7.2. ТОРГОВЛЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЛУЖЕБНОЙ ИНФОРМАЦИИ (ИНСАЙДЕРСКАЯ ТОРГОВЛЯ)

В то же время существует естественное желание получить как можно больше информации и получить ее раньше, чем она станет известной всем участникам рынка. Наивно полагать, что какая-либо система может обеспечить полное равенство всех торговцев/инвесторов в том, что касается информации. Даже если все участники рынка одновременно получат одну и ту же информацию, некоторые оценят ее значение быстрее, чем другие, и смогут использовать эту оценку с выгодой для себя на рынке.

В итоге, торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) рассматривается как препятствие участию широкой публики в инвестировании на рынках ценных бумаг. Трудность для законодателей и регуляторов во всех странах заключается, однако, в определении того, кто конкретно является "инсайдером" - лицом, имеющим в силу своего должностного положения доступ к служебной информации, - и что является торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей). Если определение слишком широкое, то страдают лица, проявляющие активность и изобретательность в способах добывания информации.

На примере законодательства США возможно проиллюстрировать различные подходы, применяемые в международной практике в отношении торговли с использованием служебной (инсайдерской) информации. Один из подходов состоит в законодательном определении лиц и сделок, подлежащих ограничениям. Другой подход основан на понятии мошенничества, которое интерпретируется в зависимости от конкретных обстоятельств и применительно к каждому конкретному случаю.

Подход, основанный на законодательном определении инсайдерства, начал применяться в США в 1934 г., когда Конгресс принял Закон об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934), предусматривавший ряд требований, предъявляемых к должностным лицам, директорам и держателям 10% и более акций компании с правом голоса. Эти три категории лиц были выделены как находящиеся в наиболее благоприятном положении для получения и использования служебной (инсайдерской) информации. В параграфе 16 Закона 1934 г. содержалось требование о том, чтобы эти три категории лиц (i) раскрывали информацию о долях, принадлежащих им в акционерном капитале компании, и их изменениях; (ii) обеспечивали, чтобы любая прибыль, полученная в результате любой комбинации продаж и покупок или покупок и продаж, могла быть взыскана компанией; и (iii) им запрещались определенные виды сделок, считающиеся спекулятивными. Приведенный ниже текст, относящийся к торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле), взят со страницы Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) в Интернете:

«Запреты на торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) предназначены для пресечения злоупотреблений существенной информацией, которая не является достоянием публики. Примером таких злоупотреблений является покупка или продажа ценных бумаг с целью получения прибыли или избежания потерь посредством использования существенной служебной (инсайдерской) информации (или сообщение этой информации другим лицам с тем, чтобы они могли купить или продать ценные бумаги) до того, как такая информация становится известной всем держателям акций.

Параграф 16 Закона об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934, Section 16) требует, чтобы все должностные лица и директора компании и бенефициарные держатели более 10% ее зарегистрированных акций направляли начальный отчет в Комиссию и на биржу, на которой могут пройти листинг акции, с указанием всех принадлежащих им акций компании. Впоследствии они должны представлять отчеты за каждый месяц, в течение которого происходили какие-либо изменения в принадлежащих им пакетах акций. Кроме того, в законе указывается, что прибыль, полученная ими в результате покупок и продаж или продаж и покупок этих акций в течение шести месяцев, может быть взыскана компанией или любым держателем ценных бумаг, выступающим от имени компании. Это право взыскания должно осуществляться через соответствующий федеральный окружной суд. Таким "инсайдерам" запрещается осуществлять продажу акций своей компании без покрытия».

В различных странах мира принимались разные законы о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле), и ниже приводятся наиболее характерные из них. Как будет видно из этого обзора, определить, кто является инсайдером и что такое служебная (инсайдерская) информация, весьма непросто.

Закон об обращении ценных бумаг Непала (Nepal Securities Exchange Act) является примером чрезмерно широкого подхода. В разделе 30 (Section 30) этого Закона дается следующее определение торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли):

«Лицо, непосредственно связанное с акционерным обществом, фондовой биржей или торговлей ценными бумагами, не может извлекать выгоду из сделки с ценными бумагами посредством использования служебной (инсайдерской) информации, которая прямо или косвенно может повлиять на цену этих ценных бумаг, или сообщать такую информацию другим лицам».

Как представляется, в разделе 30 (Section 30) имеется в виду покупка или продажа ценных бумаг с использованием служебной (инсайдерской) информации, однако формулировка не позволяет провести различие между работой в компании и доступом к какой-либо служебной (инсайдерской) информации. Акцент ставится на лице, имеющем информацию, которая, как подсказывает здравый смысл, дает преимущество лицу, имеющему такую информацию, когда оно продает или покупает ценные бумаги. Несправедливость возникает не обязательно из-за того, что у лица имеется особая и непубличная информация, а потому, что информация была получена благодаря связи этого лица с компанией. Аналитик ценных бумаг, который в результате интенсивных исследований приходит к выводу о том, что продукция компании найдет новый выгодный рынок и прибыль компании возрастет, не должен нести наказание за свое прилежание.

Закон Германии 1998 г. о торговле ценными бумагами (Securities

133

Trading Act) содержит подробные положения об инсайдерах и торговле

ценными бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). В разделах 12 и 13 Закона (Sections 12 and 13) даются определения инсайдера и ценных бумаг инсайдера; раздел 14 (Section 14) запрещает торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю). Текст этих разделов приводится ниже.

«Раздел 12. Ценные бумаги, рассматриваемые в связи с совершением инсайдерских сделок.

Ценными бумагами, рассматриваемыми в связи с совершением инсайдерских сделок, являются ценные бумаги, которые:

имеют допуск к официальной торговле на немецкой фондовой бирже или обращаются на свободном рынке (Freiverkehr), или

имеют допуск к торговле на организованном рынке в другом государстве-члене Европейского Союза или другом государстве - договаривающейся стороне Соглашения о Европейской экономической зоне.

Считается, что ценные бумаги имеют допуск к торговле на организованном рынке или обращаются на свободном рынке, если было представлено заявление о таком допуске или таком обращении или об этом было сделано публичное объявление.

Ценными бумагами, рассматриваемыми в связи с совершением инсайдерских сделок, также являются:

права на подписку, приобретение или продажу ценных бумаг;

права на выплату разницы, рассчитанной на основе изменений в стоимости ценных бумаг;

срочные контракты на акции или индексы ценных бумаг с фиксированным процентом, или срочные контракты на процентную ставку (финансовые фьючерсы) и права подписки, приобретения или продажи финансовых фьючерсов, если такие финансовые фьючерсы связаны с ценными бумагами или индексом, включающим ценные бумаги;

другие срочные контракты, предусматривающие обязательство приобрести или продать ценные бумаги; если эти права или срочные контракты допускаются к торговле на организованном рынке или обращаются на неофициальном рынке в государстве-члене Европейского Союза или другом государстве - договаривающейся стороне Соглашения о Европейской экономической зоне, и ценные бумаги, упомянутые в пунктах 1-4 выше. Считается, что права и срочные контракты имеют допуск к торговле на организованном рынке или обращаются на свободном рынке, если было представлено заявление о таком допуске или о таком обращении или об этом было сделано публичное объявление.

Раздел 13. Инсайдеры.

(1) Инсайдер является лицом, которое:

в силу своего участия в руководстве или наблюдательном органе эмитента или как несущий личную ответственность партнер в компании- эмитенте или предприятии, связанном с эмитентом;

в силу принадлежащей ему доли в капитале эмитента или предприятии, связанном с эмитентом; или

в силу своей профессии, должности или обязанностей в соответствии с регулятивными положениями обладает информацией, не преданной широкой огласке, относительно одного или более эмитентов ценных бумаг инсайдера, или информацией относительно ценных бумаг инсайдера, которая, если бы она была предана широкой огласке, могла бы оказать существенное влияние на цену ценных бумаг инсайдера (служебная (инсайдерская) информация).

(2) Анализ, основанный исключительно на общеизвестной информации, не считается служебной (инсайдерской) информацией, даже если он может иметь существенное влияние на стоимость ценных бумаг инсайдера.

Раздел 14. Запрещение торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

Инсайдерам запрещается:

использовать служебную (инсайдерскую) информацию для приобретения или продажи ценных бумаг инсайдера за свой счет или за счет или от имени третьей стороны;

раскрывать или сообщать служебную (инсайдерскую) информацию третьей стороне без соответствующего разрешения;

на основе служебной (инсайдерской) информации рекомендовать третьей стороне приобретать или продавать ценные бумаги инсайдера.

Третьей стороне, обладающей служебной (инсайдерской) информацией, запрещается использовать эту информацию для приобретения и продажи ценных бумаг инсайдера за свой счет или за счет или от имени других лиц".

Определения в законе Германии также вызывают вопросы. Как определить в правилах и положениях, обладает ли лицо "в силу своей профессии, должности или обязанностей" служебной (инсайдерской) информацией (в соответствии с параграфом 13 (3)? Какова цель выделения категории "ценных бумаг, рассматриваемых в связи с совершением инсайдерских сделок" в параграфе 12?

Данный немецкий закон исполняет директиву Европейского Союза о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). Текст этой директивы гласит следующее:

"СОВЕТ ЕВРОПЕЙСКИХ СООБЩЕСТВ

Учитывая Договор об установлении Европейского экономического сообщества и, в частности, его статью 100а, исходя из того, что:

в статье 100а (1) Договора указывается, что Совет принимает меры, направленные на сближение положений, предусмотренных законом, и регулятивной и административной деятельности в государствах - членах, призванных обеспечить установление и функционирование внутреннего рынка;

вторичный рынок обращаемых ценных бумаг играет важную роль в финансировании участников экономики;

для обеспечения эффективной роли этого рынка необходимо принимать все меры, содействующие его слаженной работе;

слаженная работа рынка во многом зависит от доверия к нему инвесторов;

факторы, от которых зависит такое доверие, включают гарантии инвесторам того, что они имеют равные права и будут защищены от незаконного использования служебной (инсайдерской) информации;

торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля), создавая предпочтения отдельным инвесторам, может подорвать это доверие и повредить слаженной работе рынка;

необходимо поэтому предпринимать соответствующие меры для борьбы с торговлей, использующей служебную информацию (инсайдерской торговлей);

в некоторых государствах - членах нет правил или регулятивных положений, запрещающих торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю), и существующие в государствах - членах правила или регулятивные положения имеют существенные различия;

целесообразно в связи с этим принимать согласованные правила в этой области для всего Сообщества;

преимущество таких согласованных правил заключается также в том, что они делают возможным, через сотрудничество компетентных регуляторов, более эффективно бороться с трансграничной торговлей, использующей служебную информацию (инсайдерской торговлей);

поскольку приобретение или продажа обращающихся ценных бумаг обязательно предполагает предшествующее решение о приобретении или продаже, принимаемое лицом, осуществляющим одну или другую операцию, акт приобретения или продажи сам по себе не является использованием служебной (инсайдерской) информации;

торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) предполагает извлечение выгоды из такой информации; сам факт, что маркет-мейкеры, институты, уполномоченные быть противоположной стороной сделки, или фондовые брокеры, имеющие служебную (инсайдерскую) информацию, ограничиваются, в первых двух случаях, проведением обычных операций по покупке или продаже ценных бумаг или, в последнем случае, исполнением приказа, не должен расцениваться как использование служебной (инсайдерской) информации; также и сам факт осуществления сделок с целью стабилизации цены новых выпусков или повторно предлагаемых ценных бумаг не должен рассматриваться как использование служебной (инсайдерской) информации;

предположения, делаемые на основе общедоступных данных, не могут рассматриваться как служебная (инсайдерская) информация, и вследствие этого сделка, заключенная на основе таких предположений, не является торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей) в соответствии с положениями настоящей Директивы;

передача служебной (инсайдерской) информации компетентному регулятору в целях обеспечения соблюдения положений настоящей Директивы или других действующих положений не подпадает под запрет, предусмотренный настоящей Директивой,

ПРИНЯЛ СЛЕДУЮЩУЮ ДИРЕКТИВУ Статья 1.

Для целей настоящей Директивы:

"служебная (инсайдерская) информация" означает информацию, которая не была в точности предана широкой огласке и касается одного или нескольких эмитентов передаваемых ценных бумаг, или одной или нескольких обращающихся ценных бумаг, которая, если бы она была предана широкой огласке, могла бы иметь существенное влияние на цену такой передаваемой ценной бумаги или бумаг;

"обращающиеся ценные бумаги" означают:

акции и долговые обязательства или ценные бумаги, эквивалентные акциям и долговым обязательствам;

контракты или права подписки, приобретения или продажи ценных бумаг, указанных в (а);

фьючерсные контракты, опционы и финансовые фьючерсы, свя-занные с ценными бумагами, указанными в (а);

(ё) контракты о торговле индексом, связанные с ценными бумагами, указанными в (а), допущенные на рынок, который регулируется и контролируется компетентными регуляторами, признанными государством, работает регулярно и к которому имеется прямой или косвенный доступ для широкого круга инвесторов.

Статья 2.

1) Каждое государство-член запрещает любому лицу, которое обладает служебной (инсайдерской) информацией:

в силу своего участия в административных, управляющих или

наблюдательных органах эмитента,

в силу принадлежащей ему доли капитала эмитента, или

в силу своего служебного положения, профессии или обязанностей сознательно использовать такую информацию в связи с прямым или косвенным приобретением или продажей за свой счет или за счет третьей стороны обращающихся ценных бумаг эмитента, которых касается эта информация.

В случаях, когда лицо, указанное в пункте 1, является компанией или другим юридическим лицом, запрет, предусмотренный в упомянутом пункте, распространяется на физические лица, принимающие решение осуществить сделку за счет и от имени этого юридического лица.

Запрет, предусмотренный в пункте 1, применяется по отношению к любой покупке или продаже обращающихся ценных бумаг, осуществляемой через профессионального посредника. Каждое государство - член может предусматривать, что данный запрет не распространяется на приобретение или продажу обращающихся ценных бумаг, осуществляемые без участия профессионального посредника за пределами рынка в соответствии с определением в конце статьи 1 (2).

Настоящая Директива не распространяется на операции, осуществляемые в рамках денежной и валютообменной политики, а также политики управления государственным долгом, проводимых суверенным государством, его центральным банком или другим органом, назначенным для этих целей государством, или другим лицом, действующим от имени указанных субъектов и в их интересах. Государства - члены могут предоставлять исключения правительствам административных единиц своих федераций или аналогичным местным органам в отношении управления их государственным долгом.

Статья 3.

Каждое государство-член запрещает любому лицу, подпадающему под действие запрета, предусмотренного в статье 2, и обладающему служебной (инсайдерской) информацией:

раскрывать такую информацию любой третьей стороне за исключением тех случаев, когда такая информация предоставляется в ходе выполнения им своих служебных, профессиональных или должностных обязанностей;

рекомендовать третьей стороне или побуждать ее на основе такой служебной (инсайдерской) информации приобретать или продавать обращающиеся ценные бумаги, допущенные к торговле на его фондовых рынках и определенные в конце статьи 1 (2).

Статья 4.

Каждое государство-член также распространяет запрет, предусмотренный в статье 2, в отношении любого лица помимо тех лиц, которые упомянуты в статье 2, если это лицо, при полном знании фактов, обладает служебной (инсайдерской) информацией, полученной прямо или косвенно от лица, указанного в статье 2».

Следует отметить, что директива ЕС не предусматривает конкретных санкций за нарушение своих запретов. Санкции определяются самими го-сударствами-членами, включающими директиву во внутреннее законодательство.

Статья 19 Закона Польши о ценных бумагах (Article 19 of Polish Securities Law) содержит положение, запрещающее злоупотребление служебной (инсайдерской) информацией. В ней говорится: "Любое лицо, использующее служебную (инсайдерскую) информацию при торговле ценными бумагами, подлежит тюремному заключению сроком от 6 месяцев до 5 лет". В соответствии с законом это нарушение расценивается как уголовное, а не гражданское преступление. В большинстве же стран предусматриваются штрафы и другие административные наказания, в то время как уголовные санкции вводятся редко. Далее в статье поясняется, что "служебная (инсайдерская) информация" включает "любую информацию, которая не была предана широкой огласке, но публикация которой могла оказать существенное влияние на стоимость или цену ценной бумаги".

В польском законе также предусматривается, что тюремному заключению может подлежать брокер, предоставивший информацию, являющуюся профессиональной тайной. Положение о запрещении такой деятельности сопровождается позитивным обязательством соблюдать профессиональную тайну. Устав Польской фондовой биржи требует, чтобы все члены биржи обязывали своих сотрудников (брокеров) строго соблюдать конфиденциальность всех сделок. Ни персонал фондовой биржи, ни сот-рудники инвестиционных фондов не имеют подобных обязательств.

В США развитие регулятивных положений о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) подчинялось эволюции правовых норм о мошенничестве в применении к такой торговле. Наиболее важным положением законов о ценных бумагах, направленным против мошенничества и касающимся торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), является Правило 10b-5 (Rule 10b-5), принятое в соответствии с параграфом 10b Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). Правило гласит:

Лицо нарушает закон, если оно, при помощи какого-либо средства или возможностей торговли между штатами, почты или услуг любой национальной фондовой биржи, прямо или косвенно

использует какой-либо способ, замысел или хитрость... в целях мошенничества,

предоставляет неверную информацию о существенном факте или не указывает на существенный факт, упоминание которого необходимо для того, чтобы раскрытая информация, в свете обстоятельств, в которых она была раскрыта, не вводила в заблуждение, или (3) осуществляет действия, проводит практику или ведет дела, которые являются или могут являться мошенничеством или обманом по отношению к какому-либо лицу в связи с покупкой или продажей ценной бумаги.

В 1961 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities & Exchange Commission, SEC) США приняла решение, в котором говорилось, что в соответствии с правилами о мошенничестве при продаже акций требуется раскрытие существенной информации в тех случаях, когда одна из сторон находится в связи с компанией, которая предоставляет доступ к информации, и было бы, естественно, несправедливо, если бы эта сторона использовала эту

135

информацию, "зная, что ею не обладают те, с кем она имеет дело" . Это требование не ограничивалось лишь лицами, которые несли фидуциарные обязательства перед держателями акций; "инсайдеры" определялись как лица, имеющие доступ к служебной (инсайдерской) информации. Это решение стало основой для ряда последовавших судебных дел. В заключении председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) William Cary излагаются факты дела, по которому было принято это решение.

"In re Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907 (1961).

Данное дело не имеет прецедентов и является особо важным для исполнения федеральных законов о ценных бумагах. В деле участвует продающий ценные бумаги брокер, который исполняет инициированное им самим поручение и продает через дискреционные счета (в том числе, и своей жены) эти бумаги на бирже. Ключевой вопрос заключается в следующем: каковы обязательства такого брокера после получения служебной (инсайдерской) информации относительно решения компании о дивидендах от директора, работающего в той же брокерской фирме?

Обстоятельства дела.

В начале ноября 1959 г. г-н Roy T. Hurley, бывший в то время президентом и председателем правления компании "Curtiss - Wright Corporation", пригласил 2000 представителей прессы, вооруженных сил, финансовых и деловых кругов на публичное представление нового типа двигателя внутреннего сгорания, разработанного компанией, которое должно было состояться 23 ноября. 24 ноября 1959 г. в некоторых газетах появились объявления о новом двигателе. В этот день акции "Curtiss - Wright Corporation" были одними из самых активных на Нью-Йоркской фондовой бирже: при закрытии цена акции достигла 35 1/4, что составило рост на 3 1/4 при объеме 88700 акций. С 6-го и по 23 ноября г-н Gintel купил около 11000 акций "Curtiss - Wright Corporation" на приблизительно 30 дискреционных счетов клиентов брокерской фирмы. Когда 24 ноября цена акций пошла вверх, он стал продавать акции "Curtiss - Wright Corporation" с этих счетов и продал на бирже в тот день 2200 акций.

Активность на бирже акций "Curtiss - Wright Corporation" продолжалась на следующее утро 25 ноября, и цена возросла до 40 3/4 - нового пика за соответствующий год. Г-н Gintel продолжал продавать акции с дискреционных счетов, и с момента открытия биржи до приблизительно 11:00 утра продал 4300 акций.

Утром 25 ноября директора "Curtiss - Wright Corporation", в том числе г-н J.Cheever Cowdin ("Cowdin"), бывший в то время зарегистрированным представителем брокерской фирмы, провели заседание, на котором, в частности, рассматривалось объявление о квартальном дивиденде. Компания выплатила дивиденд, хотя еще и не покрытый прибылями, составивший 0,625 доллара за акцию за каждый из трех первых кварталов 1959 г. Правление фирмы "Curtiss - Wright Corporation" несмотря на возражения г-на Hurley, который выступал за объявление прежней суммы дивиденда предыдущих кварталов, утвердило дивиденд на четвертый квартал в размере 0,375 доллара за акцию. Примерно в 11:00 утра Правление разрешило передать информацию об этом телеграммой на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Секретарь "Curtiss - Wright Corporation" немедленно вышла из зала заседаний, чтобы отправить телеграмму. Была небольшая задержка с отправкой телеграммы из-за проблем с печатанием, и телеграмма, хотя и переданная в "Вестерн Юнион" (Western Union) в 11:12 утра, поступила на биржу лишь в 12:29. Обычно компания всегда также уведомляла о всех решениях о дивидендах Службу биржевой котировки Доу-Джонса (Dow Jones News Ticker Service). Однако в результате какой-то ошибки или недосмотра газета "Уолл-стрит Джорнэл" (Wall Street Journal) получила эту информацию лишь около 11:45 утра, и объявление на ленте котировок Доу-Джонса появилось только в 11:48 утра.

Через некоторое время после принятия решения о дивидендах в ходе заседания директоров "Curtiss - Wright Corporation" был объявлен перерыв, во время которого г-н Cowdin позвонил в офис зарегистрированной брокерской фирмы и оставил сообщение для г-на Gintel о том, что дивиденд был уменьшен. Получив эту информацию, Gintel представил на биржу для исполнения два заказа на продажу - один на продажу 2000 акций "Curtiss - Wright Corporation" по 10 дискреционным счетам и другой на продажу без покрытия 5000 акций по 11 счетам. Четыреста из 5000 акций были проданы для трех клиентов господина Cowdin. Как утверждает г-н Cowdin, согласно поручениям своих клиентов, он ранее дал распоряжение г-ну Gintel продать с прибылью эти 400 акций, если акции пойдут вверх. Эти распоряжения были выполнены в 11:15 и 11:18 утра по 40 1/4и по 40 3/8 за акцию соответственно.

Когда на ленте Доу-Джонса в 11:48 появилось объявление о дивиденде, биржа была вынуждена приостановить торговлю акциями "Curtiss - Wright Corporation" из-за большого количества поручений на продажу. Торговля была возобновлена в 13:59 при цене 36 1/2, которая затем в течение всего дня колебалась между 34 1/8 и 37, и составила 34 7/8 на момент закрытия.

НАРУШЕНИЕ ПОЛОЖЕНИЙ, ЗАПРЕЩАЮЩИХ МОШЕННИЧЕСТВО

Много раз - столь много, что цитировать нет необходимости, - мы указывали, что покупка и продажа ценных бумаг является областью, особо нуждающейся в регулировании в целях защиты инвесторов. По этой причине одной из главных целей законов о ценных бумагах является предотвращение мошенничества, манипулирования или обмана при операциях с ценными бумагами. Основанные на этой цели положения раздела 17 (а) Закона о ценных бумагах (Section 17 (a) of the Securities Act), раздела 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг (Section 10 (b) of the Securities Exchange Act) и принятое в соответствие с ним Правило 10b -5 (Rule 10b-5) являются широкими положениями о защите инвесторов, направленными на охват даже такой вводящей в заблуждение или обманной деятельности, которая по техническому определению может и не быть достаточной для возбуждения иска в связи с мошенничеством или обманом в соответствии с общим правом. Действительно, несмотря на снижение роли "федеральных правил" в свете дела "Эри Р. Ко" против Томпкинса (Erie R.Co. v. Tompkins), можно сказать, что законы о ценных бумагах привели к появлению совершенно новых и широких по охвату положений федерального корпоративного законодательства. Раздел 17 (а) (Section 17 (a) и Правило 10b -5 (Rule 10b-5) содержат почти идентичные формулировки положений, запрещающих использовать почту или средства торговли между штатами, в том числе, любую национальную фондовую биржу, любому лицу, которое прямо или косвенно осуществляет какое-либо из ниже перечисленных запрещенных действий в связи с продажей ценных бумаг:

использует какой-либо способ, замысел или хитрость в целях мошенничества;

получает деньги или имущество посредством или при помощи неправдивой информации о каком-либо существенном факте или опущения существенного факта, необходимого для того, чтобы раскрытая информация, в свете обстоятельств, в которых она была раскрыта, не вводила в заблуждение;

осуществляет какое-либо действие, проводит практику или ведет дела, которые являются или могут являться мошенничеством или обманом по отношению к какому-либо лицу.

Эти положения, направленные против мошенничества, не предназначены для определения конкретных деяний или практики, являющихся мошенничеством, а призваны охватить бесконечное разнообразие способов, при помощи которых можно злоупотреблять доверием инвесторов и других лиц.

В разделе 17 (Section 17) и Правиле 10b -5 (Rule 10b-5) говорится об операциях с ценными бумагами, осуществляемых "любым лицом". Ложная информация будет подпадать под их положения независимо от того, кем она предоставляется. Позитивное обязательство раскрывать существенную информацию обычно распространялось на корпоративных "инсайдеров", в особенности на должностных лиц, директоров компании или держателей контрольных пакетов акций. Мы и суды всегда считали, что инсайдеры должны раскрывать информацию о существенных фактах, известных им в силу их положения, но неизвестных лицам, с которыми они осуществляют деловые операции, и способных, если бы они стали известны, повлиять на решение этих лиц об инвестировании. Нераскрытие информации в таких обстоятельствах является нарушением положений, запрещающих мошенничество. Если же, с другой стороны, раскрытие информации до осуществления покупки или продажи является в сложившихся обстоятельствах некорректным или невозможным, необходимо, по нашему мнению, отказаться от сделки.

Все необходимые компоненты присутствуют, и поэтому мы считаем, что г-н Gintel умышленно нарушил положения раздела 17 (а) Закона о ценных бумагах (Section 17 (a) of the Securities Act), раздела 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг (Section 10 (b) of the Securities Exchange Act) a также Правило 10b -5 (Rule 10b-5). Такое же нарушение, на наш взгляд, совершила брокерская фирма, поскольку действия г-на Gintel - члена этой фирмы - в ходе выполнения им своих должностных функций должны расцениваться как действия самой брокерской фирмы. Было очевидно, что сокращение Советом директоров квартального дивиденда являлось существенным фактом, который мог оказать негативное воздействие на рыночную цену акций компании. Быстрота, с которой действовал г-н Gintel после получения информации, говорит о том, что он сам хорошо понимал это.

Мы уже отмечали, что положения, запрещающие мошенничество, говорят о "любом лице", и что обычно особая ответственность возлагалась на корпоративных инсайдеров, т.е. должностных лиц, директоров и держателей контрольных пакетов акций. Однако эти три группы не охватывают всех лиц, на которых лежит это обязательство. По логике вещей это обязательство основано на двух главных элементах: во-первых, наличии связи, позволяющей иметь доступ, прямой или косвенный, к информации, предназначенной только для служебного пользования, а не для чьей-либо персональной выгоды; во- вторых, неизбежно несправедливой ситуации, когда какая-либо сторона извлекает выгоду из такой информации, зная, что она не доступна тем, с кем она осуществляет деловые операции. При рассмотрении этих элементов в контексте широкой формулировки положений, запрещающих мошенничество, мы не должны чувствовать себя стесненными тонкими различиями и жесткими классификациями. Наша задача - определить тех лиц, которые находятся в особой связи с компанией и знают о ее внутренних делах, и поэтому несут на себе соответствующие обязательства при торговле ее ценными бумагами. Владеющий информацией должен проявлять сдержанность для того, чтобы не пострадали другие.

Факты данного дела говорят о том, что на г-на Gintel распространялись обязательства лиц, обычно называемых "инсайдерами". Он получил информацию до ее широкой огласки от директора "Curtiss - Wright Corporation" г-на Cowdin, который был связан с брокерской фирмой. В виду связи г-на Cowdin с компанией ему явно запрещалось продавать ценные бумаги без раскрытия информации, которая относилась к этим ценным бумагам. По логике, такой же запрет распространялся и на г-на Gintel, партнера зарегистрированной брокерской фирмы. Причем запрет касался не только его собственного счета, но и продажи с дискреционных счетов, а также испрашивания и выполнения других поручений. В примерно аналогичных обстоятельствах мы ранее пришли к заключению, что брокер-дилер, осуществляющий сделки для инсайдера и знающий, что инсайдер обладает существенной служебной (инсайдерской) информацией, имеет явное обязательство раскрывать соответствующую информацию или воздерживаться от сделок.

Три основных подраздела (subdivisions) раздела 17 Закона о ценных бумагах (Section 17 of the Securities Act), раздела 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг (Section 10 (b) of the Securities Exchange Act) a также Правило 10b -5 (Rule 10b-5) считаются взаимодополняющими, а не взаимоисключающими друг друга. Таким образом, невыполнение обязательства раскрывать информацию можно рассматривать как способ или замысел, заведомо неверное заявление, действие или практику, нарушающие все эти три подраздела. Ответчики утверждают, что здесь применимо лишь положение (3) (clause (3). Мы же считаем, что в этих обстоятельствах поведение г-на Gintel по крайней мере нарушало положение (3) (clause (3) в качестве практики, являющейся мошенничеством или обманом по отношению к покупателям. Вследствие этого нет необходимости определять применимость клаузул (1) и (2) (clauses (1) и (2).

Мы не можем согласиться с утверждением ответчиков о том, что ответственность инсайдера ограничивается существующими держателями акций и что у него нет каких-либо особых обязательств при продаже ценных бумаг лицам, ранее акций не имевшим. Такой подход является слишком узким. При нем игнорируются интересы массовых инвесторов, которые остаются совершенно незащищенными от злоупотреблений, связанных со служебной (инсайдерской) информацией.

Ни законы, ни Правило 10b-5 (Rule 10b-5) не устанавливают искусственных границ ответственности. В разделе 17 Закона о ценных бумагах (Section 17 of the Securities Act) ясно указано, что любому лицу при предложении или продаже запрещается осуществлять определенные действия. Хотя первостепенная цель Правила 10b-5 (Rule 10b-5) - это предоставление средств защиты обманутому продавцу, суды и Комиссия считают, что правило применимо и по отношению к обманутому покупателю. Совершенно непонятно, почему лица, покупающие акции у должностного лица, директора или другого лица, несущего ответственность как инсайдер, не должны иметь такую же защищенность, обеспечиваемую путем раскрытия информации, как и лица, которые продают им акции. Какие бы ни проводились в обычном праве различия, связанные с тем, что сотрудник или директор может иметь фидуциарные обязательства перед держателями акций, у которых он покупает акции, но не перед другими лицами, которым он продает акции, совершенно неправильно было бы переносить эти различия на более широкие концепции запрещения мошенничества, закрепленные в законах о ценных бумагах.

Ответчики также утверждают, что они не делали каких-либо конкретных заявлений и никоим образом не пытались манипулировать рынком. Они подчеркивают, что на сделки на бирже не распространяются дополнительные обязательства, которые могут иметь место при сделке с физически присутствующими сторонами. Мы отвергаем это утверждение. Было бы просто ненормально, если бы защита, предусмотренная в положениях, запрещающих мошенничество, не распространялась на сделки, заключаемые на биржах - ключевых рынках ценных бумаг. Если бы покупатели на бирже имели существенную информацию, известную инсайдеру-продавцу, то их мнение о ценных бумагах и, соответственно, их решение о покупке могло бы измениться. Поэтому любая продажа ценных бумаг инсайдером может иметь место лишь после раскрытия информации.

Ответчики утверждают, что требование того, чтобы брокеры-дилеры при осуществлении биржевых операций сообщали об "отрицательных факторах, обнаруженных в результате их анализа", приведет к неопределенности и путанице в отношении обязательств лиц, занимающихся сбором и анализом информации о компаниях, которыми интересуются они сами или их клиенты. Они также утверждают, что в результате возникнут большие трудности с порядком раскрытия информации.

Факты, представленные здесь, абсолютно однозначны. Вопрос существенности и значимости определенных фактов, связанных с компанией, и необходимости раскрытия информации о них в конкретных обстоятельствах в данном случае неуместен. Решение компании об изменении дивиденда явно имеет прямое воздействие на рыночную стоимость ценных бумаг и отношение к ним инвесторов. Кроме того, информация об этом решении появилась не в результате тщательного анализа общеизвестных фактов, а была получена от одного из директоров (и партнеров) в то время, когда Совет директоров компании-эмитента принимал меры (и ответчики должны были знать об этом)

для обнародования этой информации, но до того, как она была фактически предана огласке.

Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange) также признала, что необходимость оперативного раскрытия информации о важных событиях в компании, в том числе о решениях по поводу дивидендов, продиктована интересами держателей акций и инвестирующей публики. Она установила четкие требования и рекомендовала процедуры для немедленного обнародования информации о дивидендах компаниями-эмитентами, ценные бумаги которых котируются на бирже. Практически проблем, предполагаемых ответчиками, с порядком раскрытия информации в связи с биржевыми операциями, можно легко избежать, поскольку все, что должен в подобном случае сделать брокер- дилер, - это подождать со сделкой, пока не будут соблюдены установленные процедуры раскрытия информации, а не нарушать эти процедуры, торопясь провести сделку до раскрытия информации.

ПУБЛИЧНЫЕ ИНТЕРЕСЫ.

При определении того, какие санкции следует применять в данном случае, можно принять во внимание и все внешние обстоятельства дела, и намерения участников.

Ясно, что поведение г-на Gintel было преднамеренным в том смысле, что он понимал, что он делал. Однако нет свидетельств тому, что существовал заранее задуманный план, в соответствии с которым г-н Cowdin должен был обеспечить "утечку" предварительной информации о сокращении дивиденда с тем, чтобы г-н Gintel мог выгодно ею воспользоваться до ее обнародования; напротив, факты свидетельствуют о том, что г-н Cowdin, вероятно, предполагал, что решение о дивиденде уже предано огласке, и он позвонил в офис брокерской фирмы, чтобы узнать последствия новости о дивиденде на рынке. Расследование также показало, что поведение г-на Gintel было спонтанной реакцией на новость о дивиденде, что он прежде всего хотел извлечь из этого выгоду для клиентов фирмы "Cady, Roberts & Co" и действовал не раздумывая и быстро, что лишило брокерскую фирму возможности пересмотреть его решение и не оставило ему самому времени для более спокойного анализа своих обязанностей в соответствии с законами о ценных бумагах.

Г-н Gintel был оштрафован Нью-Йоркской фондовой биржей на 3000 долларов за эти моментально проведенные операции. Помимо этого, публикация этого заключения сама по себе будет дополнительным наказанием для г-на Gintel и брокерской фирмы и также будет способствовать более тщательному соблюдению требований положений, запрещающих мошенничество в этой области. К тому же у фирмы не было возможности предотвратить спонтанные операции г-на Gintel, и никто не утверждает, что процедуры работы со счетами клиентов фирмы не отвечали стандартам. Учитывая все обстоятельства, мы приходим к заключению, что требования, диктуемые публичными интересами и защитой инвесторов, будут в достаточной степени удовлетворены, если г-на Gintel отстранят от участия в операциях на Нью-Йоркской фондовой бирже на 20 дней и если по отношению к фирме санкций применяться не будет. Таким образом, мы принимаем предложение ответчиков об урегулировании дела.

Соответствующий приказ будет выпущен дополнительно".

Суды в США следовали примеру рассмотрения по делу "Cady, Roberts & Co", применяя в каждом конкретном случае положения, запрещающие мошенничество, к торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). Самым примечательным было решение по делу "S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur", в котором участвовала небольшая группа высокопоставленных служащих компании, занимавшихся секретным исследовательским проектом. Когда информация о проекте была еще секретной, эти служащие покупали акции компании на фондовой бирже. Операции осуществлялись анонимно: продавцы не знали, кто был покупателем, покупатели не знали, кто был продавцом. Тем не менее, суд решил, что покупатели нарушили положения законодательства о ценных бумагах, запрещающие мошенничество. Суд признал, что по определенным причинам, продиктованным делами компании, она держала информацию о проекте в тайне. Это означало, что независимо от того, покупали служащие компании акции или нет, продавцы не получили бы эту информацию. Суд счел, что тот факт, что информация всё равно не могла стать публичной, не отменяет факта нарушения правил, запрещающих мошенничество.

Ниже приводятся соответствующие части заключения суда по делу "S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur".

«Правило 10b -5 (Rule 10b-5) было принято в соответствии с полномочиями, данными SEC Конгрессом в разделе 10 (b) Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). При помощи этого Закона Конгресс хотел предотвратить несправедливую и нечестную практику и обеспечить справедливость при любых операциях с ценными бумагами - прямой торговле, на внебиржевом рынке, на биржах. Закон и Правило применимы к данным сделкам, т.к. все они были совершены на бирже. Исходя из традиционных фидуциарных концепций и доктрины "особых обстоятельств", Правило основано на вполне естественном для фондового рынка ожидании того, что у всех инвесторов, участвующих в обезличенной торговле на бирже, имеется относительно равный доступ к существенной информации. Суть Правила сводится к тому, что никакое лицо, торгующее за свой счет ценными бумагами компании, "имеющее доступ, прямой или косвенный, к информации, которая предназначена лишь для служебного пользования и не может использоваться в личных целях", не может "извлекать выгоду из такой информации, зная, что она не известна тем лицам, с которыми оно осуществляет сделку", т.е. публичным инвесторам. Правило, безусловно, запрещает осуществлять такие несправедливые операции инсайдерам, к которым принадлежат директора или руководящие должностные лица. Однако оно применимо и к имеющим такую информацию лицам, которые "инсайдерами" в строгом смысле этого слова, определенного в разделе 16(b) Закона (Section 16 (b), и не являются. Таким образом, любое лицо, обладающее существенной служебной (инсайдерской) информацией, должно либо сообщить ее всем инвесторам, либо, если оно не может этого сделать по причине необходимости сохранить конфиденциальность информации компании или не желает этого делать, должно воздержаться от осуществления сделки или рекомендации о сделке с данными ценными бумагами до тех пор, пока такая служебная (инсайдерская) информация не будет обнародована. Таким образом, торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) нельзя оправдать тем, что раскрытие информации было запрещено ввиду вполне законной цели компании купить опционы на землю, прилегающую к участку,

на котором проводилось исследование; если информация была, как утверждает SEC, существенной, обладатели ее должны были воздержаться от торговли на рынке до ее огласки.

В.Существенная служебная (инсайдерская) информация.

Безусловно, инсайдеру не всегда запрещено инвестировать в свою собственную компанию лишь по той причине, что он может больше знать о делах компании, чем внешние инвесторы. Обязательство инсайдера раскрывать информацию или воздерживаться от сделок с ценными бумагами своей компании появляется только в "тех ситуациях, которые носят чрезвычайный характер и, по всей вероятности, могут иметь существенные последствия для рыночной цены ценной бумаги в случае раскрытия (в чрезвычайных ситуациях) информации о них".

Инсайдер также не обязан делиться с внешними инвесторами результатами своего более глубокого финансового или другого профессионального анализа и сообщать о своих догадках или прогнозах, основанных на таком анализе. Единственная цель регулирования заключается в том, чтобы у всех был равный доступ к существенной информации, но эта цель требует раскрытия информации лишь об основных фактах с тем, чтобы внешние инвесторы могли использовать свои собственные аналитические возможности для принятия своих собственных решений об инвестировании, имея такую же информацию, как и инсайдеры.

Это не означает, однако, что, как считал суд, "определение существенности обязательно должно делаться на консервативной основе, в особенности потому, что большое количество исков по разделу 10 (b) (Section 10 (b) представляется задним числом", т.е. существенный характер фактов определяется исключительно путем оценки последствий раскрытия информации о них для осторожных или консервативных инвесторов. Как мы указывали в деле "List v. Fashion Park, Inc., 340 F.2d 457, 462 "основа определения существенности факта состоит в том, будет ли разумный человек уделять ему внимание при принятии решения о конкретной сделке". Сюда, безусловно, может подпадать любой факт, "который, по разумной и объективной оценке, может оказать влияние на стоимость акций или ценных бумаг компании". Такой факт является существенным и подлежит широкой огласке среди публичных инвесторов до начала торговли инсайдером ценными бумагами компании. Спекулянты и чартисты на Уолл-Стрит (Wall Street) и Бей-Стрит (Bay Street) также являются "разумными" инвесторами, имеющими право на такую же правовую защиту, как и консервативные торговцы. Таким образом, существенные факты включают не только информацию о прибыли и ее распределении в компании, но также и те факты, которые могут повлиять на судьбу компании в будущем и на решение инвесторов о покупке, продаже или сохранении у себя ее ценных бумаг.

В любом случае, являются ли факты существенными по смыслу Правила 10b - 5 (Rule 10b-5), когда они касаются конкретного события и не предаются огласке лицами, знающими о них, будет зависеть в каждой конкретной ситуации от оценки вероятности события и предполагаемых последствий его для общей деятельности компании.

Суть Правила 10b -5 (Rule 10b-5) сводится к достижению цели, поставленной Конгрессом: дать равный доступ всем инвесторам к благам, которые может дать участие в сделках с ценными бумагами. Конгресс исходил из намерения обеспечить для всех публичных инвесторов одинаковую степень рыночного

риска, который, безусловно, включает возможность того, что аналитический потенциал или рисковый капитал одного инвестора может превышать аналитический потенциал или капитал другого. В данном случае инсайдеры вели торговлю не на равных условиях с внешними инвесторами".

Одно из следствий определения торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) как нарушения положений законодательства о ценных бумагах, запрещающих мошенничество, заключается в том, что такое определение дает основание для подачи частных исков о возмещении убытков в случае торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Это означает, что обеспечение соблюдения запрета на такую торговлю не является исключительной прерогативой Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).

Обзор практики регулирования инсайдерской торговли в Японии приведен в следующем тексте.

Извлечение из: Shen - Shin Lu, "Are The Amendments To Japanese Securities Regulation Law Effective Deterrents To Insider Trading"? 1991 COLUM. BUS. L. REV. 179, 182-93, 230, 233-35 (1991).

"Вскоре после окончания оккупации в 1952 г. в Японии была упразднена Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) и был создан Совет по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Council) - консультативный орган, ставший секцией Бюро ценных бумаг министерства финансов (Securities Bureau of the Ministry of Finance). В результате в Японии не стало независимого регулятора в области ценных бумаг. В 1953 г. Япония отменила государственное регулирование в области раскрытия информации эмитентом. Была также исключена статья 188 (Article 188), взятая из параграфа 16 (а) Закона США об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), требовавшая, чтобы корпоративные инсайдеры предоставляли отчеты в Министерство финансов при осуществлении ими сделок с ценными бумагами их компаний.

В 1988 г. в Японии были приняты наиболее радикальные изменения в законодательстве с момента принятия законодательства о ценных бумагах и биржах (Securities and Exchange Law). Цели этих поправок заключались в следующем:

в условиях либерализации и глобализации рынка ценных бумаг заложить основы для торговли фьючерсами, индексами и опционами;

изменить требования о раскрытии информации для создания "более здорового" рынка для новых выпусков ценных бумаг;

вновь ввести запрет на торговлю с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) для укрепления веры инвесторов

в справедливость и стабильность рынка ценных бумаг.

* * *

3. Возобновление регулирования торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

Новые изменения в законодательстве возобновили регулирование совершения сделок с ценнми бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Новый закон определяет, кто является "инсайдером", "квази-инсайдером" и "главным осведомленным лицом", а также какое поведение подпадает под положение о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле)...

Новый закон не изменит практику торговли ценными бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) в Японии.

Реформа торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) является самой важной частью нового закона. Примечательно, как один набор правил может давать совершенно различные результаты в разных странах. Если в США подается большое количество исков в связи с торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей), то в Японии их почти нет. Почему одни и те же правила дают такие разные результаты в этих двух странах? Я считаю, что в Японии не произойдет больших изменений в практике торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) и что новый закон является неэффективным потому, что (1) Япония без особого энтузиазма приняла американскую модель законодательства о ценных бумагах, в том числе положения о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле); (2) основанное на англоамериканском общем праве регулирование трудно осуществлять в странах с гражданским правом; (3) торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) дает японским политикам средства для проведения избирательных компаний.

Прежнее законодательство

Японский Закон о ценных бумагах и биржах (Securities and Exchange Law) воспроизводил положения о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) США. До введения новой поправки основными положениями о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) были прежние статьи 58 и 189. Статья 58 (Article 58) представляла собой общее положение, запрещающее мошенничество. Статья 189 (Article 189) требовала от инсайдеров возврата компаниям прибылей от незаконной торговли.

1. Прежняя статья 58

Прежняя статья 58 (Article 58) была копией Правила 10B -5 (Rule 10b-5), разработанного в соответствии с Законом США об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). Правило 10b -5 (Rule 10b-5) является общим положением, запрещающим мошенничество в федеральном законодательстве о ценных бумагах, и широко применяется в США против торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). В отличие от Правила 10b-5 (Rule 10b-5), прежняя статья 58 (Article 58) редко применялась в Японии и ни разу не фигурировала в деле о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле).

Прежняя статья 58 (Article 58) запрещала "любому" лицу совершать "любой" мошеннический акт в "любой" сделке с ценными бумагами. В ней записано: Любому лицу запрещено:

использовать любой мошеннический способ, замысел или хитрость при покупке, продаже или других сделках с ценными бумагами;

получать деньги или другое имущество, используя документы или любую другую информацию, содержащие неверные сведения о существенном факте или опускающие упоминание о существенном факте, необходимые для того, чтобы информация не вводила в заблуждение;

использовать неверную котировку для побуждения к покупке, про-даже и другим сделкам с ценными бумагами.

Несмотря на то, что прежняя статья 58 (Article 58) никогда не применялась в случае торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), она предусматривала наказание в виде тюремного заключения сроком до 3 лет или штрафа в размере до 3 миллионов иен, или и то, и другое вместе. Есть ряд причин, объясняющих, почему эта статья ни разу не применялась. Во-первых, японской публике было безразлично, кто выигрывал или проигрывал в торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). До 1980-х годов мало кто из рядовых японцев покупал ценные бумаги на рынке. Торговля ценными бумагами считалась "делом профессионалов", воспринимавшихся в негативном смысле как азартные игроки, плуты или члены преступной группировки. Честный человек должен был упорно работать, а не покупать акции, потому что цены акций контролировались профессионалами, а у них выиграть невозможно. Только профессионалы играли с профессионалами. Кто мог быть всерьез озабочен тем, обманывают ли друг друга посредством торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) члены преступных группировок! Как указывал профессор Tatsuta, "большинство японцев не считало неэтичной торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю)".

Во-вторых, политики получают средства для избирательных компаний на рынке ценных бумаг или берут взятки от бизнеса, работающего на этом рынке. Японцы называют политиков "sensei" (профессор или учитель), потому что в массе своей японцы с традиционным почтением относятся к власти. Вайнер (Viner) пишет: "Хотя сбор средств в политических целях путем махинаций с ценными бумагами является в Японии незаконным, власти не заинтересованы в проведении расследований или судебных преследований". Политики собирают такие средства не только путем махинаций, но и при помощи торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли).

В-третьих, и что наиболее важно, формулировка статьи 58 (Article 58) была слишком размытой, а ее охват слишком широким для того, чтобы ее можно было эффективно применять для пресечения торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Статья могла применяться к любым ценным бумагам: к имеющим доступ на фондовую биржу, к обращающимся на внебиржевом рынке, к распространяемым по закрытой подписке или выпущенным правительствами или иностранцами. В соответствии со статьей ответственность несло любое лицо, совершившее мошенническое деяние.

Статья была скопирована со статьи закона США, ее было трудно применять в японских судах. В японской правовой системе не существует суда присяжных для рассмотрения уголовных дел. Решения по фактам дела и применению закона принимаются судьями. Для защиты прав подсудимых существуют очень строгие требования в отношении обвинения. Прокурор должен доказать наличие "умысла" подсудимого совершить преступление, а также "явные мотивы и последствия" преступления. Прокурор в Японии считается "высоко авторитетной инстанцией". Если он выдвигает обвинение подсудимому, то ожидается признание последнего виновным. Если у прокурора "накапливается" слишком много оправдательных приговоров, его считают некомпетентным. Так как в статье 58 (Article 58) не указывались подпадавшие под нее категории обвиняемых; прокуроры избегали применять эту статью из опасений, что оправдательный приговор повредит их прокурорской репутации. Министерство финансов заявило, что "... нам очень сложно точно определить сферу торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) ... Статью трудно распространить на торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю)".

Поправки 1988 г.

Во-первых, поскольку новые поправки предусматривают торговлю фьючерсами, индексами и опционами, к ним применимы все положения о торговле ценными бумагами с использованием служебной информации (инсайдерской торговле). Во-вторых, в Японии была возрождена статья 188 (Article 188), содержащая обязательство о раскрытии информации инсайдером. В-третьих, поскольку общие положения статьи 58 (Article 58), запрещающие мошенничество, слишком широки и размыты, были подготовлены новые статьи 190-2 и 190-3 (Articles 190-2 and 190-3), четко определяющие, кто является инсайдерами и какие действия запрещены. Неоднозначности больше быть не должно. В-четвертых, были расширены полномочия министра финансов по проверке фондовых бирж и эмитентов ценных бумаг. Наконец, данные статьи о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) могут применяться только к компаниям, чьи ценные бумаги имеют доступ на фондовую биржу. Статья же 58 (Article 58) - общее положение, запрещающее мошенничество - может быть применима к любому виду ценных бумаг.

Добиться возмещения убытков в результате торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) частным порядком чрезвычайно трудно. В Законе о ценных бумагах и биржах нет положения, предусматривающего средства правовой защиты от такой торговли для частных лиц. Единственный способ добиться возмещения убытков, имеющийся у частного лица, понесшего убытки в результате торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), - подать иск на инсайдера на основании статьи 709 Гражданского кодекса (Civil Code Article 709). Однако бремя доказательства лежит на истце.

Как человек со стороны - аутсайдер - может доказать, что инсайдер обладал служебной (инсайдерской) информацией о "существенных фактах" и использовал ее в торговле? Как аутсайдер может доказать, выполняя требования статьи, что инсайдер осуществлял такие сделки с умыслом и халатностью? Истцу также трудно будет доказать, какие убытки он понес на постоянно меняющемся рынке.

Еще одна проблема заключается в том, что в Японии коллективные иски - явление редкое, за исключением случаев крупномасштабного загрязнения окружающей среды с большим количеством погибших или понесших физический ущерб. Иск о возмещении убытков, главным основанием которого является торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля), не сможет набрать достаточного количества истцов. Оплата труда японских юристов не зависит от результатов дела. Истец платит юристу в любом случае - выигрывает ли тот тяжбу или проигрывает. Таким образом, лицо, понесшее убытки в результате торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) и желающее подать иск на инсайдера, сталкивается с реальными проблемами.

III. НЕОБХОДИМО ЛИ ОГРАНИЧИВАТЬ ИЛИ ПРЕСЕКАТЬ ТОРГОВЛЮ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЛУЖЕБНОЙ ИНФОРМАЦИИ (ИНСАЙДЕРСКУЮ ТОРГОВЛЮ) В ЯПОНИИ?

Японский рынок ценных бумаг развивался быстро и успешно без серьезного регулирования торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Нужно ли ему вообще ограничивать такую торговлю? Ответ - да, нужно, и вот почему: японская публика, наконец, поняла всю несправедливость торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли); такая торговля социально и экономически вредна; регулирование торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) является общей тенденцией во всем мире. Япония, как составная часть глобального экономического пространства, должна ограничить инсайдерскую торговлю и тем самым выполнить обещание, данное самой себе и международному торговому сообществу.

В результате бурного социального и экономического развития в послевоенные годы многие японцы стали вкладывать деньги в ценные бумаги. Многие домохозяйки, рабочие и служащие держат свои сбережения не только в банках, но и инвестируют их в ценные бумаги. Люди возмущены тем, что политики прибегают к торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) как к источнику взяток и убежищу от налогов... В настоящее время публичные инвесторы проявляют большую обеспокоенность в связи с торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей) и желает ограничить ее с целью защиты инвестиций в ценные бумаги.

Торговля с использованием служебной информации (инсайдерская торговля) для Японии не имеет социальной или экономической ценности. Корпоративные инсайдеры не должны получать свое вознаграждение в форме прибылей от торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли), потому что такая практика нарушает законодательство о компаниях. Вознаграждение инсайдеров должно определяться путем голосования на общих собраниях акционеров или быть определено в уставных документах компании. В соответствии с японским законодательством о компаниях вознаграждение, в котором нуждается предприниматель за ведение дел компании, не может быть оправданием торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Ведение такой торговли для подкупа политиков является социально вредным. Японцы устали от такой практики... Почти все японские ученые и специалисты в этой области выступают против торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли). Японцы хотят раз и навсегда избавиться от такой торговли.

Регулирование торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) является глобальной тенденцией. Помимо описанных выше реформ, в Австралии были ужесточены меры наказания за торговлю с

использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю) как для частных лиц, так и для компаний. Для частных лиц штрафы были увеличены в десять раз, для компаний - в двадцать раз. В Европейском Союзе была принята новая директива, запрещающая торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю). Признаков ослабления регулирования такой торговли в мире не наблюдается. В мае 1986 г. Бюро по ценным бумагам Министерства финансов Японии подписало меморандум с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) США о содействии в рассмотрении просьб, связанных с контролем над торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей). Такой же меморандум существует между Японией и Великобританией. В сентябре 1986 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) США и Министерство торговли и промышленности Великобритании (Department of Trade and Industry) подписали меморандум, предусматривающий систему обмена информацией о торговле с использованием служебной информации (инсайдерской торговле) и случаях мошенничества с ценными бумагами и товарами. 1 июня 1988 г. Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exchange) подписала соглашение с Чикагской товарной биржей (Chicago Mercantile Exchange) о контроле за торговлей. Все эти меморандумы и соглашения направлены на предотвращение торговли с использованием служебной информации (инсайдерской торговли) на крупнейших мировых рынках ценных бумаг. Таким образом, Япония, как сторона этих соглашений, обязана по международному и внутреннему праву выполнять свои обещания пресекать торговлю с использованием служебной информации (инсайдерскую торговлю). Без помощи Японии предотвратить такую торговлю в мире круглосуточно работающих глобальных рынков будет практически невозможно».

Обзор практики регулирования инсайдерской торговли на развитых и формирующихся рынках, не рассмотренных выше, содержится в исследовании Б.Б.Рубцова «Механизмы предотвращения недобросовестного использования информации инсайдерами на финансовых рынках (Кафедра ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии при Правительстве РФ, Московское агентство ценных бумаг, 1997 г.).

Извлечение из исследовательского отчета Б.Б.Рубцова:

«Франция

Законодательная база - Закон от 23.12.1970 No.70/1208 предоставляет полномочия по контролю над инсайдерской торговлей Комиссии по биржевым операциям (Commission des Operations de Bourse). Закон 1989 г. усилил эти полномочия. К инсайдерам относятся лица, имеющие привилегированный доступ к информации о компании: председатель и члены совета директоров, управляющие, члены исполнительного органа и наблюдательного органа (если компания имеет эти органы); близкие родственники этих лиц; в целом все лица, которые могут, в силу своего служебного положения, иметь доступ к инсайдерской информации. Лица, относящиеся к инсайдерам, в течение одного месяца после назначения на должность обязаны: либо обменять предъявительские акции, принадлежащие им или их детям, в именные; или депонировать эти ценные бумаги в специальном финансовом учреждении, уполномоченном принимать ценные бумаги у населения. Фондовые ценности, на которые распространяется законодательство об инсайдерстве - ценные бумаги французских эмитентов, допущенных к торговле на фондовой бирже (Официальный рынок, Второй рынок, Третий

рынок (Hors Cote) и Новый рынок (Noveau Marche)). В случае покупки акций помещение их на счет депо должно быть произведено в течение 20 дней с момента приобретения ценных бумаг. Несоблюдение этих требований карается штрафом от 2000 до 60000 франков. Санкции за нарушение законодательства об инсайдерах. Инсайдеры, совершившие сделку на базе инсайдерской информации, прежде чем она стала общедоступной, могут быть осуждены на тюремное заключение на срок от 2 месяцев до 2 лет и/или к штрафу от 6000 до 10000000 фр. (размер штрафа может быть равен десятикратной величине полученной от инсайдерской деятельности прибыли).

Нидерланды

Законодательная база - Закон о контроле над торговлей ценными бумагами 1995 (Wet toezicht effectenverkeer (Wte 1995)), ст. 46. Кроме того, Модельный кодекс Амстердамской фондовой биржи предусматривает принятие всеми компаниями, имеющими листинг на бирже, определенных требований в отношении всех лиц компании, имеющих доступ к информации, способной оказать влияние на цены. К числу инсайдеров относятся все лица, имеющие конфиденциальную информацию. Контроль за инсайдерскими сделками ведется по ценным бумагам, которыми торгуют на фондовой бирже в Нидерландах или на зарубежной фондовой бирже по инструкциям из Нидерландов. Санкции. Максимальное наказание 2 года тюрьмы и/или штраф 5-й категории (максимальный размер 100 000 гульденов).

Швеция

Законодательная база - Закон об инсайдерской торговле 1990 г. К числу инсайдеров относятся члены Совета директоров, исполнительный директор, его замы, прочие члены исполнительного органа, бухгалтера, консультанты, работающие на постоянной основе с эмитентом и имеющие доступ к конфиденциальной информации, а также владельцы более 10% акций или голосующих акций компании. Лицо, получившее информацию о компании от кого-либо из перечисленных выше лиц (tippee), также подпадает под правила об инсайдерах. Ценные бумаги, на которые распространяется законодательство об инсайдерстве, - акции, производные от акций ценные бумаги, в том числе конвертируемые облигации, опционы и фьючерсы. Конфиденциальной (инсайдерской) информацией может считаться предложение о поглощении или информация о состоянии дел в компании. К инсайдерской информации относится также информация о предстоящей интервенции центрального банка на денежном рынке, об изменении законодательства или иная информация, способная повлиять на рынок. Санкции - штраф и тюремное заключение на срок от 6 месяцев до 2 лет.

Раскрытие информации инсайдерами. Все инсайдеры обязаны сообщать о принадлежащих им ценных бумагах и всех изменениях величины принадлежащих им пакетов в Финансовую инспекцию (Finansinspectionen - основной орган регулирования) при условии, что принадлежащий им пакет состоит, по меньшей мере, из 200 акций или равен 50 000 крон или более. Точно так же инсайдер обязан сообщать об изменениях пакета супруги (супруга), детей и иждивенцев. Это правило также касается юридических лиц, на которых инсайдер имеет влияние. Отчет должен быть направлен не позднее 14 дней с момента, когда та или иная компания стала инсайдером или была совершена сделка.

Австралия

Инсайдерская торговля запрещена Разделом 1002G Закона о корпорациях. Под инсайдерскими сделками понимаются следующие виды сделок: сделки лица, которое обладает информацией, способной оказать влияние на цены, причем данное лицо знает или должно знать, что информация способна оказать воздействие на цену (Раздел 1002G (2)); сделки, совершенные на основе информации, полученной от лица, которое само обладало подобной информацией и не имело права пользоваться ею при совершении сделок (Раздел 1002G (2)). Информация, способная оказать воздействие на цены, определяется как необщедоступная информация, которая, будучи известной, способна оказать воздействие на цены. Ценные бумаги, на которые распространяются правила по инсайдерской торговле: акции, облигации, опционы (за исключением биржевых опционов) на эти инструменты. Санкции - физическое лицо, нарушающее Раздел 1002G Закона о корпорациях, может быть оштрафовано на 200000 австрал. долл. или получить 5 лет тюрьмы (или то и другое вместе). Корпорация может быть оштрафована на сумму в 1000000 австрал. долл. Кроме того, лицо, совершившее сделку в нарушение данного раздела закона, обязано, вне зависимости от того, осуждено оно или нет, компенсировать другую сторону в сделке, которая не обладала этой информацией, и предоставить отчет о полученной прибыли эмитенту, выпустившему эти ценные бумаги.

Канада

Законодательная основа - канадский Закон о корпорациях (Canada Business Corporations Act), а также законы о ценных бумагах, действующие в канадских провинциях, требуют от инсайдеров публичных компаний предоставления отчетов о сделках, совершенных с ценными бумагами своих компаний. В целом законы провинций отличаются лишь в деталях. К инсайдерам относятся: любой директор или старший руководитель компании или ее дочерней компании; любое лицо или компания и ее директора и ее старшие руководители, которым принадлежит, прямо или косвенно, более 10% голосующих акций (за исключением андеррайтеров в ходе открытой подписки ценных бумаг); директора и старшие руководители компании, которая сама является инсайдером данной компании. Кроме того, к инсайдерам могут быть отнесены: служащие компании и просто связанные с компанией лица; лицо, сделавшее предложение о покупке контрольного или просто крупного пакета ее акций или лицо, которое имеет деловые отношения с данной компанией, ее директорами, руководителями или служащими; лицо, получившее информацию от любого из указанных выше инсайдеров. К ценным бумагам, на которые распространяется инсайдерское законодательство, относятся ценные бумаги, имеющие листинг на фондовых биржах, а также все ценные бумаги, выпускаемые по открытой подписке. К инсайдерской информации относятся все существенные факты (material facts), которые не обнародованы (не являются публичными). Эти факты могут затрагивать изменения в деятельности самой компании, структуре собственности и т.п., которые в состоянии оказать существенное воздействие на рыночную стоимость ее ценных бумаг. К инсайдерской торговле относятся обычно любые сделки, совершенные на базе инсайдерской информации, они считаются нарушением законодательства. Санкции - предусматривается штраф или тюремное заключение (либо то и другое вместе взятое). Лица, совершившие сделку с использованием инсайдерской информации в нарушение действующего законодательства, могут быть обязаны возместить контрагенту понесенные им убытки и отчитаться перед компанией о совершенной сделке.

Раскрытие информации инсайдерами. Обычно лицо, становящееся инсайдером, обязано предоставлять эмитенту сведения о принадлежащих ему ценных бумагах компании. Впоследствии инсайдеры обязаны докладывать о всех изменениях в своем пакете ценных бумаг данного эмитента. Законодательство некоторых провинций предусматривает ускоренный режим предоставления информации инсайдером (физическим или юридическим лицом), обладающим пакетом, превышающим определенный минимум.

Швейцария

Инсайдерская торговля считается уголовным преступлением с 1 июля 1988 г., когда вступила в действие статья 161 Швейцарского уголовного кодекса (StGB), касающаяся "использования конфиденциальной информации". К лицам, на которые распространяется действие указанной статьи, относятся: члены совета директоров, члены исполнительного органа, посредники данной компании (агенты), члены аудиторского органа компании, государственные служащие, подчиненные всех перечисленных лиц, любое лицо, которое прямо или косвенно приобретает конфиденциальную информацию (tippee). Условием нарушения инсайдерского законодательства является использование конфиденциальной информации, которой обладает данное лицо, в целях обогащения для себя или для иного лица. Под личным обогащением понимается также уменьшение убытков. Нарушитель должен при этом реально получить денежную выгоду. Ценные бумаги, затрагиваемые инсайдерским законодательством: акции, торгуемые на бирже или на внебиржевом рынке; прочие ценные бумаги в документарной и бездокументарной форме; паи инвестиционных фондов. Санкции - предусматриваются штрафы и тюремное заключение до 3 лет. Для лиц, получивших информацию и совершивших сделку на ее основе (tippee), максимальный срок тюремного заключения 1 год.