании без государственного участия чаще всего контролируются семьями». «Во Франции перекрестное участие в акционерных капиталах и так называемые «основные инвесторы» являются обычной практикой... Крайне концентрированное участие в акционерных капиталах и доминирование контролирующих собственников являются, как это кажется, правилом для всего мира».

«Главная причина низкой капитализации рынка - это экономическая структура Австрии, для которой характерен высокий процент, даже по европейским стандартам, малых и средних компаний, имеющих биржевой листинг. Большое количество крупных компаний не имеют листинга, так как они находятся в собственности семьи или группы частных лиц, либо являются дочерними предприятиями иностранных компаний». Типичным для

формирующихся рынков является то, что «значительная часть акций держится

72

семьями - контролирующими акционерами и их ассоциированными лицами».

73

Подтверждается этот анализ и данными, приведенными Б.Б.Рубцовым.

Опубликованная статистика собственности подтверждает выводы о том, что крупные пакеты акций повсеместно преобладают на формирующихся рынках, и отчасти - на рынках ценных бумаг индустриальных стран. Средняя доля капитала, которой владеют три крупнейших акционера в 10 нефинансовых компаниях - резидентах, имеющих наибольшую капитализацию в данной стране, % Доли в капитале Развитые рынки ценных бумаг Формирующиеся рынки ценных бумаг 0 - 20 Великобритания, США, Япония Тайвань > 20 -30 Австралия, Швеция Южная Корея > 30 - 40 Ирландия, Канада, Нидерланды, Норвегия, Финляндия, Франция Индия, Нигерия, Пакистан >40 - 50 Германия, Дания, Новая Зеландия, Сингапур, Швейцария Таиланд, Чили >50 - 60 Австрия, Бельгия, Гонконг, Испания, Италия, Португалия Аргентина, Бразилия, Венесуэла, Зимбабве, Израиль, Индонезия, Малайзия, Перу, Турция, Филиппины, Шри - Ланка, ЮАР >60 - 70 Греция Египет, Колумбия, Мексика Итого 23 страны 22 страны *Составлено по данным, приведенным в исследовании: La Ponta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei, Vishny Robert W.

На 68% формирующихся рынков (15 из 22), рассмотренных выше, средняя доля капитала, которой владеют три крупнейших акционера в нефинансовых компаниях - резидентах, имеющих наибольшую капитализацию в данной стране, составляет выше 50%. Аналогично - на 30% развитых фондовых рынков таких компаний 7 из 23 (см. выше). Как следствие, ниже будет показано, что большинство финансовых рынков мира, в отличие от англо-саксонской модели, должно иметь долговой характер.

Переходные экономики. В исследовании, проведенном в США в 199574

1997 годах, делается вывод о том, что собственность имеет тенденцию быть экстремально концентрированной в переходных экономиках (на примере Венгрии, Польши, Чехии). Из исследованных 95 компаний в этих странах подавляющее большинство имели контролирующих акционеров, прежде всего, юридических лиц (табл. 4).

Таблица 4*

Контролирующие акционеры в компаниях стран Восточной Европы Всего

компаний, % В т. ч. имеют основных акционеров (% от числа компаний) Иностран-ные лица Инвестиционные фонды Нефинансовые компании Государство Менедж-мент Население Персонал Чехия 100 18.6 39.5 11.6 14.0 9.3 7.0 - Венгрия 100 39.1 - 4.4 15.2 10.9 4.4 21.7 Польша 100 16.7 - 33.4 16.7 16.7 - - Средняя доля основного акционера в капитале, % Чехия Х 60 20 73 36 88 60 - Венгрия Х 84 - 77 49 67 52 80 Польша Х 60 - 60 60 - 60 - *Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. Private Ownership and Corporate Performance: Some Lessons from Transition Economies. - N.Y.: New York University, 1997 - NYU Working Paper 9827 - 95 p.

Соответственно, ограниченными и замедленными в своем развитии являются и рынки ценных бумаг, прежде всего, акций. И в Чехии, и в Польше рынки долговых обязательств превосходят рынки акций, структура собственности препятствует формированию массового и розничного рынка ценных бумаг.

Схожие тенденции по концентрации собственности на акционерные капиталы, на создание их «кусковой» структуры, препятствующей формированию массового и ликвидного рынка акций, характерны и для стран-

75

членов СНГ. Из данных Мирового банка следует (табл. 5), что в этих странах в 1995-1997 гг. повышалась доля менеджеров как контролирующих собственников при снижении участия персонала в акционерной собственности на предприятия, доля розничных инвесторов крайне мала (хотя и несколько увеличилась в 1995-1997 гг.), присутствуют крупные корпоративные участия. По ряду стран значимость последних (особенно иностранных инвесторов) нарастает.

Таблица 5

Роль крупных акционеров в компаниях стран СНГ І Доли в акционерных капиталах, % 1 Менеджеры 1 Персонал Государство | Внешние | Внешние | Розничные Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. Private Ownership and Corporate Performance: Some Lessons from Transition Economies. - N.Y.: New York University.- NYU Working Paper 9827.- 1997.- 56 p.

Djankov S. Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent States.- Wash.: World Bank.- Policy Research Working Paper 2047.1999. - 24 p.

отечественные инвесторы иностранные инвесторы инвесторы 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 Грузия 41.5 53.6 9.4 10.4 41.0 23.3 4.9 8.0 1.0 2.2 2.0 2.2 Казахстан 23.1 29.4 10.7 8.2 34.8 16.1 23.6 30.2 4.4 6.8 3.4 9.3 Киргизия 28.1 34.4 38.3 36.4 12.4 5.6 16.8 18.9 2.2 2.3 2.2 2.4 Молдова 7.2 18.3 21.6 19.7 38.6 23.8 24.7 22.6 0.3 2.1 7.6 13.5 Украина 14.6 46.2 23.6 15.3 42.6 15.4 18.9 17.7 0.3 0.9 0.2 4.5 Справочно: Россия 25.4 36.3 26.0 23.3 23.5 14.7 23.4 21.5 1.6 3.8 0.1 0.4

Следствием стала смешанная модель рынка ценных бумаг в этих странах. Оптовая структура собственности, с преобладанием контролирующих акционеров, преимущественно долговая система финансирования, неразвитость финансового сектора, основанного в недалеком прошлом только на банках, ведут к тому, что на формирующихся рынках (emerging markets) банки должны иметь сильное влияние на рынки корпоративных ценных бумаг, составлять их основу либо непосредственно, либо через дочерние компании.

Что касается России, то известно, что структура собственности в России является оптовой (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций). Образно говоря, вся промышленность в контрольных пакетах и крупных собственниках.

Как следствие, Россия - пример долговой экономики, в которой финансирование хозяйства основано на долговых обязательствах (а не акциях). Во времена наивысшего подъема рынка российских акций в 1996-97 гг. масса внутренних долговых обязательств в несколько раз превышала капитализацию рынка акций (при том, что оценки самой капитализации были завышенными, лишь незначительная часть акционерных капиталов была ликвидной).

В результате, попытка привить - в чистом виде- англо-американскую модель, которая основана на совсем иной, чем в России, структуре собственности и финансирования хозяйства, является искусственной. Россия ближе к капитализму «контрольных пакетов», к более упрощенному финансовому рынку, на котором доминируют банки и долги.

На практике ошибка в выборе модели рынка ценных бумаг, попытка копировать взятый за основу образец (например, рынок США в том виде, в каком он существовал до конца 1990-х годов) ведет к огромным непроизводительным затратам в процессе создания рынка, к неэффективному расходованию ресурсов на развитие фондового бизнеса, хотя объем таких ресурсов крайне ограничен.

Например, в российской практике в течение пяти лет продолжался острый конфликт между Банком России и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг по поводу роли банков на рынке корпоративных ценных бумаг. ФКЦБ России предпринимались значительные усилия по вытеснению коммерческих банков с этого рынка, как это предписывалось американской моделью. Создана двойная инфраструктура фондового рынка - параллельные торговые системы, саморегулируемые организации, депозитарные и расчетные системы, рассчитанные преимущественно на банки или, наоборот, на

брокерско-дилерские компании. Этот конфликт нанес значительный ущерб фондовому рынку, его способности устойчиво и успешно развиваться.

Отставание в инновациях и некритичность к концепциям, переносимым с развитых рынков. Часто регулятивная инфраструктура формирующихся рынков отражает реалии и фундаментальные принципы, на которых были построены фондовые рынки в 1950-е - 90-е годы. Соответственно, она противоречит стремительному процессу изменений взглядов на устройство рынков ценных бумаг, который характерен для последних 5-7 лет. Часто формирующиеся рынки являются эклектичными благодаря услугам внешних консультантов, не обладающих международным опытом и, соответственно, предлагающих для использования концепции и практику конкретных стран, которые, сталкиваясь на одном и том же рынке, в одно и то же время отражают разный законодательный опыт и разные модели, лежащие в основе развитых фондовых рынков.

С другой стороны, тот опыт, который заимствуется на развитых рынках, часто оценивается некритически с точки зрения той регулятивной нагрузки, которую он несет. Происходит автоматический перенос на почву формирующихся рынков любых форм и методов регулирования, по сути дела, копирование их без ответа на вопросы - своевременно ли это делается с точки зрения потребностей формирующегося рынка, не слишком ли высока регулятивная нагрузка, являются ли уже назревшими или надуманными те экономические проблемы, которые должны быть решены таким переносом? И, в конечном итоге, какие экономические последствия с точки зрения развития фондового рынка несет то или иное копирование форм и методов регулирования, принятых на развитых рынках?

Поэтому для формирующихся рынков важен вопрос о том, насколько инновационен регулятор фондового рынка, насколько он способен отказаться от догм, поддерживать потоком действий и правил те инновации, которыми пронизаны современные рынки ценных бумаг? И, с другой стороны, насколько он готов критически оценивать тот опыт и те технологии регулирования, которые переносятся на формирующиеся рынки, будучи заимствованными на развитых рынках ценных бумаг?

Например, для формирующихся рынков важен вопрос о том, способен ли регулятор фондового рынка отказаться от идеи разделения коммерческого и инвестиционного банковского дела и критически воспринять аргументацию, лежащую в ее основе? От требований в 1980-е годы быстрейшей (а не поэтапной) либерализации финансового сектора и счета капитала? От признания бирж только некоммерческими по существу образованиями? От запрещения для брокеров быть организаторами торговли (и, соответственно, создавать альтернативные торговые системы)? От обязательности финансовых посредников для входа инвесторов на рынок? От признания модели рынка США, существовавшей до конца 1990-х годов, единственно правильной и т.д.?

Важно, чтобы фондовые регуляторы на формирующихся рынках инициировали процесс изменений, поддерживали развитие новой рыночной практики. Или хотя бы следовали за изменениями, не запрещая их, но вводя в русло эффективного, целостного и справедливого рынка. Чтобы в этом новом своем качестве они разделили ту точку зрения на роль комиссий по ценным бумагам в инновациях и запуске новых технологий, которая выражена председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам США Артуром Левитом: «Мы надеемся, что в будущем мы не будем смотреть на это время как на упущенную возможность, как на стремление, которому не суждено было быть реализованным, как на вызов, который не был принят. Только через подключение изменений, отказываясь от создания непреодолимых препятствий, через соединение инноваций и конкуренции мы будем гарантировать нашим инвесторам, нашей экономике и нашему народу наиболее

76

успешные в мире рынки капиталов».

Неосторожность во вводе на рынок новых концепций и идей, изменяющих архитектуру рынка. Формирующиеся рынки существуют в динамичной атмосфере перемен, в экономиках, ощущающих большее присутствие государства в сравнении с индустриальным миром. Всё это вызывает конфликтность интересов ведомств, их субъективность в стремлении внести новации и идеи, позволяющие усилить их позиции на рынке в качестве регулятора. В этой связи новые концепции, затрагивающие основы архитектуры рынка, могут возникать спонтанно, продвигаться на рынок с настойчивостью при недостаточной обоснованности аргументов. При этом на формирующихся рынках часто отсутствуют процедуры обсуждения и апробирования новых концепций в профессиональном сообществе, которые характерны для развитых рынков.

Соответственно, важно, чтобы регуляторы, действующие на формирующихся рынках, осторожно подходили к тому, как на рынке ценных бумаг (как и на любом другом рынке) должны приниматься решения и концепции, способные изменить само лицо рынка, его базовые принципы и конструкции или даже - при непродуманном и нерасчетливом введении вызвать шоковые потрясения.

На многих рынках (лучший пример - финансовые регуляторы в США, международные ассоциации и рабочие группы) принятие решений, подобных по масштабу предлагаемым, чаще всего связано с очень тщательным и взвешенным подходом, выбором моментов для объявления новых концепций, обсуждением вариантов последствий для макроэкономики и рынка (см., например, материалы дискуссий в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Федеральной резервной системе, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Базельского комитета и др.). Принято создавать рабочие группы (task forces), состоящие из представителей операторов рынка, финансового регулятора и независимых ученых, осуществлять и публиковать предварительные исследования, обзоры лучшей практики, открывать широкое публичное обсуждение концепций и проектов, делать доступной и публично раскрывать информацию по всем мнениям и отзывам, двигаться достаточно медленно и осторожно (1-3 года), руководствуясь принципом «не навреди».

В этой связи и с учетом огромных диспропорций, которыми насыщены формирующиеся рынки, важно, чтобы осторожность, обоснованность и просчитанность с точки зрения последствий, своевременность в объявлении, механизм целевых рабочих групп, публичность дискуссии (которая уже становится обычаем на российском фондовом рынке) - все эти черты введения новых идей и концепций на рынок стали бы общепринятыми обычаями делового оборота и правилом для финансовых регуляторов и ассоциаций участников фондового рынка.

Важно, чтобы аргументация учитывала подходы, применяемые на различных развитых и формирующихся рынках (в том числе смешанных и построенных на германской модели), а также международную практику (стандарты, отчеты, исследования IOSCO, ISSA, FIBV, BIS, Basle Committee, G- 30, IFC, World Bank, IMF, ISMA, IIF, IASC, Financial Stability Forum, директивы European Union), которые охватывают ключевые области рынка ценных бумаг.

В частности, с учетом для формирующихся рынков Европы, в т.ч. для России, объемной задачей станет гармонизация европейского и российского законодательства в области рынка ценных бумаг. Ключевым моментом является учет опыта кризисов 1997-1998 гг., внимание к тем дискуссиям и обобщениям в области реструктурирования финансовых рынков и строительства новой глобальной финансовой архитектуры, которые ведутся после кризисов 1997- 98 гг.

Недостаточная операционная способность, излишняя централизация. Для формирующихся рынков характерны недостаточная операционная способность регуляторов рынков ценных бумаг, низкая заработная плата персонала, его недостаточная квалификация, ограниченные размеры штата, неустойчивость кадрового состава при том, что лучшие сотрудники "вымываются" из штата, переходя на работу в коммерческие организации с лучшими условиями оплаты труда. Часто комиссии по ценным бумагам являются второстепенными государственными ведомствами, учитывая то, что на формирующихся рынках, для которых характерно расширенное участие государства в экономике, основной поток денежных ресурсов идет через центральный банк, министерство финансов и банковскую систему. Кроме того, на формирующихся рынках в силу огосударствленности переходных и развивающихся экономик, неэффективности государственного аппарата может существовать тенденция к излишней централизации функций в штаб-квартирах комиссий по ценным бумагам, созданию чрезмерных информационных потоков и организационных структур, не нацеленных на развитие и инновации.

В этой связи возникает разрыв между попытками комиссий по ценным бумагам скопировать регулятивную структуру и массив правил, свойственные развитым рынкам индустриальных стран, перенести весь присущий им объем регулирования на национальные рынки, и недостаточной операционной способностью поддерживать поток решений, вызываемых этой регулятивной структурой, а также осуществлять надзор за их исполнением.