Обзор терминологии, понятий и категорий исследования

С целью раскрытия сущности коллективного инвестирования жилищного строительства, необходимо определить понятие жилья, как основополагающего предмета, на основе которого базируются вышеозначенная категория.

Для любого современного общества в присущих ему экономических отношениях отмечается насущная необходимость в удовлетворении разнообразных потребностей. При этом рост благосостояния отдельного индивида или общества в целом непременно сопровождается ростом потребностей человека. Ввиду того, что без удовлетворения материальных благ человека его нормальная жизнь попросту невозможна, их следует признать базовыми потребностями. Основной потребностью, является потребность в жилье, как месте проживания, убежище, месте отдыха. Так, согласно теории мотивации Абрахама Маслоу [166], человек имеет множество потребностей, которые можно разделить на пять категорий. В иерархии потребностей по Маслоу потребность в жилище, относящаяся к числу физиологических, требует

первостепенного удовлетворения.

Одновременно в системе гражданско-экономических отношений жилье выступает как товар. Недвижимость как товар существует всегда в двух видах: товар-объект (для приобретения в собственность) и товар-услуга (для найма).

Мнение о жилье как о товаре основывается на определении Ларионова А.Н.: «жилье - это специфический капитальный товар длительного пользования, удовлетворяющий важнейшие потребности личности в независимости, ведении обособленного хозяйства, создании собственной семьи, уединении, если необходимо, получении большего комфорта и домашнего уюта» [98].

Экономическая сущность жилья как товара раскрывает Черняк А. В., который считает жилые и общественные здания своеобразным товаром, отличающимся от других товаров общими характерными особенностями, определяющими их особое место на рынке недвижимости в целом и одновременно влияющими на внутриотраслевой функциональный рынок каждого вида объектов: неоднородностью, долговечностью, дороговизной,

местонахождением, функциями [72].

Для целей настоящего исследования жилье будет рассматриваться как товар, объект для приобретения в собственность с целью проживания и улучшения своих жилищных условий.

В период становления в Российской Федерации рыночной системы ведения хозяйства было положено начало формированию новой модели инвестиционного процесса, который в реалиях командно-административной экономики Советской России монопольно осуществлялся государством. По мере развития финансового рынка и становления соответствующих ему институтов в инвестиционный процесс всё более активно стали включаться частные структуры - юридические и физические лица в статусе резидентов и нерезидентов, а также институциональные структуры - коммерческие банки, пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные компании и другие финансовые учреждения.

В России в настоящее время актуальность коллективного инвестирования вызвана, с одной стороны, заинтересованностью населения в надежном и прибыльном способе помещения своих доходов, с другой стороны - растущими потребностями российских предприятий во внешних негосударственных источниках финансирования.

В экономическом плане понятие «коллективное

инвестирование» означает такую схему организации

инвестиционного бизнеса, при которой средства, осознанно и целенаправленно вложенные мелким инвестором в определенное предприятие (фонд), аккумулируются в единый пул под управлением профессионального управляющего с целью их прибыльного последующего вложения.

В соответствии с Комплексной программой мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров[1], выделяются следующие формы коллективного инвестирования:

- паевые инвестиционные фонды;

- кредитные союзы;

- акционерные инвестиционные фонды;

- негосударственные пенсионные фонды.

Зарождение института коллективных инвестиций в России было положено появлением чековых инвестиционных фондов (ЧИФ). Прообразом ЧИФов стали североамериканские закрытые инвестиционные компании (closed-end investment company), или трасты закрытого типа.

Эра чековых инвестиционных фондов началась с принятием Указа Президента «О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий»[2]. Указом было утверждено Положение, регулирующее порядок учреждения и функционирования ЧИФов, а также примерный устав чекового инвестиционного фонда. Бартер, составлявший в России в первую половину 1990-х гг. основу экономических отношений, нашел свое отражение и в Положении о ЧИФах: акции ЧИФов предлагалось не покупать, а обменивать на приватизационные чеки (ваучеры). В дальнейшем ЧИФы

использовали аккумулированные ваучеры для приобретения акций приватизируемых предприятий

По данным Госкомимущества, по состоянию на 1994 г. действовало 690 ЧИФов, к началу 1997 г. в России существовало около 350 работающих специализированных инвестиционных фондов приватизации и около 40 инвестиционных фондов, созданных вне приватизационных программ. Дефолт российской экономики 1998 г. повлек снижение численности ЧИФов до отметки в 100 фондов. По состоянию на 2012 г. подавляющее большинство чековых инвестиционных фондов объявлено банкротами и ликвидированы.

Банкротство ЧИФов было вызвано рядом факторов.

Непродуманная система налогообложения. Управляющие

ЧИФов основным фактором, определяющим уровень эффективности функционирования фондов, указывали высокую ставку налога на прибыль фонда, лишавшую смысла любые инвестиции. Так, в 1993 г. акционеры фондов подвергались тройному налогообложению: налог на прибыль предприятия, акции которого находятся в портфеле фонда (ставка - 32%); налог на дивиденды, полученные фондом как юридическим лицом (15%); налог на доходы физических лиц (акционеров фонда).

Ошибки в выборе инвестиционной стратегии ЧИФов. Прекращение действия приватизационных чеков в июле 1994 г. заставило ЧИФы искать новые источники дохода: некоторые фонды становятся активными игроками на рынке ГКО. Обвал пирамиды ГКО в 1998 г. стал серьезным ударом по финансовому состоянию таких ЧИФов.

Отсутствие государственного контроля за деятельностью ЧИФов. В России 1990-х гг. контроля за деятельностью ЧИФов не было как такового. Так, положение о ЧИФах не содержало механизмов и процедур государственного регулирования и санкций, которые Госкомимущества могло бы применить к фондам в случае нарушения последними установленных положением норм и правил. Единственной санкцией, которую мог применить Г оскомимущества к фонду было приостановление лицензии ЧИФа или же отзыв её.

Отсутствие действенных механизмов контроля инвесторов за деятельностью управляющих ЧИФов - членов совета директоров. Предусматривалось, что собрание акционеров ЧИФа является высшим органом управления фонда. К компетенции общего собрания акционеров ЧИФа относился выбор совета директоров, который в свою очередь назначает и увольняет управляющих фонда. Однако реализовать возможность контроля акционеров над деятельностью фонда не представлялось возможным, так как самые маленькие по количеству акционеров фонды объединяли десятки тысяч человек. Законодательное же требование наличия кворума на собрании акционеров, составляющего не менее 50% численности акционеров, физически не позволяло реализовать данную процедуру.

Волна банкротств ЧИФов середины-конца 1990-х гг. потребовала немедленного государственного вмешательства. На защиту прав акционеров фондов было направлено несколько указов Президент РФ. В институциональном плане они имели цель трансформировать ЧИФы в акционерные либо паевые инвестиционные фонды (см. рисунок 1). Однако большинство фондов реорганизовалось в акционерные общества открытого типа.

Рисунок 1.

Следует признать, что ЧИФы не смогли справиться с возложенными на них задачами. По данным Госкомимущества, ЧИФами было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков - 32% от объема выпуска. ЧИФами на чековых аукционах было приобретено 10% активов приватизированных предприятий. Однако большинство граждан, доверивших свои ваучеры фондам, в результате банкротства ЧИФов лишились их. Редкие примеры удачного инвестирования могут быть охарактеризованы таковыми относительно, так как их акции имеют низкую доходность и малоликвидны. Вместе с тем чековые инвестиционные фонды играют определяющую роль в формировании и последующем развитии в России института коллективных инвестиций.

Для раскрытия сущности коллективного инвестирования жилищного строительства необходимо выделить то главное, что характеризует паевые инвестиционные фонды и их внутренние свойства. Это предполагает определение специфики деятельности закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости как особого вида предпринимательской деятельности. Такой подход применен в Федеральном законе «Об инвестиционных фондах» , в ст. 1 которого предмет регулирования определяется как «...отношения, связанные с привлечением денежных средств и иного имущества путем [3] размещения акций или заключения договоров доверительного управления в целях их объединения и последующего инвестирования в объекты, а также с управлением (доверительным управлением) имуществом инвестиционных фондов, учетом, хранением имущества инвестиционных фондов и контролем за распоряжением указанным имуществом».

Деятельность в качестве паевого инвестиционного фонда (ПИФ) вообще и ЗПИФН в частности включает следующую совокупность отношений:

- привлечение денежных средств и иного имущества массы мелких инвесторов;

- объединение имущества инвесторов в едином

имущественном комплексе (фонде), распоряжение которым

передается управляющей компании ЗПИФН;

- вложение средств из данного имущественного комплекса на диверсифицированной основе в целях извлечения прибыли в виде инвестиционного дохода (дивидендов, процентов и других доходов, причитающихся собственникам объектов инвестирования) или прибыли от перепродажи объектов инвестирования.

Мобилизация средств инвесторов.

Особенность привлечения средств в паевые инвестиционные фонды состоит в применении таких механизмов, которые делают вложения в инвестиционные фонды доступными для массы неискушенных инвесторов[4]. Сбережения указанных лиц, которые не всегда могут правильно оценить риски инвестирования и защититься от различных мошенничеств, носят социально-значимый характер, поскольку массовая их потеря может породить серьезные социальные конфликты. По этой причине режим государственного регулирования инвестиционных фондов более строгий по сравнению с другими инвестиционными компаниями.

Доступность паевых инвестиционных фондов для неискушенных инвесторов обеспечивается за счет выдачи ими ценных бумаг - инвестиционных паев, рассчитанных на приобретение широким кругом лиц.

На середину первого десятилетия 2000-х гг. российское законодательство об инвестиционных фондах не предусматривало дифференциации требований к инвестиционным фондам в зависимости от их ориентации на искушенных или неискушенных инвесторов, что объясняется ограниченностью числа внутренних инвесторов и объемов их вложений. На развитом фондовом рынке, например, американском, где число инвестиционных фондов составляет почти 10 тыс., а численность инвесторов - около 100 млн. лиц, в законодательстве об инвестиционных фондах (компаниях)[5] применяется различный подход к регулированию инвестиционных фондов в зависимости от категории их инвесторов.

В соответствии с законодательством, Комиссии по ценным бумагам и биржам США (КЦББ) предоставлено право по освобождению компаний, владельцами которых выступают

исключительно искушенные инвесторы («признанные инвесторы», «квалифицированные покупатели», «квалифицированные

институциональные покупатели»), от соблюдения ряда требований законодательства об инвестиционных фондах. В настоящее время применяется формальный подход, предполагающий использование количественных критериев для установления меры искушенности инвесторов. Данная категория инвесторов включает

профессиональных участников рынка ценных бумаг,

институциональных инвесторов и физических лиц, владеющих инвестициями, стоимостью не менее 5 млн. долл.

Объединение имущества инвесторов.

В ЗПИФН имущество, передаваемое инвесторами в фонд, становится собственностью паевого инвестиционного фонда. Распоряжение имуществом фонда осуществляется уполномоченной управляющей компанией. Отношения между инвесторами и управляющей компанией регулируются стандартными договорами доверительного управления. Передача имущества в ЗПИФН позволяет ограничить имущественную ответственность инвесторов по обязательствам, связанным с его деятельностью, стоимостью принадлежащих им долей в имуществе данного фонда. Имущество ЗПИФН обособляется от имущества управляющей компании и имущества иных инвестиционных фондов, что позволяет оградить его от претензий кредиторов по обязательствам самой управляющей компании и иных третьих лиц.

Инвестирование активов ЗПИФН.

Средства, поступившие в ЗПИФН, используются исключительно для инвестирования в целях извлечения доходов в виде прироста рыночной стоимости объектов инвестирования, прибыли от их перепродажи, а также доходов в виде дивидендов, купонных доходов и других выплат, причитающихся владельцам ценных бумаг и других объектов инвестирования. Активы ЗПИФН инвестируются на диверсифицированной основе. Требования по диверсификации активов фондов устанавливаются на законодательном уровне[6] в виде запретов на вложение определенной доли активов ЗПИФН в ценные бумаги одного эмитента, ограничений на приобретение пакета ценных бумаг одного эмитента сверх установленной доли, ограничений или полных запретов на приобретение тех или иных объектов вложений.

В соответствии с законодательством [13], паевые инвестиционные фонды специализируются на вложениях в определенные виды объектов инвестирования, с тем, чтобы инвесторы более ясно понимали принимаемые на себя риски инвестирования. Тип инвестиционного фонда - недвижимости - должен быть известен инвестору заранее, информация об этом раскрывается в инвестиционной декларации ЗПИФН.

Деятельность ЗПИФН отличается от банковской, страховой деятельности и деятельности пенсионных фондов. Кредитные ресурсы предоставляются на условиях возвратности, срочности и платности. По истечении срока займа должник обязуется вернуть кредитору стоимость основного долга и уплатить проценты. Страховые отношения предполагают принятие страховщиками обязательств по выплате застрахованным лицам страхового возмещения при наступлении страхового случая в заранее установленном размере и в сроки. Отношения между пенсионными фондами и их участниками по своей природе могут быть накопительными или страховыми. Накопительные отношения предполагают принятие пенсионным фондом обязательств по выплате вкладчикам вознаграждений в размере и сроки, определяемыми договором между пенсионным фондом и вкладчиком.

В отличие от банков, пенсионных фондов и страховых организаций ЗПИФН не предоставляют каких-либо гарантий по срокам и размерам выплачиваемых сумм. Объем средств, возвращаемых инвестору при его выходе из ЗПИФН, не оговаривается заранее; он зависит от стоимости чистых активов фонда и доли данных активов, принадлежащей инвестору.

Таким образом, ЗПИФН представляют собой финансовых посредников, обеспечивающих привлечение средств участников посредством выпуска инвестиционных паев, их объединение и инвестирование на диверсифицированной основе в недвижимость и иные разрешенные объекты в целях извлечения прибыли, а также распределение стоимости их чистых активов пропорционально долям, принадлежащим инвесторам. В качестве особого типа финансовых посредников ЗПИФН предоставляют инвесторам уникальные экономические преимущества, определяющие привлекательность вложений для широкого круга инвесторов.

Объединяя средства множества инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект «экономии масштаба», то есть сокращения условно-постоянных расходов инвесторов по управлению их инвестиционными ресурсами и транзакционных издержек при куплепродаже ценных бумаг и иных объектов, на каждый рубль инвестиций. С помощью инвестиционных фондов для мелких инвесторов снижаются пороговые требования для входа на рынок капиталоемких объектов инвестирования: объекты недвижимости в большинстве случаев недоступны для индивидуальных мелких инвесторов, а объединение средств множества мелких инвесторов в одном паевом инвестиционном фонде позволяет инвестировать в такие объекты.

ЗПИФН обеспечивают диверсификацию вложений инвесторов, что позволяет им получить реальный эффект в виде сохранения уровня доходности вложений при уменьшении рисков потерь инвестиций и доходов.

Инвестиционные паи являются публичными ценными бумагами, они доступны для неограниченного числа инвесторов и могут обращаться на биржах. Природа инвестиционных паев весьма близка к экономической природе акций и облигаций с точки зрения оборотоспособности указанных ценных бумаг и публичности. Указанные свойства ценных бумаг инвестиционных фондов отражают объективные экономические потребности привлечения в ЗПИФН средств массы инвесторов.

Развитие ЗПИФН может способствовать решению следующих проблем социально-экономического развития страны.

1. Размещение сбережений населения с позитивной доходностью при умеренных рисках. Цифры Госкомстата России свидетельствуют о внешне благополучной ситуации в сфере сбережений. По словам руководителя Минэкономразвития России Грефа Г.О., в России «едва ли не самый высокий в мире уровень сбережений» [61].

Влияние фондового рынка на сбережения населения практически незаметно. На протяжении последних 10 лет склонность населения к сбережениям в ценных бумагах не превышает 1,0-1,2%; при этом после 1998 г. имеет место тенденция снижения его склонности к сбережениям в форме ценных бумаг с 1,1% в 1998 г. до 0,8%. Данная ситуация обусловлена низким уровнем развития финансового посредничества и недоверием к нему населения.

Повышение склонности к сбережениям в рублевых банковских депозитах в последние несколько лет в большей мере обусловлено внешними факторами (ослаблением позиций доллара, низкими учетными ставками заемных ресурсов на западных рынках и высокими ценами на сырьевые ресурсы на внешних рынках), чем позитивными сдвигами в банковской системе. В этих условиях именно паевые инвестиционные фонды вообще и ЗПИФН в частности могут стать «золотым звеном» в цепи институтов финансовой системы, позволяющим перейти к позитивной реальной ставке доходности для сбережений населения. Они являются наиболее простой, наименее рискованной и экономически эффективной формой вложений домохозяйств в ценные бумаги.

2. Трансформация сбережений в инвестиции в экономику. ЗПИФН преобразуют инвестиции в форму, которая удобна для заемщиков с точки зрения размера капитала, его стоимости и сроков использования. Они способны обеспечивать высокий уровень концентрации капитала, объединяя средства мелких инвесторов. ЗПИФН делают доступными для инвестиций средства значительного количества мелких инвесторов, позволяя в итоге уменьшать стоимость заимствования и удлинять сроки использования заемных ресурсов по сравнению с банковскими кредитами. Аккумулируя значительные ресурсы и инвестируя в недвижимость, ЗПИФН становятся действенным рычагом перераспределения инвестиций между организациями и отраслями экономики. В этих условиях достоинства ЗПИФН как одной из форм финансового посредничества делают эту форму весьма привлекательной для аккумуляции долгосрочных сбережений граждан и организаций с целью их трансформации на рыночных условиях в инвестиции.

3. Создание конкурентной среды для развития банковского сектора. Отрицательные значения ставок реальной доходности банковских депозитов связаны с недостатками банковской системы. К ним можно отнести: низкий уровень капитализации российских банков, который не позволяет в полной мере использовать эффект масштаба для повышения эффективности банковских операций; распространенная практика предоставления нерыночных кредитов корпоративным клиентам по заниженным ставкам; неэффективное управление банками и другие факторы.

Ускоренное развитие ЗПИФН позволило бы не только предоставить населению альтернативную банковским депозитам инвестиционную возможность, но и оказало бы позитивное влияние на развитие самой банковской системы за счет фактора конкуренции между различными элементами финансовой системы. По мнению экспертов Всемирного банка Д. Каприо и П. Хонохана, «...развитие различных сегментов финансовой системы стимулирует другие сегменты к осуществлению нововведений, повышению качества и эффективности, к снижению цен» [147].

4. Установление партнерских отношений между бизнесом и обществом. Развитие паевых инвестиционных фондов вообще и ЗПИФН в частности, позволяющих трансформировать сбережения граждан в инвестиции, может помочь формированию института социального партнерства в российском обществе, когда доля доходов значительной части граждан, владеющих ценными бумагами паевых инвестиционных фондов, будет увязана с экономическими результатами и ростом капитализации крупнейших российских компаний. За последнее столетие в странах с развитой экономикой устойчиво растет доля населения, владеющего акциями компаний и ценными бумагами паевых инвестиционных фондов. Укрепление социального партнерства в обществе с помощью ЗПИФН достигается посредством установления прямой зависимости между доходностью сбережений основной массы домохозяйств и результатами функционирования экономики в целом, выраженными в экономическом росте, повышении доходности компаний, уровня корпоративного управления и регулирования фондовым рынком.

В рамках настоящего исследования под коллективным инвестированием жилищного строительства понимается организация инвестиционного процесса, при которой профессиональный управляющий в лице управляющей компании аккумулирует активы мелких инвесторов с целью последующего инвестирования строительства жилья. Из понятия коллективного инвестирования жилищного строительства проистекает понятие системы коллективных инвестиций в жилищное строительство. Система коллективных инвестиций в жилищное строительство - система экономических отношений между управляющей компанией закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости, его пайщиками и третьими лицами в рамках коллективного инвестирования, предметом которых являются финансирование строительство жилья. Взаимодействие субъектов внутренней и внешней среды системы коллективных инвестиций в жилищное строительство представлено на рисунке 2. При этом субъекты внешней среды осуществляют регулирование, контроль, надзор за деятельностью управляющей компании ЗПИФН.

С точки зрения операционной деятельности коллективное инвестирование имеют ряд характерных отличительных черт:

- лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику (управляющему), сами несут риски, связанные с инвестированием;

- управляющий объединяет средства многих лиц (как физических, так и юридических), обезличивая отдельные взносы в едином денежном пуле и усредняя тем самым указанные риски для участников коллективной инвестиционной схемы;

- в отличие от ряда традиционных форм инвестирования (банки, страховые компании, индивидуальные пенсионные счета и др.) схемы коллективного инвестирования не предполагают обещания заранее оговоренных фиксированных выплат;

- инвестор, участвующий в коллективных инвестиционных схемах, осведомлен о направлениях инвестирования собранных средств и имеет в связи с этим возможность выбрать ту схему (форму) инвестирования, которая в наибольшей степени соответствует его инвестиционным предпочтениям.

Именно коллективные инвесторы призваны стать ключевыми финансовыми посредниками: с одной стороны - выполнять задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечения профессионального управления инвестициями, диверсификации риска, а с другой стороны - обеспечивать финансирование

предприятии строительной отрасли, позволяя широким массам инвесторов владеть ценными бумагами не напрямую, а

опосредованно. Интерес населения к коллективному инвестированию жилищного строительства в среднесрочной перспективе будет расти в зависимости от следующих факторов:

- тенденция к макроэкономической стабилизации и низким темпам инфляционных процессов;

- проведение Центральным банком РФ политики «плавного и предсказуемого обменного курса рубля»;

- общее снижение банковских процентных ставок;

- несовершенство механизмов прямого инвестирования, влекущее непомерно высокие затраты на его осуществление.

Таким образом, ЗПИФН обеспечивают привлечение средств множества инвесторов, их объединение и вложение на

диверсифицированной основе в недвижимость и иные разрешенные объекты.

Рисунок 2. Взаимодействие субъектов внутренней н внешней среды системы коллективных инвестиций в жилищное

строительство

1.1. Обзор терминологии, понятий и категорий исследования

1.2.