<<
>>

§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля

Естественно, что с появлением и развитием акционерной организационно- правовой формы юридического лица возник и такой способ установления корпоративного контроля как приобретение крупных пакетов акций.
Однако реальный интерес к публичным поглощениям стали уделять лишь начиная с 60-х годов XX столетия. Учитывая относительно более высокий уровень развития фондовых рынков в этот период в США и Великобритании по сравнению с остальными странами мира, неудивительно, что основным очагом этого интереса являлись именно эти две страны. Для лучшего понимания процессов развития правовых режимов приобретения крупных пакетов акций целесообразнее одновременно рассмотреть также условия и взгляды, под влиянием которых сформировались эти правовые режимы.

>

В США повышенное внимание к публичным поглощениям было обусловлено

со

появлением работ, рассматривающих корпорации как агентское отношение, в рамках которых акционеры являются принципалами, а менеджеры - их агентами. С этой точки зрения центральная проблема корпоративного управления заключалась в сокращении "агентских расходов", которые несут принципалы при контролировании деятельности агентов.39 При этом необходимо учитывать, что при распыленности акционерного капитала акционеры, в силу так называемой "проблемы коллективного действия" (то есть невозможности координировать действия) и отсутствия опыта, чаще предпочитают продавать акции и выйти из состава акционеров корпорации, чем принимать меры, направленные на изменение ситуации, например, путем увольнения действующих и назначения новых менеджеров.40 Иными словами, многие акционеры являются пассивными инвесторами. А преобладание пассивных инвесторов над активными сдерживает последних от принятия необходимых мер, так как результатом этих мер будут пользоваться также первые, которые не участвовали в вызванных активными действиями расходах.41 Следовательно, пассивность многих инвесторов требовало разработки механизма, позволяющего им выйти из капитала корпорации и предоставить стороннему лицу возможности посредством приобретения большого пакета акций принимать меры для формирования нового совета директоров.

В качестве такого механизма был предложен институт публичных поглощений, являющийся одним из элементов рынка корпоративного контроля.

Основополагающим допущением, лежащим в основе теории рынка корпоративного контроля, является существование высокой позитивной корреляции между эффективностью корпоративного управления и деятельности совета директоров корпорации и рыночной ценой ее акций. В случае плохого управления рыночная цена акций корпорации не отражает ее истинный потенциал и по сравнению с

57

ценами акций других корпораций-аналогов или рынка в целом снижается. Это порождает возможность приобретения контроля над корпорацией сторонними лицами (аутсайдерами)42 и назначения нового совета директоров, который способен увеличить стоимость корпорации. Таким образом, стимулами для установления контроля для сторонних лиц, которые убеждены в их способности управлять более эффективно, являются получение капитальных доходов в результате увеличения капитализации акционерного общества благодаря повышению эффективности корпоративного управления и, в меньшей степени,

занятие высокооплачиваемых должностей в совете директоров.43 Следовательно,

f больше вероятность того, что объектом поглощения» станут неэффективно функционирующие корпорации.44 А поскольку основным интересом акционеров является максимизация стоимости своих инвестиций, активный рынок корпоративного контроля рассматривается как эффективный механизм реструктуризации корпораций и увеличения акционерной стоимости. При этом поглощения являются выгодными не только для акционеров, но и для экономики и общества в целом. Эти выгоды приобретают форму конкуренции на рынке товаров и услуг, повышении эффективности компаний, что снижает цену товаров и услуг, а также предоставления возможности компаниям из отдельных стран конкурировать на глобальном уровне.61 Кроме того, институт публичных поглощений, который гарантирует равное обращение ко всем акционерам компании-цели и эффективно защищает их права и законные интересы, способен повысить доверие инвесторов к рынку капитала в целом. Это имеет огромное значение для аккумулирования и привлечения сбережений в реальный сектор экономики.

Учитывая это, доступность публичных поглощений обеспечивает оптимальный механизм сокращения "агентских расходов": при снижении капитализации корпорации ниже ее потенциала, возникает стимул для установления контроля над этой корпорацией и получении капитальных доходов.

Постоянный поиск недооцененных корпораций мотивирует совет директоров к эффективному действию и удерживает от действий, наносящих ущерб акционерам, и все это без необходимости вмешательства со стороны государственных органов. Активный рынок корпоративного контроля подвергает корпорации непрерывному процессу "аукциона"45 и гарантирует, что средства будут направлены туда, где они будут лучше управляться. При этом воздействие публичных поглощений может быть как ex post, так и ex ante. Поглощения позволяют заменять членов совета директоров, которые менее компетентны и эффективны или действуют в собственных интересах. В результате покупатель получает возможность использовать средства корпорации более эффективно. В свою очередь, здесь уместным является старый афоризм: "угроза хорошей казни через повешение сосредотачивает ум" - простая угроза поглощения дисциплинирует действующих менеджеров, повышая эффективность ex ante.46 И в этом отношении не имеет значения, что предложения о поглощении, особенно враждебные, редко организуются. Еще менее значимым является то, что они редко являются успешными. Важным является то, что менеджеры публичной корпорации знают, что корпорация может стать объектом публичного поглощения, если результаты ее деятельности являются плохими. Таким образом, угроза публичного поглощения дисциплинирует деятельность

членов совета директоров (исполнительных органов), стимулируя их принимать в

расчет интересы миноритарных акционеров, эффективнее управлять корпорацией и

максимизировать ее стоимость.

Тезис о дисциплинирующей роли поглощений получил подтверждение также в

практике Верховного Суда США: "[последствия разрешения секретарю штата

Иллинойс блокировать общенациональное тендерное предложение являются

значительными. Акционеры были лишены возможности продавать свои акции по

высокой цене. Перераспределение экономических ресурсов по их наиболее высоко

оцененной стоимости, процесс, который может совершенствовать эффективность и

конкуренцию, было затруднено. Стимул, побуждающий действующему совету

директоров действовать хорошо для сохранения высоких цен акций,

обеспечиваемый механизмом тендерных предложений, был ослаблен"47. Этот тезис

учитывался и при разработке и принятия Конгрессом США Закона Уильямса.48

Конгресс руководствовался тем, что тендерное предложение является средством

воздействия на неэффективных менеджеров корпораций и, следовательно, любой

подход в пользу менеджеров корпорации-цели не является целесообразным,

поскольку он способен сдерживать лиц от объявления тендерных предложений.49

Таким образом, так называя "теория максимизации стоимости" рассматривает

публичные поглощения в качестве инструмента, который способствует

непрерывной и эффективной корпоративной реструктуризации, усилению

68

подотчетности и дисциплинированию деятельности и поведения менеджеров.

Однако у этой теории есть свои существенные недостатки. Прежде всего, необходимость стимулирования публичных поглощений часто оспаривается по причине существования ряда вопросов, ответы на которые не являются однозначными. В частности, дисциплинирующая роль публичных поглощений, которая подразумевает, что на постоянной основе должен осуществляться поиск плохо управляемых корпораций, плохо коррелируется с цикличным и "секторным" характерами поглощений. Между тем, как показывает практика, поглощения имеют тенденцию циклического роста и спада и концентрации с начала в одном секторе экономики, а потом - в другом. Логичным и вполне уместным является тогда вопрос: вызваны ли хорошие показатели хозяйственной деятельности эффектом поглощений или, наоборот, успешная деятельность становится причиной поглощений?50 Представляется, что оба утверждения являются правильными, и причинами поглощений могут стать и неэффективное управление, и высокая рентабельность бизнеса, и стратегические планы покупателя, и желание использовать синергетический эффект. Однако точный ответ требует эмпирических исследований. Существующая на сегодняшний день доказательственная база является достаточно слабой, чтобы не ставить под сомнение дисциплинирующую роль рынка корпоративного контроля.

Кроме того, появление в 1990-х годах значительного объема новых данных по отдельным странам сделало ясным,' что в большинстве стран мира компании не имеют распыленную структуру капитала, и общепринятым является существование контролирующих акционеров (см. рис. 3). И в то время как присутствие контролирующих акционеров сводит на нет конфликт интересов между членами совета директоров (исполнительных органов) и большим числом миноритарных акционеров, не способных из-за проблем коллективного действия эффективно

70

контролировать их деятельность, оно же становится причинои возникновения нового конфликта интересов: между миноритарными акционерами и

контролирующим акционером, способным пренебрегать интересами первых в

11

целях собственной выгоды. При этом смещение контролирующих акционеров в большинстве случаев происходит с их согласия, что значительно умоляет

способности публичных поглощений стимулировать лучшее использование корпоративных ресурсов.

Более того, теоретические размышления позволяют заключить, что угроза публичного поглощения, которая должна дисциплинировать совет директоров, способна оказать обратный эффект и вместо дисциплинирования обострять конфликты интересов, подталкивая менеджеров к принятию защитных мер,

72

направленных на снижение вероятности поглощений и их "окапывание". Представляется, что это утверждение можно не без оснований распространить и на контролирующих акционеров компаний.

Часто угроза поглощения ориентирует компании на достижение краткосрочных результатов. Значительным недостатком является также то, что публичные поглощения часто происходят за счет акционеров: множество исследований показали, что в большинстве случаев акционеры поглощающей компании несут убытки, которые часто оказываются больше, чем выгоды акционеров поглощаемой компании. Многие амбициозные менеджеры инициируют поглощения несмотря на, а не из-за давления со стороны акционеров.51 Косвенно это утверждение подтверждается достаточно распространенной практикой снижения цен акций компании-приобретателя после объявления планов о поглощении.

Дисциплинирующий эффект публичных поглощений наряду с двусмысленностью эмпирических данных подвергается сомнению также существованием проблемы, которая в экономической литературе получила название "проблема безбилетника" или "проблема фрирайдерства" (free-rider problem). В экономике, психологии и политических науках проблема "фрирайдерства" имеет место, когда определенные лица потребляют больше ресурсов, чем является их справедливая доля, или при производстве ресурсов эти лица участвуют в меньших расходах, чем является их справедливая доля. В контексте приобретения корпоративного контроля С. Гроссман и О. Харт показали, что неэффективные менеджеры защищены от публичных поглощений, даже если акционерный капитал является распыленной.52 Более того, большое число акционеров только способствует этому. Каждый миноритарный акционер думает, что, во-первых, продажа его акций окажет незначительное влияние на результат публичного предложения, а во-вторых, если над корпорацией хотят установить контроль, то она имеет более высокую стоимость. Следовательно, продажа акций имеет смысл, если цена предложения соответствует ожидаемой после публичного поглощения более высокой цене вследствие повышения эффективности. Иначе для миноритарных акционеров предпочтительным вариантом является "фрирайдерство", то есть воздержание от продажи акций в ожидании увеличения стоимости благодаря более эффективному управлению корпорации покупателем. При этом они, в отличие от покупателя, не будут нести никакие расходы и, следовательно, их доход на одну акцию будет выше, чем аналогичный доход покупателя. Но, выбирая второй вариант, миноритарные акционеры лишают покупателя от выгод, на которые он смог бы рассчитывать в результате формирования нового совета директоров и увеличения стоимости корпорации. Соответственно, отпадают и стимулы для враждебного публичного поглощения корпорации, и, как следствие, механизм дисциплинирования менеджеров

7S

посредством поглощений перестает эффективно функционировать.

Отчасти проблему "фрирайдерства" при публичных поглощениях решает

П (L

правило "вытеснения" миноритарных акционеров. Другим решением может стать тайное приобретение части акций компании-цели на открытом рынке до объявления публичного предложения.53 Успех данной стратегии зависит от глубины фондового рынка и требований раскрытия информации. Если порог раскрытия информации о приобретенных акциях низкий, а срок раскрытия короткий, то рынок акций является более транспарентным и интересы миноритарных акционеров защищены больше. Но потенциальные покупатели не имеют возможности аккумулировать достаточную долю акций до объявления публичного предложения и извлекать вытекающие из этого выгоды, что снижает возможность оспаривания корпоративного контроля. Между тем от возможности

78

раннего приобретения доли в компании-цели часто зависит прибыльность и окончательный успех54 публичного поглощения, так как потенциальный покупатель может извлечь выгоду как покупатель, кто должен переплатить за меньшую долю акций (более того, если предлагается цена, соответствующая окончательной максимально высокой цене в результате повышения эффективности управления, увеличение цены первоначальной доли позволяет оференту извлечь выгоды от публичного поглощения) или как "проигравший" покупатель, кто впоследствии продает с выгодой конкурирующему покупателю. В результате лицо, которое до объявления публичного предложения о покупке акций уже владеет небольшой долей, имеет стимулы активно поддерживать это предложение, поскольку фактически любая предложенная им цена представляет собой не только предложение за оставшиеся акции, но также оферту о покупке принадлежащих ему акций.55

Следовательно, правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, снабжают компании информацией о том, что она может стать объектом поглощения и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля. Поэтому при выборе порога раскрытия информации о покупке акций на открытом рынке перед регулятором стоит проблема обеспечения баланса между стимулированием публичных поглощений и защитой прав и законных интересов миноритариев. При этом так называемая "система раннего оповещения" (early warning system) является эффективной, если в нормативных актах детализировано прописаны правила в отношении группы аффилированных лиц, приобретающих акции. Это связано с тем, что благодаря внесению записи в реестр акционеров о владельцах акций компания может установить их личность. Трудности возникают тогда, когда речь идет о ценных бумагах на предъявителя. Впрочем, в значительном большинстве развитых и развивающихся стран эмиссия компаниями акций на предъявителя не допускается. "Система раннего оповещения" действует во многих развитых странах мира. В США раздел 13(d) Закона о торговле ценными бумагами 1934 года устанавливает, что любое лицо после приобретения более 5 процентов акций публичной компании обязан в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, и Комиссии по ценным бумагам и биржам США.56 В дополнение к этой информации покупатель обязан также сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении корпорации, чьи акции были приобретены. В ЕС согласно статье 89(1) Директивы 2001/34/ЕС лицо, которое приобретает или продает прямо или косвенно доли в публичных компаниях, и в результате этой сделки доля голосующих акций указанного лица достигает, превышает или падает ниже одного из пороговых значений в 10 процентов, 20 процентов, 1Л, 50 процентов и Уз, обязано уведомить о размере принадлежащих ему голосующих прав с учетом результатов сделки компанию, чьи акции были приобретены, и компетентные органы стран-участниц. Уведомление должно быть направлено адресатам в течение семи дней со дня, когда лицо узнало о покупке или продаже акций или должно было узнать об этом.57 При этом страны-участницы могут установить более строгие правила, чем те, которые установлены Директивой, что часто имеет место на практике. Например, во Франции установлен 5 процентный порог, а в случае не раскрытия информации собственник акций теряет на два года право голоса по акциям, превышающим пороговое значение. При приобретении больше 20 процентов акций требуется также раскрытие информации о том, собирается ли лицо в течение последующих 12 месяцев продолжить скупку акций, установить контроль над компанией или требовать места в совете директоров.83 В Великобритании порог раскрытия установлен на уровне трех процентов. Более того, любое лицо, доля которого превышает этот уровень, обязано уведомить о любом изменении своей доли свыше одного процента.

Таким образом, в экономической литературе отсутствует однозначный вывод о выгодности публичных поглощений.84 По этой причине с конца 1980-х годов судебная практика в США пошла по пути расширения полномочий менеджеров по

85

принятию защитных мер против поглощении.

В Великобритании изначально структура акционерного капитала компаний была концентрированной и контролируемые менеджерами компании в понимании А. Берли и Г. Минза являлись редкостью.58 Поэтому принятие специального правового режима приобретения крупных пакетов акций в Великобритании можно объяснить пониманием того, что при приобретении крупных пакетов акций сталкиваются разные конфликтующие интересы, требующие урегулирование и

87 —.

защиты. Первые шаги в области правового регулирования публичных поглощений были сделаны в 1950-60-ых годах после того, как были проведены несколько громких поглощений, продемонстрировавших необходимость разработки специальных правил защиты прав и законных интересов акционеров компаний-целей.59 В октябре 1967 года Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков, инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых бирж и пенсионных фондов.60 В результате работы Комиссии 27 марта 1968 года был опубликован Кодекс Сити о поглощениях и слияниях (Кодекс Сити). С этой даты в Великобритании начала полноценно функционировать независимая Комиссия по поглощениям и слияниям (Комиссия по поглощениям),61 в которую вошли представители вышеуказанных профессиональных объединений. Основные функции Комиссии по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его администрировании.62 Комиссия по поглощениям была создана в качестве саморегулируемой организации, а Кодекс Сити изначально не являлся нормативно-правовым актом, имеющим силу закона, при несоблюдении положений которого могли бы применяться правовые санкции, в том числе и по решению суда. Его соблюдение ^участниками рынка являлось добровольным, однако, на практике значение кодекса было большим, так как значительное число публичных компаний во избежание репутационных рисков, а также лишения их возможности привлечения финансовых средств на британском фондовом рынке63 придерживались его положений.

Несколько забегая вперед, следует отметить, что, несмотря на предпочтение в Великобритании системы саморегулирования как более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы ЕС 2004/25 и наступления 20 мая 2006 года срока ее имплементации странами-участницами ситуация в Великобритании изменилась. Положения Директивы были включены в Закон о компаниях 2006 года,64 и правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона.65 В последствии ряд стран ЕС позаимствовали некоторые положения Кодекса Сити, в частности, правило обязательного предложения, и включили их в национальное законодательство. Однако долгое время корпоративный контроль приобретался путем публичных поглощений лишь в Великобритании, в то время как в странах континентальной Европы большинство случаев приобретения корпоративного контроля осуществлялись посредством реорганизации либо приобретения долей в капитале компаний у крупных контролирующих акционеров. Иными словами в большинстве стран-участниц ЕС потребность в создании специального правового режима для публичных поглощений отсутствовала.66

Впервые серьезные разговоры о консолидации европейского корпоративного сектора начались после опубликования в 1985 году Белой книги о завершении создания Единого рынка.67 Программа единого европейского рынка базировалась на предположении, согласно которому либерализация способна усилить тенденции экономической реструктуризации и привести к росту. С учетом этого создание надлежащих правовых условий проведения публичных поглощений рассматривалось в качестве одного из важнейших шагов на пути консолидации и интеграции европейских рынков в целях способствования оптимальному использованию европейскими компаниями выгод Единого рынка ЕС. Поглощения могли стать "одним из механизмов, посредством которых компании растут в размерах и посредством которых они наказываются ' за неэффективное поведение .

Действуя в соответствии с Белой книгой, в которой подчеркивалась необходимость гармонизации правил о публичных поглощениях, действовавших в разных странах-участницах,68 в 1987 году Комиссия подготовила проект Тринадцатой директивы права компаний относительно предложений о публичном поглощении и других общих предложениях. Основной целью директивы являлась гармонизация законодательства стран-участниц в области регулирования публичных поглощений.

В 1989 году Комиссией ЕЭС была подготовлена новая редакция проекта Тринадцатой директивы. Главной целью нового проекта было установление во всех странах-участницах единых минимальных правил защиты прав акционеров компаний-целей. Директива основывалась на принципе равного обращения ко всем акционерам, содержала требование направления обязательного предложения всем акционерам в случае намерения приобретения более определенной доли (которую страны-участницы не могли установить выше 33,33 процентов) голосующих акций компании-цели, а также ограничивала компетенцию совета директоров компании- цели по принятию защитных мер против публичных поглощений." С некоторыми изменениями, внесенными в 1990 году, проект Тринадцатой директивы 1989 года просуществовал до 1996 года, хотя еще в 1992 году, после включения Тринадцатой директивы в список директив, подлежащих пересмотру в соответствии с принципом субсидиарности69 (вследствие достаточно детального характера положений проекта), стало ясно, что директива в действующей на тот момент редакции не имеет никаких перспектив для принятия.

В феврале 1996 года Комиссия ЕС представила второй проект Тринадцатой директивы с учетом замечаний стран-участниц. В частности, в Великобритании опасались, что принятие законодательного акта (директива, в случае ее принятия, требует имплементации в форме национального законодательного акта), определяющего правила проведения публичных поглощений, может создать проблемы и риски для активно функционирующего рынка корпоративного контроля страны, так как появятся возможности судебного обжалования решений Комиссии по поглощениям и затягивания процедуры публичного поглощения, и тем самым будет подорвана система быстрого, гибкого и определенного реагирования на вопросы, возникающие в процессе публичных поглощений.70 Для понимания этих опасений следует иметь в виду, что Кодекс Сити представлял собой не законодательный акт и, следовательно, не наделял стороны поглощения правом обжалования решений Комиссии по поглощениям в судебном порядке и, тем более правом требования от Комиссии по поглощениям возмещения убытков, причиненных ее решениями или действиями ее должностных лиц.

Проект Тринадцатой директивы был подготовлен в форме рамочной директивы.

Иными словами он представлял собой отказ от детального регулирования в пользу

закрепления на уровне ЕС лишь общих принципов проведения публичных

поглощений. Летом 2000 года в Совете ЕС было достигнуто принципиальное

политическое соглашение по тексту директивы, и она была направлена в

Европейский парламент для прохождения второго чтения. В тексте проекта

особенно следует выделить положение, запрещающее совет директоров (в странах

с двухуровневой структурой органов управления также наблюдательный совет)

принимать препятствующие поглощению меры без согласия акционеров. Однако 4

июля 2001 года в результате исторического голосования в Европейском парламенте

проект Директивы о предложениях публичного поглощения 252 голосами "за" и

102

252 голосами "против" был отвергнут в третьем и последнем чтении. Европейский парламент руководствовался тремя соображениями: 1) отказ от принятия правила о предварительном одобрении защитных мер акционерами до создания равных условий для европейских компаний-целей; 2) неудовлетворенность уровнем защиты прав и интересов работников компаний- целей; 3) неспособность проекта директивы создать равные условия проведения публичных поглощений компаний как в рамках ЕС (проект ограничивал использование защитных мер после объявления предложения, но не затрагивал усиливающие контроль механизмы, используемые до объявления публичного предложения), так и компаний из стран-участниц ЕС с одной стороны и из США с другой.71

Однако не достижение общей позиции больше не могло устраивать отдельные страны-участницы, поскольку некоторые из них, в ожидании принятия директивы о публичных поглощениях, уже приняли специальные правила приобретения крупных пакетов акций. Как результат этого компании из этих стран оказались бы в невыгодном положении в случае попыток установления контроля над ними компаниями из других стран ЕС. Кроме того на необходимость гармонизации оказывал давление рост количества слияний и поглощений в конце 1990-х годов. Комиссия ЕС в поисках выхода из сложившегося тупика и дальнейшего продвижения проекта гармонизации создала "Высшую группу экспертов в области права компаний" в составе семи членов под председательством Я. Уинтера (другими членами группы являлись Я. Кристенсен, Х.М. Гарридо Гарсия, К.Й. Хопт, Дж. Рикфорд, Г. Росси, Ж. Симон) и поручила ей подготовить два доклада о европейском праве компаний в целом и о европейском механизме регулирования публичных поглощений. В отношении публичных поглощений перед группой были поставлены три важные вопроса: 1) обеспечение существования равных условий относительно уравнивания прав акционеров во всех странах-участницах; 2) определение "справедливой цены", подлежащей уплате миноритарным акционерам при направлении обязательного предложения о приобретении акций; 3) право контролирующего акционера выкупить акции миноритарных акционеров (правило "вытеснения").72

Оба доклада были представлены группой в 2002 году: в первом из них

анализировались положения проекта директивы о предложениях публичного

поглощения и давались рекомендации по модернизации права компаний в ЕС в

этой области;73 во втором докладе затрагивались вопросы, связанные с

формированием европейского права компаний, регулирования рынка капиталов и

корпоративного управления.74 В докладе, посвященном проблеме публичных

поглощений, Высшая группа экспертов отметила, что "в свете доступных

экономических данных... доступность механизма, который способствует

предложениям о поглощении, является в основном выгодной"75. Три причины

обусловили этот вывод: использование синергетического эффекта, возможность

продажи акций с премией к рыночной цене и рынок корпоративного контроля,

позволяющий на постоянной основе перераспределить корпоративный контроль и

108

дисциплинировать поведение некоторых участников корпоративных отношений. В отношении проблемы создания равных условий для осуществления публичных поглощений, Высшая группа экспертов была уверена, что для этого требуется применение двух фундаментальных принципов: окончательное решение должно быть принято акционерами; должна существовать пропорциональность между

109

несением риска и осуществлением контроля в компании.

С учетом рекомендаций Высшей группы экспертов в начале октября 2002 года Комиссия ЕС представила новый проект Директивы о предложениях публичного поглощения, на этот раз без нумерации. Цель Комиссии ЕС состояла в: 1) создании необходимых условий для эффективной реструктуризации корпоративного сектора ЕС путем установления единых правил и процедур, применяемых к публичным поглощениям, и обеспечения эквивалентной защиты миноритарных акционеров при публичных поглощениях, 2) предоставлении компаниям из разных стран- участниц возможности воспользоваться выгодами Единого рынка в плане выхода на новые рынки посредством публичных поглощений и 3) способствовании укрупнению европейских компаний для успешной конкуренции на глобальном рынке. Основным аргументом в пользу принятия директивы являлся необходимость создания равных условий для компаний и акционеров на всей территории ЕС в том смысле, что публичная оферта должна быть сделана с одинаковым ожиданием успешности в разных странах-участницах.76

Текст нового проекта повторял некоторую часть положений прежних проектов, в том числе и вызвавшее много замечаний правило, согласно которому после объявления предложения о поглощении все защитные меры могут быть приняты только после получения предварительного согласия акционеров (правило "невмешательства").77 Однако в него были включены и новые положения, предложенные Высшей группой экспертов. Прежде всего, речь идет о так называемом правиле "пробития", которое должно было стать эквивалентом отмены большинства усиливающих контроль механизмов и тем самым решить проблему создания равных условий осуществления публичных поглощений на всей территории ЕС, по крайней мере в отношении использования защитных мер. Согласно правилу "пробития" в случае приобретения лицом определенной доли в капитале компании, оно вправе отменить большинство защитных механизмов (прежде всего, акции двойного класса). Вследствие значительной оппозиции к этому правилу со стороны некоторых стран-участниц, в особенности со стороны Швеции,78 и компаний с акциями двойного класса79 на рассмотрение

Европейского парламента был представлен несколько смягченный компромиссный вариант директивы,80 первоначально предложенный Португалией, а потом активно продвигаемый Италией в период ее временного президентства в ЕС, предоставляющий компаниям право выбора в применении или отказе в применении правил "невмешательства" и "пробития". После принятия парламентом 16 декабря 2003 года и Советом ЕС 30 марта 2004 года Директива о предложениях публичного поглощения вступила в силу 20 мая 2004 года.81 Она требовала имплементации странами-участницами до 20 мая 2006 года.82 В окончательном тексте директивы два важнейших правила — правило недопущения принятия защитных мер компанией-целью без одобрения акционеров (правило "невмешательства") и правило "пробития" - были сделаны факультативными и была введена система опций.83 Иными словами, отдельные страны-участницы вправе отказаться от применения этих правил в пределах их юрисдикции, что позволило некоторым критикам говорить об ограниченном характере унифицирующего эффекта директивы.84

В РФ первая попытка создания механизма приобретения корпоративного, контроля путем приобретения крупного пакета акций (поглощения) была сделана с принятием в 1995 году Закона об АО. Статья 80 закона ввела правило обязательного предложения при намерении приобрести или при фактическом приобретении 30 процентов и более размещенных обыкновенных акций открытых акционерных обществ (далее - ОАО) с числом акционеров-владельцев обыкновенных акций более 1000. Цена обязательного предложения должна была быть установлена исходя из рыночной цены акций, но не ниже их средневзвешенной цены за шесть месяцев, предшествующих дате приобретения. При этом исходя из буквального смысла текста пункта 2 статьи 80 Закона об АО, при расчете средневзвешенной цены не принимался в расчет цена, уплаченная лицом при заключении сделки, в результате которой его доля достигла или превысила 30 процентов.119 Следовательно, цена в рамках обязательного предложения, направленная миноритарным акционерам, могла значительно уступать цене, уплаченной при приобретении контроля. Уставом ОАО или решением его общего собрания акционеров можно было предусмотреть освобождение от обязанности направления обязательного предложения о приобретении оставшихся акций.85

Однако положения Закона об АО о публичных поглощениях не содержали серьезные требования раскрытия информации, не предусматривали детальную процедуру направления предложения остальным акционерам, а также другие механизмы, обеспечивающие баланс между интересами миноритарных и контролирующих акционеров с одной стороны и покупателя и акционеров компании-цели с другой. Эти недостатки в их взаимосвязи с крайне ограниченным кругом акционерных обществ, на которые распространялись положения статьи 80, стали причиной того, что на практике механизм поглощений в России не работал.

I/

Серьезные изменения в указанной области, которые, по мнению некоторых специалистов, ознаменовали начало новой вехи развития российского корпоративного права,86 произошли в начале 2006 года, когда был принят Федеральный закон № 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" (далее - Закон № 7-ФЗ).87 Указанным законом в России был введен механизм приобретения корпоративного контроля посредством публичных поглощений, основанный на опыте западных стран, прежде всего, ЕС и Великобритании. Изменения в Закон об АО вступили в силу с 1 июля 2006 года, за

исключением правил о вытеснении миноритарных акционеров (в том числе и по

требованию самих миноритарных акционеров) в случае, когда определенному

акционеру на 1 июля 2006 года принадлежит более 95% голосующих акций

соответствующего общества. Данный механизм был введен в действие со дня

вступления в силу федерального закона, регулирующего условия и порядок

осуществления обязательного страхования гражданской ответственности 1

оценщика. Как будет показано ниже, этот механизм не имеет ничего общего с правилами осуществления публичных поглощений и может стать причиной ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров.

В последние годы специальные правила приобретения крупных пакетов акций были приняты также в некоторых постсоветских странах. В Республике Казахстан порядок совершения сделок с крупными пакетами акций акционерных обществ установлен в статье 25 Закона Республики Казахстан "Об акционерных обществах" (в редакции законов Республики Казахстан от 8 июля 2005 года № 72-III и от 19 февраля 2007 года № 230-III).88 По сути, в указанной статье установлена обязанность лица, которое самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами приобрело на вторичном рынке ценных бумаг89 30 и более процентов акций акционерного общества, сделать обязательное предложение о покупке акций остальным акционерам.90 При этом цена покупки определяется независимыми оценщиками.91 Следует также отметить об обязанности общества не препятствовать продаже акций общества акционерами.92 Содержание и формулировки статьи 25 Закона Республики Казахстан позволяют сделать вывод о неспособности правового режима приобретения крупных пакетов акций полностью справиться с задачей урегулирования возникающих конфликтов интересов.

В Украине специальные правила приобретения крупных пакетов акций включены в Закон "Об акционерных обществах" 2008 года, который вступил в силу с 30 апреля 2009 года.93 Статья 64 Закона устанавливает требования раскрытия информации при намерении приобрести "значительный пакет акций" (10 и более процентов простых акций акционерного общества) и содержит запрет на принятие акционерным обществом мер, препятствующих приобретению значительных пакетов акций. Правило обязательного предложения установлено в статье 65: обязанность сделать предложение владельцам оставшихся простых акций возникает у лица в случае приобретения контрольного пакета акций общества, то есть 50 и более процентов простых акций. Цена приобретения акций не может быть ниже рыночной цены, определенной в соответствии с частью 3

1 on

статьи 8 Закона Украины "Об акционерных обществах". При этом в части 3 статьи 8 речь идет о том, что наблюдательный совет акционерного общества (в процессе создания общества - учредительное собрание) утверждает рыночную стоимость имущества (ценных бумаг). Тогда у наблюдательного совета общества будет практически неограниченное право препятствовать публичному поглощению посредством установления неоправданно высокой стоимости акций. Впрочем, нельзя исключать, что на самом деле имелось в виду часть 2 статьи 8, где сказано, что рыночная стоимость ценных бумаг, которые не обращаются на фондовых биржах, определяется независимым оценщиком, а ценных бумаг, обращающихся на фондовых биржах, - в соответствии с законодательством о ценных бумагах и фондовом рынке. В целом, несмотря на включение специальных правил приобретения крупных пакетов акций в законодательство Украины, можно сделать вывод, что неурегулированными остаются множество вопросов, и целостный правовой режим публичных поглощений в стране отсутствует.

Правовой режим публичных поглощений вовсе отсутствует в акционерном законодательстве Республики Армения. Закон Республики Армения "Об акционерных обществах" не содержит специальных правил приобретения крупных

~ 131

пакетов акции.

Отсутствие однозначных выводов относительно выгодности публичных поглощений объясняется тем, что размеры выгод и потерь от публичных поглощений для разных заинтересованных сторон являются разными. Многое здесь зависит от специфических для каждой страны факторов. По этой причине в большинстве стран мира отношение к публичным поглощениям было отрицательное: долгое время в этих странах считалось, что активный рынок корпоративного контроля вынуждает действующих акционеров и менеджеров ориентироваться на краткосрочные результаты деятельности компаний и на разработку защитных механизмов, направленных на сохранение корпоративного контроля, в ущерб долгосрочным проектам и инвестициям в исследования и развитие. Реструктуризация порождает огромные расходы и, в конечном счете, является полезной только для финансовых консультантов, инвестиционных банков и юристов.132

Тем не менее, несмотря на отсутствие однозначных выводов, в последние годы все больше стран признают необходимость принятия специальных правил осуществления публичных поглощений. Однако значение публичных поглощений в качестве механизма приобретения корпоративного контроля в разных странах является разным. Они являются характерными преимущественно для стран, где преобладают компании с распыленной структурой акционерного капитала. В других странах с учетом большого значения межкорпоративных связей (особенно в Германии и Японии) и высокой концентрации собственности,bj приобретение корпоративного контроля чаще происходит в результате переговоров с контролирующими акционерами, а не посредством направления публичных предложений о поглощении, в том числе и вопреки воле менеджеров.94Совершенно справедливым является замечание профессора Э. Вимеерша о том, что публичные предложения о приобретении акций в большинстве стран континентальной Европы используются для приобретения акций миноритарных акционеров уже после того, как контрольный пакет акций приобретен в результате сделки между группами компаний или семьями. Чаще всего такие публичные оферты о приобретении акций сами по себе не приводят к изменению

135

корпоративного контроля.

История становления правовых режимов публичных поглощений показывает, что при их разработке перед законодателем стоят две задачи: с одной стороны стимулировать приобретение корпоративного контроля, а с другой - обеспечить условия защиты прав и законных интересов заинтересованных сторон. Иными словами правила публичных поглощений должны быть разработаны таким образом, чтобы учитывать интересы как покупателя, так и акционеров поглощаемой компании. "В отличие от правил, руководящих дуэли чести из прошлых лет, правила поглощений не являются и не могут быть нейтральными в отношении результата битвы. В конечном счете, правила поглощений определяют по большей части кто остается стоять на поле финансовых рынков, и выбор победителей зависит от конкретных социальных и политических решений"95. Действующий в стране правовой режим публичных поглощений оказывает непосредственное влияние на распределение выгод публичного поглощения между покупателем, компанией-целью и ее акционерами и, следовательно, на их стимулы сделать и принять предложение. Получение покупателем больших выгод от публичного поглощения непременно предполагает, что акционеры компании-цели получают меньше. С другой стороны сильная защита интересов миноритарных акционеров снижает выгоды покупателя, результатом которого является менее активный рынок корпоративного контроля. Как следствие, максимальная защита миноритарных акционеров не в интересах также самих акционеров компании-цели, поскольку в этом случае может и вовсе отсутствовать стимул для покупателя сделать предложение. Следовательно, существует противоречие между защитой прав и законных интересов миноритарных акционеров и мобильностью корпоративного контроля, и задачей законодательства должно быть достижение равновесия между двумя противоположными целями: обеспечением мобильности корпоративного контроля и защитой прав и законных интересов миноритарных

137

акционеров. Например, желание достижения равновесия провозглашено в британском Кодексе Сити о поглощениях и слияниях, который "разработан главным образом для обеспечения равного обращения ко всем акционерам... Кодекс Сити также определяет надлежащие рамки, в пределах которых совершаются поглощения"96. Консультативный комитет, созванный Комиссией по ценным бумагам и биржам США в 1983 году для установления проблем в области

регулирования публичных поглощений и подготовки предложений для их решения, в своем докладе, указал, что "правила, регулирующие поглощения, не должны поддерживать ни покупателя, ни компанию-цель, а стремиться достичь разумного баланса, в то же время защищая интересы акционеров и целостность и эффективность рынков"97. Аналогичные положения содержаться также в Директиве ЕС 2004/25.98

<< | >>
Источник: ГОМЦЯН СУРЕН ВАРДАНОВИЧ. Приобретение крупных пакетов акций открытых акционерных обществ / Диссертация / Москва. 2009

Еще по теме § 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля:

  1. § 3. Сравнительно-правовой анализ холдингов и других объединений в сфере предпринимательства
  2. §1. Понятие, правовые источники и виды корпоративных правовых форм участия иностранных компаний в экономике России.
  3. Актуальность темы исследования.
  4. Цели и задачи исследования.
  5. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  6. § 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля
  7. § 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
  8. § 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
  9. § 3. Правило "вытеснения" миноритарных акционеров и правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций
  10. §4. Проблемы унификации инвестиционных правовых режимов в свете согласования последних с положениями антимонопольного законодательства стран-участниц АТЭС
  11. 5. Общая характеристика корпоративных способов защиты прав акционеров
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Арбитражный процесс - Банковское право - Вещное право - Государство и право - Гражданский процесс - Гражданское право - Дипломатическое право - Договорное право - Жилищное право - Зарубежное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Медицинское право - Международное право. Европейское право - Морское право - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Политология - Права человека - Право зарубежных стран - Право собственности - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предотвращение COVID-19 - Семейное право - Судебная психиатрия - Судопроизводство - Таможенное право - Теория и история права и государства - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Ювенальное право - Юридическая техника - Юридические лица -