3.2. ПРОЦЕСС РЕГИСТРАЦИИ ЦЕННЫХ БУМАГ В США

На своей странице в Интернет SEC (в дальнейшем - Комиссия) так

27

разъясняет свои правила регистрации:

«...Цель регистрации.

Регистрация призвана обеспечивать раскрытие адекватной и точной информации о существенных фактах, касающихся компании и предлагаемых ею к продаже ценных бумаг. На ее основе инвестор может осуществить реальную оценку достоинств ценных бумаг и принять обоснованное решение относительно их покупки.

Регистрация требует, но не гарантирует точности фактов, представленных в регистрационном заявлении и проспекте. Однако закон всё же запрещает давать ложную или вводящую в заблуждение информацию под страхом

штрафа или тюремного заключения, или того и другого вместе. Инвесторы, покупающие ценные бумаги и несущие потери, имеют широкие права, предусмотренные законом, для получения возмещения, если они докажут, что в регистрационном заявлении или проспекте была представлена неполная или неточная информация о существенных фактах. В случае подтверждения таких нарушений к ответственности могут привлекаться: компания-эмитент, ее ответственные директора и должностные лица, андеррайтеры, держатели контрольных пакетов, продавцы ценных бумаг и др. Эти права должны заявляться в соответствующем федеральном суде или суде штата (не в Комиссии, которая не уполномочена принимать решения о возмещении убытков). Регистрация ценных бумаг не исключает возможности продажи акций рискованной, плохо управляемой или неприбыльной компании.

Процесс регистрации

Комиссия разработала регистрационные формы для различных видов компаний. Они призваны обеспечивать раскрытие наиболее важной информации при сведении к минимуму бремени и расходов, связанных с соблюдением закона. В целом, регистрационные формы должны содержать:

описание имущества и деятельности компании;

описание предлагаемой к продаже ценной бумаги и ее отношение к другим ценным бумагам, представляющим акционерный капитал компании;

информацию об управлении компанией;

финансовые отчеты, заверенные независимыми публичными

бухгалтерами.

Регистрационные заявления и проспекты становятся достоянием публики, как только они поступают в SEC. Однако по закону нельзя продавать ценные бумаги до вступления регистрации выпуска в силу. Закон предусматривает, что большинство регистрационных заявлений вступает в силу на 20-й день после подачи (или на 20-й день после предоставления последней поправки). Действуя по своему усмотрению, Комиссия может сокращать этот срок, если это является полезным для инвесторов и широкой публики, а также способствует адекватности имеющейся общедоступной информации и легкости, с которой могут распространяться и пониматься факты, касающиеся нового выпуска ценных бумаг.

Регистрационные заявления подлежат рассмотрению на предмет соблюдения требований о раскрытии информации.

формальной процедуры. В таких случаях Комиссия может решить, что в публичных интересах провести слушание для установления фактов на основе доказывания и определить, нужно ли выдавать "стоп-приказ" - распоряжение отказать в регистрации ценных бумаг или приостановить ее действие. Комиссия может выдавать "стоп-ордер" после начала или завершения продажи ценных бумаг. "Стоп-ордер" не является постоянным прекращением регистрации или постоянным запретом на продажу ценных бумаг. Если в соответствии с решением о "стоп-ордере" представляются поправки с исправлениями информации в заявлении о регистрации, "стоп-ордер" должен отменяться, а регистрация объявляться действительной. Хотя "стоп-ордер" Комиссии не возмещает инвесторам убытки, понесенные при покупке ценных бумаг, он прекращает дальнейшую публичную продажу ценных бумаг. Кроме того, решение Комиссии и лежащие в его основе доказательства могут помочь

инвесторам в уяснении своих прав и в подаче исков о возмещении убытков.

* * *

Независимо от того, зарегистрированы ценные бумаги или нет, положения, запрещающие мошенничество, распространяются на куплю-продажу всех ценных бумаг, осуществляемую в деловых операциях между штатами или по почте».

Процесс регистрации в США резюмирован в работе L.Sonsini, A.Walker, "The Process of Going Public: Overview And Practical Aspects of An Initial Public Offering", C533 ALI-ABA 655 (June 1990).

"I. Правовая основа

До обсуждения самого процесса предложения ценных бумаг для публичного размещения, полезно, наверное, дать краткую характеристику его правовой основы, заложенной Законом о ценных бумагах 1933 г.

А. Раздел 5 Закона (Section 5). Требования, предъявляемые к регистрации и проспекту эмиссии

Раздел 5 (а) Закона (Section 5(a) устанавливает базовое требование регистрации ценных бумаг в соответствии с Законом, а именно, ценная бумага не может продаваться или поставляться до тех пор, пока не вступит в силу заявление о регистрации (то есть пока ценная бумага не будет зарегистрирована SEC).

Раздел 5 (В) (1) Закона (Section 5(b) (1)) указывает, что после представления заявления о регистрации выпуска в соответствии с Законом для предложения ценных бумаг к продаже могут использоваться лишь те проспекты эмиссии, которые соответствуют требованиям раздела 10 (Section 10) Закона. Устные предложения о продаже ценных бумаг, которые не являются проспектом по смыслу раздела 2(10) Закона (Section 2(10)), могут делаться после представления в Комиссию заявления о регистрации выпуска, но не могут приниматься покупателями до вступления регистрации в силу. Смотри раздел 5 (с) (Section 5(c)) Закона о ценных бумагах.

Требование о предоставлении проспекта содержится в разделе 5 (b) (2) (Section 5(b) (2)) Закона, в котором говорится, что полный проспект, удовлетворяющий требованиям раздела 10 (а) Закона (Section 5(b)) (в отличие от проспекта-резюме) должен быть представлен до поставки ценных бумаг покупателю или одновременно с ней.

* * *

Раздел 5 (с) Закона (Section 5(c)) регулирует предложения о продаже или покупке ценных бумаг. Этот раздел запрещает делать предложения о продаже или покупке ценных бумаг, если не было подано заявление об их регистрации. "Предложение о продаже", определяемое в разделе 2 (3) Закона (Section 2(3)), включает "любую попытку" сбыть ценную бумагу и толкуется широко. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC) заявила, что реклама, "оказывающая влияние на общественное мнение или вызывающая публичный интерес к эмитенту", является предложением о продаже.

В. Раздел 8 Закона (Section 8). Вступление в силу заявления о регистрации.

В разделе 8 (а) Закона о ценных бумагах1933 г. (Securities Act of 1933, Section 8(a)) предусматривается, что регистрация (заявление о регистрации) вступает в силу через 20 дней после подачи заявления в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC) или более короткий срок, который может установить Комиссия. Поправки к регистрационному заявлению, представленные до вступления регистрации в силу, становятся действительными через очередной 20-дневный период, если они не поданы с согласия Комиссии (за исключением некоторых случаев...).

Большинство эмитентов, однако, предпочитают, если это необходимо, ждать более 20 дней, чтобы получить комментарии SEC до вступления регистрации в силу, вместо того, чтобы получать эти комментарии о недостатках уже после того, как регистрация станет действительной (что дает аргументы потенциальному истцу, утверждающему, что в заявлении о регистрации или проспекте была неверная информация или пропуски информации), или вместо того, чтобы получать от Комиссии "стоп-ордер" или становиться объектом принудительных мер, связанных с заявлением о регистрации. Для того, чтобы регистрация не становилась действительной до получения комментариев SEC, большинство эмитентов размещают специальный текст, предусмотренный в правиле 473 (Rule 473)... на обложке регистрационного заявления сразу же после расчета сбора за регистрацию. Указанный текст имеет своим результатом представление эмитенту постоянно действующей "поправки об отсрочке". Этот текст гласит:

Заявитель настоящим вносит поправку в данное заявление о регистрации, имея в виду такое изменение даты или дат, которое может быть необходимым для отсрочки даты вступления регистрации в силу до тех пор, пока заявитель не подаст новую поправку, в которой будет указано, что это заявление о регистрации отныне становится действительным в соответствии с разделом 8 (а) Закона о ценных бумагах 1933 г.

В остальной части этой статьи мы исходим из предположения о том, что эмитент обычно использует такую поправку об отсрочке и поэтому он исходит из сроков, устанавливаемых сотрудниками SEC, а также учитывает, что для ускорения вступления регистрации в силу необходимо подавать соответствующую просьбу.

C. Раздел 10 Закона (Section 10). Содержание проспекта.

В разделе 10 Закона о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933, Section 10)) изложены основные требования к содержанию проспекта эмиссии. Раздел 10 (а) предусматривает, что проспект должен содержать информацию, указанную в Приложении А (Schedule A). Эта информация составляется сейчас в различных формах, соответствующих Закону о ценных бумагах, и в соответствии с правилами и положениями, упоминаемыми в этих формах.

В разделе 10 (а) (3) Закона о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933, Section 10 (a) (3) предусмотрено положение об "устаревании", в котором говорится, что проспект, используемый в течение более 9 месяцев после вступления в силу заявления о регистрации, содержащего данный проспект, не должен включать информацию, которая была актуальной более, чем за 16

месяцев до начала его использования.

* * *

D. Положения об ответственности.

Раздел 11 (Section 11).

Раздел 11 Закона о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933, Section 11) предусматривает ответственность за неправдивую информацию или пропуски в информации, содержащиеся в заявлении о регистрации на момент вступления его в силу. Лица, несущие ответственность в соответствии с разделом 11, перечислены в этом разделе. Ими являются:

лица, подписавшие заявление о регистрации (сам эмитент, по крайней мере, большинство членов совета директоров эмитента, исполнительный директор, руководитель финансовой службы и главный бухгалтер);

лица, являющиеся директорами эмитента, независимо от того, подписывали они заявление о регистрации или нет; кандидаты на должности директоров эмитента;

специалисты, упомянутые как готовившие или заверившие часть заявления о регистрации (но отвечающие лишь за эту часть); все андеррайтеры.

* * *

В разделе 11 (b) (3) Закона о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933, Section 11(b) (3)) устанавливается порядок защиты в случаях наступления ответственности в соответствии с разделом 11 (Section 11), если защита основана на факте проверки эмитента исходя из принципа "должной внимательности" ("due diligence"). Необходимо отметить, что эмитент к такой защите прибегать не может.

Раздел 12 (Section 12).

В разделе 12 (1) Закона о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933, Section 12 (1)) предусматривается ответственность за предложение или продажу ценных бумаг, нарушающие требования о регистрации раздела 5 (Section 5). В разделе 12 (2) Закона предусматривается ответственность за неверную информацию или пропуск информации в проспекте или устном сообщении.

II. Общий обзор процесса

Последовательность событий

В случае обычного первого выпуска предлагаемых к публичному размещению ценных бумаг обычно проходит от одного до трех месяцев от момента выбора управляющего андеррайтера до подготовки и подачи заявления о регистрации; от четырех до шести недель - до вступления регистрации в силу после подачи заявления; и от пяти до восьми рабочих дней после этого - до завершения процесса. Фактическое время зависит от сложности раскрываемой информации, наличия финансовой отчетности, загруженности персонала Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), положения дел в компании- эмитенте, от наличия и опыта рабочей группы, организующей публичное размещение ценных бумаг.

Процесс обработки документов по эмиссии в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).

1. Общие положения

Процесс рассмотрения заявлений SEC направлен, в частности, на сведение к минимуму времени, необходимого персоналу Комиссии для изучения заявления о регистрации и подготовки комментариев по итогам рассмотрения. Полезно сделать несколько предварительных замечаний в связи с процедурами, призванными ускорить рассмотрение заявления о регистрации первых выпусков предлагаемых к публичному размещению ценных бумаг.

Наверное, одним из важнейших условий этого процесса является постоянное наличие юриста и бухгалтеров, имеющих опыт не только в своих соответствующих областях, но и в области выхода компании на открытый рынок и публичного размещения ценных бумаг. Поскольку в этом процессе есть много моментов, освоение которых возможно лишь на практике, а также ввиду множества меняющихся правил Комиссии, знать о которых возможно только постоянно работая с ними, это условие является чрезвычайно важным.

Для наиболее гладкого прохождения процесса рассмотрения заявлений в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) эмитент, его юрист и бухгалтеры должны не только стараться соблюдать требования SEC о раскрытии информации в заявлении о регистрации и описывать все существенные аспекты деятельности эмитента, но и пытаться предугадать возможные комментарии Комиссии и упредить их в самом заявлении о регистрации или, если необходимо, в сопроводительном письме.

Один из факторов, который, если его не учесть должным образом, может вызвать серьезные задержки в рассмотрении заявления в SEC, - реклама до публичного предложения ценных бумаг. Юрист должен дать все необходимые консультации эмитентам, планирующим публичное размещение ценных бумаг, относительно отрицательных последствий рекламы об эмитенте до размещения ценных бумаг, которая может быть расценена как "фальстарт". Такие консультации включают обсуждение этого вопроса с исполнительным директором и руководителем финансовой службы эмитента, а также распространение разъяснительного письма среди сотрудников, директоров и других лиц, нуждающихся в информации о первом выпуске предлагаемых к публичному размещению ценных бумаг и в предупреждении об опасности преждевременной рекламы.

2. Процедуры подачи заявления о регистрации.

Помимо самой подготовки заявления о регистрации существуют определенные процедуры, которые необходимо должным образом соблюдать. Юрист эмитента обычно отвечает за подготовку сопроводительного письма в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC), в котором необходимо указать предполагаемую дату предложения ценных бумаг к первичному размещению и любые необычные обстоятельства, заслуживающие внимания Комиссии в связи с рассмотрением заявления о регистрации. Юрист эмитента также должен подготовить просьбу о конфиденциальном рассмотрении, если эмитент считает, что некоторые документы, которые необходимо представить в качестве приложений к заявлению о регистрации, следует рассматривать как конфиденциальные. Юрист андеррайтеров обычно отвечает за подготовку письма в Национальную ассоциацию дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD), сопровождающего заявление о регистрации и содержащего информацию, требуемую NASD для оценки условий андеррайтинга.

3. Рассмотрение заявлений в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).

После получения заявления о регистрации от эмитента, впервые предлагающего к размещению свои ценные бумаги, Комиссия определяет, какое из двенадцати подразделений корпоративного анализа и исследований Отдела корпоративных финансов должно заниматься данным эмитентом. Затем в соответствующем подразделении назначается лицо, которое будет нести основную ответственность за рассмотрение заявления о регистрации. После того, как указанное лицо завершит рассмотрение заявления о регистрации и представит свои комментарии, начальник подразделения рассматривает эти документы и, если это необходимо, дополнительно комментирует их. После этого в некоторых случаях заявление о регистрации может рассматриваться заместителем директора.

Финансовая отчетность и относящаяся к ним информация, содержащаяся в заявлении о регистрации, также рассматриваются бухгалтером в Управлении главного бухгалтера Отдела корпоративных финансов.

Наконец, еще одно лицо обычно назначается для рассмотрения просьбы о конфиденциальном рассмотрении и определения того, нужно ли эту просьбу удовлетворять.

До объявления регистрации действительной необходимо получить комментарии всех трех проверяющих и ответить на них.

Почти во всех случаях заявление о регистрации впервые предлагаемых к публичному размещению ценных бумаг является предметом полного рассмотрения персоналом Комиссии. В настоящее время в Комиссии сложилась внутренняя практика, в соответствии с которой персонал должен дать комментарии эмитенту в течение 30 дней после подачи заявления о регистрации. Практика эта носит, однако, общий рекомендательный характер и не является обязательной в соответствии с каким-либо законом или правилом. Юрист эмитента, обычно являющийся единственным лицом, поддерживающим прямые контакты с проверяющими из SEC, должен связаться с проверяющим через три - пять дней после подачи заявления о регистрации для того, чтобы узнать о предполагаемом времени, которое уйдет на рассмотрение. Судя по опыту, в случае первого выпуска ценных бумаг для публичного размещения, период между подачей заявления и получением комментариев может занимать от 15 дней до восьми недель. Как правило, время рассмотрения заявления составляет около 4-5 недель. Длительность этого периода не зависит от рабочей группы, занятой организацией выпуска ценных

бумаг, что обычно является самой большой неопределенностью в общем графике эмиссии.

4. Комментарии SEC

При подготовке ответа на комментарии SEC юрист, вместе с компанией- эмитентом, должен рассмотреть каждый комментарий для того, чтобы определить, должна ли компания учитывать комментарий путем добавления соответствующей формулировки к проспекту, отвечать на комментарий путем предоставления дополнительной информации без добавлений к проспекту или возразить на комментарий как на неверный или неуместный ... Юрист эмитента готовит письмо в ответ на комментарии, полученные от SEC».

Центральной частью заявления о регистрации является проспект, об-суждавшийся выше в главе 2. Проспект действительно содержит самую важную для индивидуальных инвесторов информацию. В остальных частях заявления о регистрации приводится в развернутом виде информация, содержащаяся в проспекте, а также описания различных видов деятельности эмитента. Если в проспекте будет дано описание доклада геологов об участке земли, на котором компания планирует разработку полезных ископаемых, то в заявлении о регистрации будет приводиться полный текст доклада геологов вместе с заверенными ими заключениями.

В США заявления о регистрации могут быть различными в зависимости от информации, которая уже имеется о компании в общем доступе. В объявлении о введении в США в 1982 г. «Интегрированной системы раскрытия информации» Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) характеризовала эту систему следующим образом:

«[Новые правила и формы SEC] устанавливают три категории заявлений о регистрации. Заявления о регистрации, требуемые Законом о ценных бумагах 1993 г. (Securities Act of 1933), во всех трех категориях должны включать одинаковую информацию, предоставляемую в проспекте или сопровождающую его, или инкорпорируемую путем ссылки на другой документ. Различия между тремя категориями связаны с определением Комиссии того, (1) когда эта требуемая информация должна быть изложена полностью в проспекте, представляемом инвесторам; (2) когда определенная часть раскрытой информации может быть представлена в сокращенном виде и дополнена документами, на которые делались ссылки; (3) когда определенная информация может быть включена путем ссылки на документы в рамках системы непрерывной отчетности, установленной Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), без предоставления документов инвесторам.

В принципе, часть информации о выпуске ценных бумаг для публичного размещения, касающаяся не конкретной сделки, а заявителя, может иногда раскрываться иным способом, чем в составе полного проспекта. Большая часть информации о заявителе - та же самая информация, которая должна приводиться в годовых отчетах, направляемых Комиссии ... и держателям ценных бумаг, а также в квартальных и текущих отчетах... С другой стороны, информация о выпуске ценных бумаг не фигурирует в каком-либо другом

документе и широко не распространяется и должна поэтому всегда быть представлена в проспекте.

Первая категория заявлений о регистрации - форма S -1. Она требует раскрытия полной информации в проспекте и не допускает включения путем ссылки. Форма S-1 предназначена для использования заявителями, участвующими в системе непрерывной отчетности, требуемой Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), менее трех лет, а также любыми другими заявителями, которые пожелают ею воспользоваться или у которых не было другой формы.

Вторая категория заявлений о регистрации - форма S-2, которая дает возможность включать отчеты, предоставляемые в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), путем ссылки и раскрывать инвесторам информацию в сокращенном виде. Эту форму могут использовать заявители, выполняющие требования об отчетности Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) в течение трех лет, которые имеют возможность выбрать один из вариантов: (1) предоставить копию своего годового отчета держателям ценных бумаг вместе с проспектом эмиссии или (2) предоставить информацию о заявителе, аналогичную той, которая содержится в годовом отчете, в проспекте вместе с описанием предлагаемой эмиссии. И в том, и в другом случае более полная информация в форме 10-К включается в проспект путем ссылки.

Форма S-3, основанная на теории эффективного рынка, дает максимальную возможность включать отчеты, требуемые Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), путем ссылки и требует раскрытия минимальной информации в проспекте и для инвесторов. Проспект по форме S-3, в основном, содержит ту же информацию о предлагаемом выпуске, что и форма S-1 или S-2. Информация о заявителе из отчетов, требуемых Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), включается путем ссылки. Для раскрытия информации о заявителе проспект не требуется, если только в делах заявителя не произошло какого-либо существенного изменения, о котором не докладывалось в отчетах, предоставленных в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934). Другим исключением из правил, требующим составления проспекта, является ситуация, когда включенные путем ссылки отчеты, предоставленные в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), не отражают определенную повторяющуюся финансовую отчетность или другую финансовую информацию".

Заявление о регистрации рассматривается персоналом Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в течение "периода ожидания" - от момента подачи заявления о регистрации до вступления регистрации в силу. Рассмотрение SEC призвано помочь эмитенту и обеспечить раскрытие полной и правдивой информации. Однако ни на каком этапе SEC не гарантирует, что она не будет оспаривать адекватность или точность информации в будущем лишь потому, что информация уже была рассмотрена. Отказ от права оспаривать в любое время полноту и правдивость информации, раскрытой в процессе регистрации, существенно ограничил бы полномочия SEC по защите публичных инвесторов.

Таким образом, рассмотрение заявления о регистрации персоналом Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) не является гарантией того, что эмитент выполнил требования о раскрытии информации. Для эмитента всегда есть риск, если в заявлении о регистрации содержится неверная информация, имеющая существенное значение для курса и объема продаж ценной бумаги, или отсутствует информация о существенном факте. Как SEC, так и любой инвестор, понесший ущерб в результате раскрытия неадекватной или неточной информации, располагают целым рядом средств правовой защиты в соответствии с законами США о ценных бумагах.