Юридическая
консультация:
+7 499 9384202 - МСК
+7 812 4674402 - СПб
+8 800 3508413 - доб.560
 <<
>>

§ 3. Общая характеристика и особенности правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

Во второй главе настоящей работы будет показано, что в мировой практике сложились две основные модели правовых режимов публичных поглощений: американская и европейская (британская). Поскольку в основе главы XI1 Закона об АО лежит британская модель, российский правовой режим приобретения крупных пакетов акций ОАО имеет много общих черт с установленными в Директиве ЕС 2004/25 порядком осуществления публичных поглощений, как то обязанность направления в общество обязательного предложения в случае превышения определенного порогового значения, ограничение полномочий органов управления общества после направления публичной оферты, возможность принудительного выкупа акций миноритарных акционеров и др. Однако, наряду с общими чертами, правила приобретения крупных пакетов акций в каждом правопорядке имеют свои особенности. В настоящем параграфе анализированы некоторые общие характерные черты правовых режимов приобретения крупных пакетов акций и приведены их особенности.

Директива ЕС 2004/25 основывается на абзац 1 статьи 44 Договора о ЕС.99Основные ее цели указаны в преамбуле. В параграфе 1 преамбулы директивы используется формулировка пункта "g" абзаца 2 статьи 44 Договора о ЕС:100 "[в] соответствии с пунктом "g" абзаца 2 статьи 44 Договора о ЕС необходима координация защитных предписаний, которые для защиты интересов участников и третьих лиц предъявляются странами-участницами к компаниям, управляемым в соответствии с правом одного из стран-участниц101 и [голосующие] ценные бумаги которых приняты к торговле на регулируемом рынке в одном из стран-участниц, в целях делать такие защитные предписания равноценными на всей территории Сообщества"102. Также Директива преследует цели "защитить интересы владельцев [голосующих] ценных бумаг компаний, управляемых по праву одного из государств-участников, когда такие компании являются объектом публичного предложения о поглощении или смене контроля, и, по крайней мере, часть их [голосующих] ценных бумаг приняты к торговле на регулируемом рынке в одном из государств-участников"103 и "создать в пределах Сообщества ясность и прозрачность в отношении урегулирования правовых проблем в случаях публичных предложений о поглощении и не допускать, чтобы способы корпоративной реструктуризации в рамках Сообщества искажались существенными различиями в культурах по управлению и руководству [курсив - С.Г., в английском тексте Директивы ЕС 2004/25 используется формулировка "governance and management cultures "]"104.

В отличие от многих европейских директив, в основе которых лежит принцип нисходящей гармонизации, Директива ЕС 2004/25 основывается на идее восходящей гармонизации национальных законодательств стран-участниц в

1J7

сторону, как уже было отмечено выше, британской модели. Директива ЕС 2004/25 является рамочной директивой. Она содержит минимальные гарантии защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, предоставляя право

14R

странам-участницам установить дополнительные правила их защиты. С учетом принципов субсидиарности и пропорциональности в соответствии с абзацем 25 преамбулы Директивы ЕС 2004/25 целью ее принятия является установление минимально необходимых принципов осуществления публичных поглощений.105Далее указано, что принятие директивы представляет собой "разумный способ установления основ, состоящих из определенных общих принципов и ограниченного числа общих требований, которые государства-участники должны дополнить более детальными правилами в соответствии с их национальными правовыми системами и культурными традициями"106.

Меры по координации национальных правил, предписываемые Директивой ЕС 2004/25, применяются лишь к публичным предложениям о приобретении голосующих ценных бумаг компаний, управляемых в соответствии с правом стран- участниц,107 когда все или часть из этих ценных бумаг приняты к торговле на регулируемом рынке108 в одном или более странах-участницах.109 По оценкам

Комиссии ЕС количество таких компаний в ЕС составляет 7 ООО.110 Так как Директива ЕС 2004/25 применяется только к европейским компаниям, которые имеют листинг на фондовых биржах в рамках ЕЭП, компании из стран-участниц ЕС имеют возможность в целях неприменения к ним европейского правового режима публичных поглощений осуществить листинг только за пределами ЕЭП.

Впрочем, с учетом того, что директива устанавливает лишь минимальные требования, государства-участники могут распространить национальный правовой режим осуществления публичных поглощений также на случаи прохождения листинга национальными компаниями за пределами ЕЭП.

Директива ЕС 2004/25 основывается на следующих основных правилах: правило обязательного предложения; правило "невмешательства" со стороны совета директоров компании-цели; правила раскрытия информации; правило "вытеснения" миноритарных акционеров и правило "продажи", предоставляющее миноритарным акционерам право требовать от контролирующего акционера выкупить их долю; и правило "пробития". Эти же правила, за исключением правила "пробития", закреплены в Законе об АО и составляют основу российской модели правового режима публичных поглощений. Не включение правила "пробития" в Закон об АО оправдано, поскольку в условиях ограниченной доступности усиливающих контроль механизмов необходимость этого правила отпадает: по большому счету за исключением пирамидальных структур и перекрестного владения акциями, которые в любом случае не могут подпадать под действие правила "пробития", использование остальных усиливающих контроль механизмов в России либо законодательно ограничено, либо не допускается вовсе. Например, Закон об АО не допускает эмиссию акционерным обществом иных акций, кроме обыкновенных акций и привилегированных акций, не наделяющих их владельцев правом голоса на общем собрании акционеров.111 При этом возможность эмиссии привилегированных акций ограничена нормой, согласно

которой номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от уставного капитала акционерного общества.156 Пункт 1 статьи 3 Директивы ЕС 2004/25 устанавливает принципы, которые должны соблюдаться странами-участницами при приведении национальных правил в соответствие с положениями директивы: •

всем владельцам голосующих ценных бумаг одного и того же класса

компании-цели должны быть предоставлены эквивалентные права, а когда лицо

устанавливает контроль над компанией-целью, права остальных владельцев

голосующих ценных бумаг (миноритарных акционеров) должны быть

1

защищены (равное обращение и защита прав акционеров при смене контроля являются основой правила обязательного предложения); •

владельцы голосующих ценных бумаг компании-цели должны иметь достаточно времени и информации для принятия должным образом информированного решения по предложению; при консультировании акционеров совет директоров компании-цели обязан высказать свое мнение относительно влияния предложения на права и интересы работников и место осуществления деятельности; •

совет директоров (наблюдательный совет) компании-цели должен действовать в интересах компании в целом и не должен отказать акционеров в возможности принимать решение по условиям предложения; •

не должны быть созданы притворные рынки голосующих ценных бумаг компании-цели, компании-покупателя или любой другой компании, интересы которой каким-либо образом затрагивается предложением, в том смысле, когда рост или снижение цен указанных ценных бумаг становятся искусственными и нормальное функционирование рынков искажается; •

лицо должно объявить о предложении только в том случае, если оно убеждено, что сможет исполнить полностью любую денежную оплату, если такое предлагается, и после принятии всех разумных мер для гарантирования исполнения любого другого способа оплаты; •

предложением о публичном поглощении не должно быть оказано препятствие компании-цели в осуществлении своей деятельности на более

158

длительный срок, чем разумный срок.

В целом, если суммировать, Директива ЕС 2004/25 основывается на двух важнейших началах: принятие решения акционерами и пропорциональность между

риском и капиталом. Иными словами, окончательное решение о принятии предложения о публичном поглощении принимают акционеры и делают они это пропорционально риску, принятому ими. С. Бартман называет это "превосходство акционеров" (primacy of shareholders)}59 Однако если в некоторых странах ЕС этот термин вследствие возможности неприменения правил "невмешательства" и "пробития" полностью не отражает суть сложившейся ситуации, то в отношении Великобритании он вполне удачный, поскольку действует правило "невмешательства", а использование усиливающих контроль механизмов либо не практикуется, либо ограничено законодательством. Исходя из этих соображений, можно говорить о "превосходстве акционеров" и в России.

С учетом позиции Великобритании Директива ЕС 2004/25 устанавливает, что она не затрагивает полномочия стран-участниц по назначению судебных и иных властных инстанций, ответственных за разрешение споров и принятие решений в отношении нарушений, допущенных в процессе осуществления публичного предложения о поглощении, или полномочий стран-участниц по регулированию вопросов относительно того, имеют ли стороны оферты право инициировать административные или судебные разбирательства.112 Таким образом, Парламент Великобритании вправе предусмотреть, что суды могут отклонить заявления сторон публичного предложения об обжаловании решений и действий Комиссии по поглощениям и слияниям и установить, что к Комиссии не могут быть предъявлены требования о возмещении убытков.113

Для надзора за теми аспектами публичных предложений о поглощении, которые содержатся в Директиве ЕС 2004/25, и для обеспечения соблюдения сторонами сделки по публичному поглощению национальных правил, приведенных в соответствие с Директивой ЕС 2004/25, каждая страна-участница должна учредить соответствующий орган (органы). С учетом ситуации в Великобритании допускается также осуществление этих полномочий саморегулируемыми

I с*у организациями. В РФ таким контрольным органом является Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Добровольное или обязательное предложение о приобретении ценных бумаг ОАО должны быть представлены лицом, направившим их, в ФСФР. При этом если речь идет о приобретении ценных бумаг, которые обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг,114 то информация об оферте представляется в ФСФР как минимум за 15 дней до ее направления в ОАО (предварительное уведомление).115 В остальных случаях информация должна быть направлена в ФСФР не позднее даты направления оферты в ОАО.116

Директива ЕС 2004/25 и Глава XI1 Закона об АО содержат также важнейшие положения об обязательном предложении, полномочиях совета директоров и правилах "вытеснения" миноритарных акционеров, которые подробно рассмотрены в главе 3.

Для лучшего понимания правил осуществления публичных поглощений в ЕС и России, а также во избежание путаницы, которая может являться следствием перевода, следует уточнить понятия некоторых терминов, используемых в законодательствах двух юрисдикций.

Р. Пеннингтон определяет публичное предложение о поглощении как "предложение, адресованное двум или более владельцам ценных бумаг компании, если приобретение этих ценных бумаг наделит оферента или любое другое лицо полномочиями на контроль над компанией"166. При этом из определения вовсе не следует, что в результате предложения оферент или другое лицо должны установить контроль над компанией. Предложение вполне может оказаться неуспешным в том смысле, что не произойдет смены контроля над компанией. В приведенном определении акцент делается на другой фактор: лица, которым направляется предложение, должны владеть контрольным пакетом акций.

Похожее по смыслу определение содержится в Директиве ЕС 2004/25. В соответствии с ней "предложение о поглощении" или "оферта" определяется как "[обязательное или добровольное] публичное предложение..., сделанное владельцам [голосующих] ценных бумаг компании, о приобретении всех или части этих ценных бумаг..., которое следует или имеет в качестве своей цели установление контроля над компанией [, ценные бумаги которой являются

167

предметом предложения,] в соответствии с национальным правом" . Директива ЕС 2004/25 употребляя термин "публичное предложение", не уточняет что подразумевается под этим термином? Единственным уточняющим указанием является то, что предложение не является публичным, если оно сделано самой компанией к своим акционерам.117 Для выяснения сути указанного термина следует учитывать то обстоятельство, что директива применяется к европейским компаниям, которые имеют листинг на фондовых биржах. Это означает, что указанные компании имеют большое число акционеров. Более того, в некоторых случаях их акционерный капитал является широко распыленным, и многие инвесторы владеют небольшими долями акций. Следовательно, для приобретения контроля покупателю следует направить публичныую оферту в компанию-цель или опубликовать информацию о публичном поглощении. При распыленной структуре акционерного капитала часто публичное предложение является единственным способом приобретения контроля, так как покупатель в целях установления контроля заинтересован, чтобы информацию получило максимально большое число акционеров (добровольное публичное предложение). В других случаях, когда контроль сосредоточен в руках одного лица или небольшого круга лиц, публичное предложение необходимо для соблюдения прав и законных интересов миноритарных акционеров, которые должны получить необходимую информацию о возможности продажи принадлежащих им акций компании-цели (обязательное публичное предложение). Таким образом, можно заключить, что публичной является предложение, информация о которой доступна неопределенному кругу лиц-акционеров компании-цели.

Исходя из смысла российского законодательства (пункт 1 статьи 841 и пункт 1 статьи 842 Закона об АО) публичной офертой признается предложение, адресованное акционерам-владельцам обыкновенных акций и привилегированных акций открытого акционерного общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Закона об АО, о приобретении более 30 процентов принадлежащих им акций общества (добровольное предложение) или о приобретении остальных акций указанных категорий (типов), в случае, если

оферент уже приобрел более 30 процентов таких акций (обязательное

1 60 1 предложение). При обычных условиях привилегированные акции исключены из

под действия правил добровольного или обязательного предложения, так как они

предоставляют их владельцам право голоса лишь при решении вопросов о

реорганизации и ликвидации акционерного общества, о внесении изменений и

дополнений в устав общества, ограничивающих права акционеров-владельцев

привилегированных акций.118 Далее в настоящей работе обыкновенные акции и

привилегированные акции ОАО, предоставляющие право голоса, а также

эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в такие акции, обозначаются

термином "голосующие акции". Однако, необходимо иметь в виду, что в целях

применения правил добровольного и обязательного предложения речь идет лишь о

тех привилегированных акциях, которые превращаются в голосующие акции, если

по ним не выплачивались дивиденды. При этом указанные привилегированные

акции должны получить право голоса до момента поступления публичной оферты в ОАО. А если до поступления оферты,, но после ее направления по привилегированным акциям будут выплачены дивиденды, то они должны исключаться из общего количества голосующих акций, принимаемого во внимание для подсчета порогового значения.

Из того, что оферта направляется в компанию-цель, а не каждому акционеру в отдельности, следует, что оферент не обязан выяснить личности и число

171

акционеров компании-цели. Публичный характер оферты в данном случае проявляется в том, что оферент, по сути, обращается к неопределенному круг}' лиц посредством направления информации о предложении в компанию-цель. Требование о направлении публичной оферты в само ОАО, а не акционерам или единственному акционеру, является причиной того, что в России обязанность направления обязательного предложения возникает также тогда, когда акционерное общество имеет всего одного акционера. Это объясняется тем, что покупатель акций не обязан выяснить число действующих акционеров акционерного общества-цели и их личности. В странах-участницах ЕС, даже теоретически не возможна ситуация, когда фактически публичная оферта будет адресована всего одному лицу, которое является единственным акционером компании, поскольку объектом публичного поглощения могут быть лишь компании, чьи акции обращаются на фондовых биржах. Впрочем, буквальное толкование пункта 1 статьи 842 Закона об АО позволяет прийти к аналогичному выводу и в отношении российских ОАО: лицо обязано направить обязательное предложение "акционерам-владельцам остальных [голосующих] акций... и владельцам ценных бумаг, конвертируемых в такие акции". Следовательно, у покупателя должно отсутствовать обязанность направления также формального обязательного предложения единственному акционеру. И это вполне логично. Интересы единственного акционера не могут ущемляться никаким образом, так как он добровольно согласился на продажу части акций третьему лицу. Однако с учетом абзаца 1 пункта 1 статьи 843 Закона об АО становится ясным, что обязанность направления в ОАО обязательного предложения не зависит от числа его акционеров. Необходимость такого, по сути, лишенного всякого смысла, шага отпала бы само собой, если специальные правила публичных поглощений Закона об АО распространялись бы только на ОАО, акции которых обращаются на российских фондовых биржах, или на ОАО, которые имеют большое число акционеров.

Другими важными составляющими вышеприведенного определения являются следующие признаки: 1) компанией-целью являются все ОАО вне зависимости от того, обращаются ли их акции на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг и количества акционеров; 2) оферта должна быть направлена владельцам голосующих акций119 (наряду с обыкновенными акциями в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Закона об АО это могут быть также привилегированные акции); и 3) специальные правила о публичной оферте применяются в случаях превышения покупателем определенного законодателем порога в 30 процентов голосующих акций.

Таким образом, по сути, предложение о поглощении является публичной офертой, содержащей все существенные условия, которой лицо (оферент) в одностороннем порядке приглашает другим лицам заключить договоры купли- продажи или мены голосующих акций определенного акционерного общества с целью установления контроля над ним. В случае акцепта оферты лицами, которым она была направлена, оферент обязан вступить с ними в договорные отношения. При этом в результате акцепта публичной оферты оферент заключает договоры со всеми лицами, акцептовавшими оферты, на одинаковых условиях. Публичный характер оферты проявляется как в ее направлении неограниченному кругу лиц, так и в обязанности оферента заключить договор купли-продажи со всеми лицами, акцептовавшими оферту. Так как и добровольное, и обязательное предложения являются публичной офертой, они должны включать все существенные условия договоров купли-продажи (если оплата осуществляется денежными средствами) или мены (если в качестве компенсации используются ценные бумаги).

Обязательный перечень таких существенных условий содержится в пункте 2 статьи

1 2 84 и пункте 2 статьи 84 Закона об АО для соответственно добровольного и

обязательного предложений. В целом эти условия совпадают, но есть и некоторые

различия, которые вызваны спецификой добровольного и обязательного

173

предложений.

Точное определение понятия публичного предложения о поглощении не имеет практического значения ни в России, ни в ЕС, поскольку законодатели устанавливают как минимум четкие критерии (например, превышение порога в 30 процентов), при удовлетворении которых применяются правила о публичных поглощениях. Практический интерес в данном случае мог бы представить лишь уточнение того, является ли публичное предложение офертой, поскольку от этого зависит возможность его отзыва. Но и этот вопрос решен российским и

174

европейским законодательствами.

Несколько иной является ситуация в США, где разделы 14(d) и 14(e) Закона о

торговле ценными бумагами 1934 года устанавливают правила осуществления

публичных поглощений, которые применяются лишь к тендерным предложениям

(tender offers), определение которого не содержится в законе.120 Следовательно, на

практике важно определить все те сделки, которые подпадают под термин

"тендерное предложение". Принимая Закон Уильямса, Конгресс США исходил из

того, что тендерным предложением является публично сделанное приглашение,

направленное всем акционерам корпорации, предложить свои акции для продажи

1 lf\

по определенной цене. Однако в дальнейшем судебная практика и Комиссия по ценным бумагам и биржам США стали расширительно толковать термин, распространяя правила разделов 14(d) и 14(e) закона также на некоторые другие сделки по покупке акций корпораций, которые не подпадают под определение классического тендерного предложения, но могут содержать в себе потенциальную возможность понуждения продавцов акций на принятие поспешного, не информированного и необдуманного решения о продаже акций. Например, приобретение акций в результате ряда сделок, заключенных в течение относительно короткого периода времени с большим числом акционеров посредством проведения отдельных переговоров с ними без фактического публичного объявления о покупке является тендерным предложением, но не является тендерным предложением покупка обыкновенных акций корпорации на открытом рынке, даже осуществленное с целью установления контроля над эмитентом, так как в последнем случае на продавца не может быть оказано никакое давление анонимным покупателем.121 В настоящее время Комиссией по ценным бумагам и биржам США разработаны восемь критерий, наличии по меньшей мере шести из которых свидетельствуют о том, что имеет место тендерное

178

предложение.

Для практики применения российского правового режима публичных поглощений более важное значение имеет то, что следует понимать под "приобретением" при определении того, существует ли обязанность направления публичной оферты или нет. В частности, возникает ли обязанность лица сделать обязательное предложение при косвенном приобретении акций ОАО или при наследовании акций? Подробно этот вопрос рассматривается в главе 3 в рамках анализа правила обязательного предложения.

Здесь же представляется небезынтересным несколько подробно остановиться на

рассмотрении основных признаков публичной оферты о приобретении акций ОАО,

которые установлены Законом об АО. Объектом публичного предложения о

приобретении акций, как правило, являются акции компаний с большим числом

акционеров. В большинстве стран мира это публичные компании (компании, чьи

акции обращаются на бирже). Так, в.Японии правила о направлении публичного

предложения покупки акций применяются к компаниям, акции которых торгуются

на биржах, и которые разместили эти акции путем публичного предложения акций

(открытой подписки) или имеют 500 или больше акционеров.122 В ЕС публичное

предложение покупки акций распространяется на компании, акции которых

допущены к торгам на регулируемых рынках в одной или нескольких странах-

участницах.123 Согласно позиции российского законодателя направление

публичной оферты возможно только акционерам открытых акционерных 181

обществ. Как следствие объектом публичного поглощения в России могут стать также акционерные общества, чьи1 акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг и которые имеют небольшое число акционеров.

Логику иностранных законодательств можно легко понять, обратившись к целям принятия специального правового режима публичных поглощений. Как было указано выше, большинство правопорядков при принятии этих правил преследуют две цели: стимулирование корпоративной реструктуризации и перехода корпоративного контроля от одних лиц к другим (эта цель основывается на предположении, что корпоративная реструктуризация и облегчение процедуры перехода корпоративного контроля повышают эффективность управления); защита миноритарных акционеров. Ясно, что это прямо противоположные цели и необходимо найти баланс между ними. Облегчение приобретения корпоративного контроля ущемляет права и законные интересы миноритарных акционеров. А чрезмерная защита прав и законных интересов последних затрудняет переход корпоративного контроля.

Правило обязательного предложения является мерой, которая, с одной стороны, значительно усложняет и делает более дорогим процедуру приобретения корпоративного контроля, а с другой - защищает права и законные интересы миноритарных акционеров. Следовательно, его принятие целесообразно лишь тогда, когда взамен на усложнение и удорожание процедуры публичного поглощения может быть достигнута некая иная важная цель. Такой целью является, прежде всего, защита интересов большого числа миноритарных акционеров от возможных злоупотреблений со стороны членов совета директоров, контролирующих акционеров или покупателя акций. При этом необходимо достижение равновесия между защитой законных интересов миноритарных акционеров и усложнением приобретения корпоративного контроля, соблюдение принципа соразмерности. Публичные поглощения могут быть затруднены в случае, если затруднение имеет своей целью защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров. В то же время следует учитывать, что распространение специальных правил приобретения крупных пакетов акций на все открытые акционерные общества отрицательно отражается на процедурах определения цены приобретения акций в рамках обязательного предложения и принудительного выкупа акций миноритарных акционеров.

Так, при определении цены обязательного предложения о приобретении акций ОАО, чьи акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или обращаются менее шести месяцев, привлекаются независимые оценщики. Далее определенная независимым оценщиком цена сравнивается с наибольшей ценой, по которой оферент или его аффилированные лица в течение шести месяцев до направления обязательного предложения приобрели акции О; vO. Большая из двух цен является ценой обязательного предложения.124 Ясно, что, оказывая влияние на оценку, осуществленную независимым оценщиком, оферент может также договориться с крупными акционерами о формальном занижении цены при приобретении акций до направления обязательного предложения. Этому способствует также концентрация собственности. Тогда установленная в соответствии с законом цена обязательного предложения может быть значительно ниже действительной рыночной цены акций.

Ниже при анализе правила "вытеснения" миноритарных акционеров будет

показано, что число акционеров оказывает непосредственное влияние на

повышение объективности цены выкупаемых акций: чем больше число

акционеров, которые акцептовали добровольное или обязательное предложение до

направления требования о принудительном выкупе акций, тем выше объективность

цены, уплаченной в рамках добровольного или обязательного предложения, а

1 яз

следовательно, и цены принудительного выкупа акций.

Одновременно со снижением эффективности правил защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, теряется также стимулирующая функция специального правового режима приобретения крупных пакетов акций и тем самым снижается вероятность того, что акционеры получат возможность продавать свои акции в рамках обязательного предложения.

Однако российское законодательство не придерживается этой логики. Разделение акционерных обществ на закрытые и открытые, вероятно и предполагает, что открытые акционерные общества должны иметь больше акционеров, чем закрытые, но только на уровне теоретических размышлений. На практике это отражается слабо: часто встречаются ОАО, которые имеют всего несколько акционеров или даже одного акционера. Тогда чем можно объяснить распространение норм о правиле обязательного предложения на все ОАО и, тем самым, затруднении процедуры приобретения корпоративного контроля над ОАО? Скорее всего, законодатель руководствовался необходимостью предоставления большому числу физических лиц-акционеров, которые иногда становились акционерами не вполне осознанно, возможности выйти из капитала ОАО, созданных в процессе приватизации.

К моменту завершения массовой приватизации в РФ сформировалась распыленная структура акционерного капитала. Однако в постприватизационный период происходило перераспределение акций от рядовых работников к менеджерам, от трудовых коллективов в целом - к внешним собственникам. А вновь создаваемые акционерные общества, как правило, изначально принадлежали крупным акционерам. Следовательно, в стране произошла трансформация модели акционерного капитала от распыленной к концентрированной. При этом примечательно, что эмпирические исследования показали, что распределение по степени концентрации капитала является примерно одинаковым для акционерных обществ разных секторов и размеров, организационно-правовых форм (ЗАО или ОАО), истории формирования акционерного общества (новый бизнес или приватизированное предприятие).125 Процессы концентрации акционерного капитала наряду с прекращением практики передачи акций при приватизации работникам привели к снижению доли работников в капитале акционерных обществ. Если сразу после приватизации трудовые коллективы могли располагать до 60-70 процентов акций, то в период до начала 2000-х годов произошло заметное снижение суммарной доли всех работников (включая и менеджеров). При этом доля участия менеджеров росло, и, следовательно, снижение происходило за счет остальных работников. К сожалению, отсутствуют эмпирические данные о доле работников (без учета менеджеров) в суммарном капитале всех ОАО. Касательно акционерных обществ в целом, есть данные ряда независимых организаций (ГУ ВШЭ, Бюро экономического анализа, Российского экономического барометра, Института экономики переходного периода, Института социально-экономических проблем народонаселения РАН). В рамках этих обследований "далеко не всегда выборки репрезентативны и случайны"126, но результаты позволяют проиллюстрировать тенденцию снижения доли работников. Более свежие данные показывают еще большее снижение средней доли владения обыкновенными акциями акционерных обществ мелкими акционерами - физическими лицами (до 24,9 процентов). Однако, к сожалению, они не позволяют определить доли менеджеров и

1 он

работников.

Таким образом, в целом прослеживается устойчивая тенденция снижения доли трудового коллектива в капитале российских акционерных обществ. При этом на общем фоне снижения этой доли повышается доля менеджеров, что означает еще большее снижение доли работников.

Определенный интерес представляют также данные о количестве ОАО. По данным на 1 января 2003 года в Едином государственном регистре предприятий и организаций (ЕГРПО) были включены 445,6 тыс. акционерных обществ. К сожалению, распределение этой величины между ЗАО и ОАО официально не публикуется.127 Росстат публикует данные о числе ОАО, созданных в результате преобразования государственных и муниципальных унитарных предприятий. С 1993 года таким образом в стране было создано 30 601 ОАО. Однако эти данные не учитывают число реорганизованных или ликвидированных ОАО, а также изменение типа акционерного общества из ОАО в ЗАО или наоборот. При этом на фондовых биржах обращаются акции лишь небольшого числа ОАО (в октябре 2008 года на ММВБ более или менее активно обращались акции около 150 эмитентов, на РТС количество эмитентов акций превышает 1000, однако по многим акциям торги не проводятся или проводятся крайне редко).

Учитывая вышесказанное, становится ясным, что решение о распространении специального правового режима публичных поглощений на все ОАО принималось на фоне отсутствия достоверных данных о доле работников в суммарном капитале ОАО и среднем количестве их акционеров, отсутствия данных о числе ОАО, а также небольшого числа эмитентов акций на фондовых биржах. Наличие точных

данных позволило бы принимать обоснованное решение об ограничении действия правил либо ОАО, акции которых обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, либо ОАО с большим числом акционеров. Однако с учетом недостатка информации подход российского законодательства можно обосновать целями защиты интересов акционеров - работников ОАО.

Следовательно, распространение специального правового режима публичных поглощений на все ОАО оправдано исключительно с учетом того, что в результате приватизации появились акционеры - работники, которые не имеют возможности продавать свои акции, и на фоне отсутствия достоверной информации об их доле и среднем количестве акционеров ОАО. Если бы не эти обстоятельства, то подход зарубежных правопорядков представляется более предпочтительным и эффективным как в целях защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, так и для стимулирования корпоративной реструктуризации. По этой причине в последующем, после снижении доли акционеров-работников, ставших таковыми в результате приватизации, в капитале ОАО и их среднем количестве, следует ограничить действие правила обязательного правила в ' частности и специального правового режима приобретения крупных пакетов акций акционерными обществами, акции которых обращаются на фондовых биржах, или которые имеют большое число акционеров (например, больше 500).

Следующим характерным признаком публичной оферты в рамках российского правового режима публичных поглощений является то, что Закон об АО требует

189

направления обязательного предложения лишь владельцам голосующих акций. По сравнению с добровольным предложением, в обязательном предложении шире круг ценных бумаг, которые оферент обязан включить в предложение о приобретении: наряду с голосующими акциями также конвертируемые в указанные акции (обыкновенные акции и привилегированные акции, обладающие правом голоса) ценные бумаги. При этом на практике вопрос о том, являются ли привилегированные акции голосующими или нет, определяется на день направления обязательного предложения в ОАО. Такая практика подвергается критике в научной литературе, поскольку она включает в себя субъективный элемент: момент направления обязательного предложения определяется оферентом. Следовательно, в некоторой степени от него зависит то, попадут ли привилегированные акции в перечень выкупаемых или нет.128 По этой причине предлагается привязать момент определения.того, обладают ли привилегированные акции правом голоса или нет с датой возникновения обязанности направления

обязательного предложения.129 Однако в таком случае может возникнуть парадоксальная ситуация: допустим, лицо затягивает направление обязательного предложения, и за это время привилегированные акции перестают быть голосующими. Тогда не совсем ясно, почему по прошествии одного года владельцам не голосующих привилегированных акций должно быть направлено

л

обязательное предложение, если в соответствии с пунктом 1 статьи 84 Закона об АО обязательное предложение не распространяется на не голосующие привилегированные акции?

Крайне важное значение в целях применения правила обязательного предложения имеет определение видов (классов) ценных бумаг, на которые распространяется правовой режим публичных поглощений. Если правила не распространяются на не голосующие акции, тогда их владельцы лишены возможности выхода из состава компании, если они не согласны со сменой контроля. Следовательно, "если контролирующие акционеры предпочитают мир без правил обязательного предложения, потому что они смогут продать свою долю свободнее и, предположительно, по более высокой цене"130, тогда исключение не голосующих акций из под действия правила обязательного предложения будет стимулировать их на эмиссию не голосующих акций.

К сожалению положения пункта 2 статьи 842 Закона об АО не позволяют однозначно ответить на этот вопрос, что является недостатком законодательства. В литературе можно встретить мнение, что положения пункта 2 статьи 84 Закона об АО требуют распространения обязательного предложения на все акции и конвертируемые в них ценные бумаги.131 Однако аргументация для такого толкования положений Закона об АО является неубедительной. По этой причине представляется целесообразным внесение ясности в указанный пункт в части объяснения, что правило обязательного предложения следует распространить на все акции, в том числе и на привилегированные акции, не предоставляющие право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Закона об АО, и конвертируемые в акции ценные бумаги.132 Без этого достижение цели защиты прав и законных интересов действующих акционеров компании-цели будет неполным. В дополнение к этому, успешно будет решена проблема определения момента, когда привилегированные акции следует считать обладающими правом голоса. Она просто перестанет существовать.133 Кроме того, распространение правил добровольного и обязательного предложений только на голосующие акции вызывает другую проблему: исходя из буквального толкования пункта 1 статьи 841 Закона об АО следует, что если в добровольном предложении указаны не голосующие акции, то это предложение уже не является добровольным в смысле пункта 1 статьи 841. Соответственно, положения главы XI1 Закона об АО не могут применяться в отношении такого предложения со всеми вытекающими из этого последствиями (ограничение компетенции совета директоров, обязанность ОАО довести информацию о предложении до акционеров и др.). Между тем, это противоречит самой природе и смыслу добровольного предложения.134

Наконец, последний существенный признак публичной оферты о приобретении акций ОАО в России является то, что этот правовой режим начинает применяться при превышении определенного количественного параметра: более 30 процентов общего количества обыкновенных и привилегированных акций открытого акционерного общества, предоставляющих право голоса).135 Установление такого порогового значения имеет одну цель: защитить интересы миноритарных акционеров при смене контроля в акционерном обществе, поскольку со сменой контроля в акционерном обществе может измениться многое, в том числе и в худшую сторону.

Выше было отмечено, что определение точных количественных параметров контрольного пакета акций является труднодостижимой, более того, невозможной задачей. В зависимости от структуры акционерного капитала в каждом конкретном случае крупный пакет акций, необходимый для приобретения корпоративного контроля, будет разным.136 Следовательно, при установлении определенного порогового значения возможны ситуации, когда покупатель освобожден от обязанности направления обязательного предложения, даже если он приобрел контрольный пакет акций или, наоборот, он должен направить такое предложение, даже если приобретенный им пакет акций не наделяет его полномочиями по контролю над эмитентом указанных акций. С учетом этого теоретические размышления позволяют сделать вывод, что установление в правилах о публичных поглощениях четко определенного порогового значения не является самым безупречным способом для активизации правила обязательного предложения. Тогда вполне уместным и обоснованным является вопрос: не лучше ли закрепление положения, согласно которому правило обязательного предложения начинает действовать, если лицо приобрело de facto контроль над компанией? Тем более что такой подход до принятия Директивы ЕС 2004/25 существовал в так называемом "первом поколении законов о публичных поглощениях" некоторых стран ЕС.199 Но такой подход сталкивается с одной значительной практической трудностью, сводящей на нет его теоретическую привлекательность. Речь идет о повышении значения субъективного фактора (в каждой конкретной сделке надзорный орган должен принимать решение имеет ли место смена контроля или нет) со всеми вытекающими из этого последствиями, включая и внесение неопределенности в процесс публичных поглощений, затягивание отдельных сделок и усиление коррупционного потенциала. Скорее всего, руководствуясь именно этими практическими соображениями, Комиссия по поглощениям Австрии связала определение контроля с количественным критерием в 30 процентов.

При этом установление такого порога фактически означает приравнивание значений 30 процентов и de facto контрольного пакетов акций, поскольку вследствие значительных расходов для покупателя на практике в большинстве случаев он согласится на превышение 30-процентного порогового значения только тогда, когда данное количество акций обеспечит ему контроль над компанией. Если в результате превышения 30-процентного порога владелец не получит полномочий на контроль, то он вполне может ограничиться долей в 29,9 процентов акций.

А для решения проблемы, когда превышение установленного законодателем порогового значения не вызывает смены контроля, многие страны предусматривают возможность исключения применения правила обязательного предложения надзорными органами применительно конкретным случаям превышения установленного порога. Например, в Великобритании решением Комиссии по поглощениям покупатель может быть освобожден от обязанности направления предложения о покупке оставшихся акций.137 Возможность исключения отсутствует в российском законодательстве, что означает фактическое признание законодателем того, что контрольный пакет акций равен 30 процентам плюс одна акция голосующих акций.

С учетом того, что в зависимости от структуры акционерного капитала конкретной компании-цели существует риск неприменения правила обязательного предложения и, следовательно, ущемление прав и законных интересов

неконтролирующих акционеров (если фактический контроль достигается в

результате приобретения пакета акций, не достигающего установленного

порогового значения), важным является определение порогового значения.

Теоретически, чем высокой является концентрация акционерного капитала, тем

выше должно быть установлено пороговое значение, активизирующее требование

об обязательном предложении, иначе стоимость приобретения корпоративного

контроля будет значительно высокой. Однако практика показывает, что это не так:

в большинстве стран-участниц ЕС и в России особенности структуры

акционерного капитала, скорее всего, не были учтены при определении порогового

значения, о чем свидетельствует существование единого уровня порогового

значения в 30 процентов. Насколько обосновано выбор российским законодателем

указанного порогового значения? По глубокому убеждению автора здесь не

следует проводить никакие параллели с европейской практикой. Директива ЕС

2004/25 - отчасти в целях достижения компромисса в рамках процесса 201

гармонизации, отчасти с учетом различий в структурах акционерного капитала в разных странах-участницах - оставляет вопрос определения конкретного порогового значения для активизации правила обязательного предложения в компетенции национальных законодателей.138 Однако в большинстве стран- участниц пороговое значение было установлено исходя именно из пакета голосующих акций в 30 процентов. Вероятнее всего, это можно объяснить рассмотрением правила обязательного предложения в качестве защитной меры: чем ниже порог, тем труднее установление корпоративного контроля над компанией. Следовательно, страны-участницы на фоне действия Единого рынка и свободы передвижений капитала в рамках ЕС в целях защиты национальных компаний от трансграничных поглощений заинтересованы в установлении максимально низкого порогового значения. Поэтому установление низкого порогового значения одной страной (например, Великобританией), что в данном случае вполне может опираться на структуру акционерного капитала национальных компаний, стимулирует другие страны-участницы к установлению аналогичного порогового значения, но уже без полного учета превалирующей структуры акционерного капитала в стране.

Не являясь участником Единого рынка, Россия имеет ряд механизмов ограничения иностранных инвестиций, например, путем установления разрешительного порядка приобретения иностранными инвесторами долей в капиталах российских акционерных обществ. Следовательно, не могут быть сколько-нибудь серьезные аргументы в пользу того, что установление низкого порогового значения играет роль протекционистской меры. В этом отношении российский законодатель находится в достаточно свободном положении и может выбрать пороговое значение с учетом уровня концентрации капитала ОАО. Поэтому не является лишенным смысла проведение дополнительной проверки целесообразности установления 30-процентного порогового значения, и, вероятно, его изменение с учетом данных эмпирических исследований уровня концентрации капитала российских ОАО.

В соответствии с подпунктом "f" пункта 1 статьи 2 Директивы ЕС 2004/25 сторонами сделки по публичному поглощению являются: лицо, направившее предложение (оферент); члены его совета директоров (если это компания); компания, чьи голосующие ценные бумаги являются предметом предложения (компания-цель);139 владельцы указанных ценных бумаг; члены совета директоров компании-цели; а также лица, действующие совместно со всеми вышеуказанными

204 т-

сторонами. Без учета последней группы аналогичным является состав участников публичной оферты согласно российскому законодателю. Вместо более широкой формулировки "лица, действующие совместно со всеми вышеуказанными сторонами" в Законе об АО используется термин "аффилированные оференту лица".

Таким образом, если суммировать основные характерные черты правовых режимов приобретения крупных пакетов акций, то становится ясным, что характерной для российского правового режима, в отличие от многих зарубежных правопорядков, является его применение ко всем открытым акционерным обществам вне зависимости от обращения их акций на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг и количества акционеров. Необходимость применения специального правового режима к акционерным обществам с большим числом акционеров обусловлена стремлением обеспечения баланса между двумя противоположными целями специального правового регулирования, а именно стимулированием корпоративной реструктуризации и защитой прав и законных интересов миноритарных акционеров. Публичные поглощения могут быть затруднены в случае, если затруднение имеет своей целью защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров. В то же время следует учитывать, что распространение специальных правил приобретения крупных пакетов акций на все открытые акционерные общества отрицательно отражается на процедуры определения цены приобретения акций в рамках обязательного предложения и принудительного выкупа акций миноритарных акционеров, поскольку в обоих случаях единственным механизмом контроля за справедливостью цены приобретения акций является привлечение независимого оценщика. Это создает возможности для злоупотреблений. Одновременно со снижением эффективности правил защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, теряется также стимулирующая функция специального правового режима приобретения крупных пакетов акций.

Отличающийся подход российского законодателя объясняется необходимостью предоставления акционерам-работникам, которые стали акционерами не всегда осознанно, возможности продать свои доли в капитале акционерных обществ, созданных в процессе приватизации.

<< | >>
Источник: ГОМЦЯН СУРЕН ВАРДАНОВИЧ. Приобретение крупных пакетов акций открытых акционерных обществ / Диссертация / Москва. 2009

Еще по теме § 3. Общая характеристика и особенности правовых режимов приобретения крупных пакетов акций:

  1. § 2. Понятие и структура холдингового объединения
  2. § 3. Сравнительно-правовой анализ холдингов и других объединений в сфере предпринимательства
  3. § 2. Виды холдингов
  4. §1. Понятие, правовые источники и виды корпоративных правовых форм участия иностранных компаний в экономике России.
  5. 29 1.2. Анализ криминальных проявлений в сфере обращения ценных бумаг в современной России
  6. 84 2.4. Физическая деятельность субъекта хищения путем мошенничества с использованием ценных бумаг
  7. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  8. § 3. Общая характеристика и особенности правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
  9. § 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
  10. §4. Проблемы унификации инвестиционных правовых режимов в свете согласования последних с положениями антимонопольного законодательства стран-участниц АТЭС
  11. 4. Типы акционерных обществ
  12. Журнальные статьи и иные публикации
  13. § 1.4. Развитие современного российского законодательства и зарубежный опыт правового регулирования отношений экономической субординации юридических лиц
  14. 2.2. Правовые аспекты государственного контроля за структу рой акционерного капитала
  15. § 3. Особенности прекращения правовой общности в абсолютных имущественных гражданских правоотношениях
  16. § 1.4. Развитие современного российского законодательства и зару­бежный опыт правового регулирования отношений экономической субординации юридических лиц
  17. ОГЛАВЛЕНИЕ
  18. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  19. § 3. Общая характеристика и особенности правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
  20. § 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Арбитражный процесс - Банковское право - Вещное право - Государство и право - Гражданский процесс - Гражданское право - Дипломатическое право - Договорное право - Жилищное право - Зарубежное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Медицинское право - Международное право. Европейское право - Морское право - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Политология - Права человека - Право зарубежных стран - Право собственности - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Семейное право - Судебная психиатрия - Судопроизводство - Таможенное право - Теория и история права и государства - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Ювенальное право - Юридическая техника - Юридические лица -