<<
>>

§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала

В англо-американских странах, где характерной чертой является существование корпораций с множеством акционеров, распространенным механизмом приобретения контроля является направление публичного предложения покупки акций акционерам корпорации-цели. Однако в результате существования феномена отделения контроля от владения акциями149 часто фактическая смена контроля происходит не между лицом, аккумулирующим акции, и продавцами акций, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров корпорации-цели.
Выражаясь в терминологии профессоров П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры корпорации-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров корпорации-цели).150 Таким образом, вмешательство в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на результат сделки, является основанием возникновения при приобретении крупных пакетов акций корпораций с распыленной структурой акционерного капитала конфликта интересов, носителем которого является совет директоров этих корпораций. Так как в результате публичного поглощения основные выгоды получают акционеры корпорации-цели, а потенциальный риск увольнения несут все наемные работники корпорации-цели, а также и члены совета директоров, интересы членов совета директоров и акционеров при публичных поглощениях часто расходятся. В отличие от акционеров, в интересах членов совета директоров является препятствование всеми возможными способами публичному поглощению, которое является выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров или склонение акционеров к одобрению публичного поглощения, которое не выгодно для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. В случаях, когда фактический контроль над корпорацией находится у совета директоров, существует большая возможность принятия советом директоров мер, направленных на недопущение публичного поглощения. Следовательно, во многом от их позиции зависит окончательный успех публичного поглощения. Исходя из возможности возникновения такого потенциального конфликта интересов, встает проблема желательности защитных механизмов. Этот вопрос является спорным, однако большинство исследователей соглашаются, что должны быть приняты меры, ограничивающие использование защитных мер против публичных поглощений,

229

или, по крайней мере, их использование должно строго регулироваться правом. Данное утверждение является уместным также в случаях концентрированной структуры акционерного капитала, поскольку посредством использования защитных мер контролирующий акционер может прочно закрепить свой контроль в компании и в ущерб остальным акционерам извлекать частные выгоды от контроля. В результате этого ограничивается мобильность рынка корпоративного контроля и затрудняется процесс корпоративной реструктуризации, а миноритарные акционеры лишаются потенциальной возможности получения премии к стоимости принадлежащих им акций в результате публичного поглощения.

При публичных поглощениях корпораций с широким владением акциями конфликты интересов могут возникнуть также между покупателем акций и продавцами, так как первый способен в силу неопытности, разобщенности и нескоординированности действий продавцов, принудить владельцев акций к принятию предложения, который, по их мнению, является не вполне приемлемым.

Возникновение потенциального конфликта интересов зависит в данном случае от распределения прав между акционерами и советом директоров корпорации-цели на принятие решения по направленному предложению о публичном поглощении.

Члены совета директоров, выполняя свои права и исполняя свои обязанности, должны действовать в интересах всех акционеров корпорации-цели. Однако, повышая роль совета директоров в рамках принятия решения по направленному

предложению о публичном поглощении в целях защиты интересов продавцов, то

« %

есть действующих акционеров, от недобросовестных действий со стороны покупателя, усиливается почва для злоупотреблений со стороны самого совета директоров в целях сохранения своей позиции. Таким образом, принятие мер, направленных на защиту интересов акционеров в рамках второго конфликта интересов, приводит к ущемлению их же интересов в рамках первого, и наоборот. Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций:

• В рамках первого подхода совет директоров исключен из процесса принятия решений — этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. В

профессиональной литературе это правило получило название "правило невмешательства" или "правило нейтралитета" (neutrality rule). Как только предложение о публичном поглощении становится публичным, полномочия совета директоров ограничиваются, и все меры, которые способны оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного поглощения, должны быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, возможности принятия членами совета директоров мер в собственных интересах значительно ограничены. Это не означает, что совет директоров при публичных поглощениях должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В зарубежной практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою позицию относительно направленного предложения или принимает активные действия с целью поиска так называемого "белого рыцаря", то есть другого покупателя, что может улучшить условия покупки акций компании-цели в результате конкуренции между покупателями (в то же время нельзя исключить и возможность оказания конкуренцией полностью противоположного эффекта: риск появления конкурента и, следовательно, повышение расходов может сдерживать лицо от

О 1Л

направления предложения о публичном поглощении) .

По сути, конфликт интересов между акционерами и менеджерами разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта: интересы акционеров защищаются путем передачи им компетенции на принятие решения.151

Однако на практике полномочие на принятие решения в рамках предложения о публичном поглощении только акционерами будет ограниченным, если у совета директоров есть возможность прибегнуть к защитным мерам (например, имущество компании может быть структурировано таким образом, что ценнейшие активы окажутся вне досягаемости), препятствующим покупателя сделать предложение. По этой причине правило исключительного принятия решения акционерами будет эффективно действовать только в том случае, когда наряду с ним приняты правила, позволяющие покупателю свободно обращаться с предложением к акционерам компании-цели.~ Для достижения этой цели еще раз необходимо уточнить вопросы распределения компетенции между акционерами и советом директоров: все действия со стороны совета директоров, которые способны препятствовать уже начатому или потенциальному публичному поглощению, должны получить одобрение акционеров. Недостатком в данном случае является чрезмерное вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого в большинстве случаев усиленный контроль акционеров за советом директоров вводится только после направления предложения о публичном поглощении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные защитные меры).152

Эта модель действует в Великобритании и была принята также ЕС и Россией в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета

234

директоров и акционерами компании-цели;

• При втором подходе, который принят в США и часто называется "системой двойного вето", полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. В этом случае возможности совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров больше. Однако эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорации-цели посредством координации

^ ^ 235

действии последних в лице совета директоров. С другой стороны, вклад совета директоров в снижении оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение компетенции совета директоров должно иметь своей целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных поглощений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров, с другой.153

Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных поглощений противоречивые, однако, большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против публичных поглощений чаще используются как инструмент "окапывания" (сохранения должностей) менеджеров.154 Учитывая это, следует согласиться, что "любой режим, который предоставляет совету [директоров или правлению] выбор препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски" . Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. При этом при совместном принятии решения так называемые "золотые парашюты" (условие в контракте с членом совета директоров, предусматривающее выплату ему значительной компенсации в случае его увольнения), направленные на уравнивание интересов акционеров и менеджеров, являются эффективным инструментом смягчения конфликта интересов между ними. Наоборот, при. первом подходе необходимость уравнивания интересов указанных групп лиц отсутствует, в связи с чем наличие "золотых парашютов" не приветствуется, тем более что их использование может носить характер злоупотребления: совет директоров, чувствуя неминуемость публичного поглощения, может принимать решение об использовании "золотых парашютов".

В соответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами менеджеров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения о поглощении. Стандарты поведения менеджеров были определены в ряде имеющих характер прецедента решений судов штата Делавэр. Так, в деле Unocal v. Mesa Petroleum Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах корпорации и ее акционеров, совет директоров может предпринять попытки препятствования предложению публичного поглощения с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным, и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия. Далее в деле Revlon v. MacAndrews & Forbes полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для менеджмента становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров.155 В последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам

больше оснований для принятия защитных мер.156 Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию'защитных мер против публичных поглощений. Таким образом, второй подход разрешает конфликт интересов путем сдерживания оппортунизма менеджеров с помощью ex post ответственности. Следовательно, значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения обязательств со стороны должностных лиц компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного ex ante подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о публичном

242

поглощении. Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать большую мобильность рынка корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания полагаться на поддержку действующего совета директоров или он способен преодолеть защитные меры. Но представляется, что выбор двумя странами (Великобританией и США), в которых преобладают компании с распыленной структурой акционерного капитала, двух противоположных подходов в отношении принятия решения по предложению о публичном поглощении объясняется, скорее всего, не (или не только) соображениями обеспечения мобильности рынка корпоративного контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые, в конечном счете, контролируют пределы этого делегирования через устав компании (речь идет о вышеназванной агентской модели компании, в рамках которой полномочия управляющих считаются производными от полномочий участников); в американском праве общепринятым является мнение, что, по крайней мере, часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием их делегирования акционерами (речь идет об органической теории корпорации).157

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется, что предпочтительным является второй подход принятия решений советом директоров компании-цели. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами совета директоров (исполнительного органа) или, по крайней мере, тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами. Таким образом, вне зависимости от принятой модели, окончательное решение в этом случае принимают акционеры, и при установлении правила "невмешательства" речь идет о простой замене конфликта интересов между акционерами и менеджерами конфликтом интересов между контролирующими и миноритарными акционерами, что не может являться решением проблемы. По этой причине закрепление правила "невмешательства" в России часто подвергается критике.

Однако исходя из трех соображений полный отказ от правила "невмешательства" не представляется целесообразным. Во-первых, даже в ограниченном формате правило "невмешательства" затрудняет принятие защитных мер акционерами компании-цели и, следовательно, является компенсирующей мерой для правил, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения. Во-вторых, ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, то есть концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно, наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала, в России встречаются также акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно защищать также интересы их акционеров. В-третьих, отказ от правила "невмешательства" означало бы необходимость установления последующего контроля за действиями исполнительных органов и советов директоров. Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов исполнительных органов и советов директоров акционерных обществ, а также из- за отсутствия традиции прецедентного права, последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом обеспечения баланса интересов в рамках процессов приобретения крупных пакетов акций. По сути, выбор второго подхода означал бы предоставление carte blanche исполнительным органам и советам директоров ОАО в рамках их компетенции по принятию решений, препятствующих публичному поглощению.

На этом фоне закрепление в Законе об АО правила "невмешательства", при этом по своему содержанию значительно узкого, чем во многих европейских странах,158 представляется достаточно обоснованным шагом. Более того, в целях смягчения конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами можно было бы максимальным образом ограничить перечень доступных для принятия в соответствии с корпоративным законодательством защитных мер или установить для их принятия на общем собрании акционеров после направления публичной оферты так называемое требование о "сверхквалифицированном" большинстве. То есть для принятия решения на общем собрании акционеров будет необходимо согласие не простого большинства, а 2Л или 3/4 акционеров, принимающих участие в общем собрании акционеров.159 Тем более что, в отличие от принятия защитных мер управляющими и членами советов директоров, гораздо труднее привлекать к ответственности акционеров за принятое ими решение на общем собрании акционеров, поскольку они не несут фидуциарные обязательства перед миноритарными акционерами.160

Вне зависимости от выбранного подхода принятия решений советом директоров (исполнительным органом) после направления публичной оферты о приобретении акций всегда окончательное решение по. направленному предложению о публичном поглощении принимают акционеры. После направления оферты конфликт интересов возникает - в разной степени остроты в зависимости от выбранного подхода принятия решения - между акционерами компании-цели с одной стороны и покупателем или действующими менеджерами с другой. Для его смягчения в корпоративном праве разных юрисдикций используется стандартный набор механизмов: требования раскрытия информации, равное обращение ко всем акционерам, правило обязательного предложения, конкурирующие предложения, принудительная продажа/покупка акций миноритарных акционеров.

Требования раскрытия информации (подробное описание условий публичной оферты, предоставление информации о финансовом положении покупателя и компании-цели, влияние успешного предложения на финансовое состояние ведущих членов советов директоров и менеджеров обеих вовлеченных компаний и

\247

др.) с предоставлением акционерам достаточного времени для ее анализа (предложение о публичном поглощении должно быть открыто как минимум в течение определенного в законе периода времени, а пересмотренное предложение - в течение более короткого срока).161 Впрочем, следует отметить, что раскрытие информации является важнейшим аспектом обеспечения защиты прав и законных интересов как акционеров компании-цели, так и всех остальных участников процесса публичного поглощения, так как позволяет им принимать решения в результате сопоставления всех выгод и недостатков оферты о приобретении акций. По этой причине раскрытие информации стало объектом правового регулирования во всех юрисдикциях, которые приняли специальные правила осуществления публичных поглощений. Это касается и США (при этом, учитывая важный характер вопроса, раскрытие информации регулируется на федеральном уровне),162и ЕС, и России.

Примечательно, что в регулировании данного аспекта осуществления публичных поглощений разные правопорядки приняли сравнительно одинаковые подходы. Единственным существенным расхождением российского законодателя от мирового опыта является раскрытие информации о планах покупателя относительно будущего компании-цели и ее работников. Так, согласно изменениям, внесенным Законом Уильямса в Закон о торговле ценными бумагами США, любое лицо, намеренное сделать публичное предложение о поглощении, обязано публично раскрыть свои намерения и информировать инвесторов об условиях предложения, чтобы последние имели возможность принимать информированные решения по направленному предложению.163 Аналогичные положения содержаться в Директиве ЕС 2004/25: предложение среди прочего должен содержать сведения о намерениях приобретателя в отношении бизнеса компании-цели, а также ее работников.251 Однако в Законе об АО требование о включении в оферту информации о планах оферента в отношении акционерного общества, акции которого приобретаются, и его работников является факультативной 164 С другой стороны, после получения компанией-целью оферты ее совет директоров (наблюдательный совет) обязан принять рекомендации в отношении полученного предложения, "включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку танов лиг{а, направившего добровольное или обязательное предложение, в отношении открытого общества, в том числе в отношении его работников'"25j [курсив — С.Л]. Норма абзаца 2 пункта 1 статьи 84165Закона об АО не сочетается с пунктом 4 статьи 841 и с абзацем 16 пункта 2 статьи 84 Закона об АО, поскольку в ней говорится об обязанности совета директоров (наблюдательного совета) оценить планы оферента в отношении ОАО, в том числе и в отношении его работников, а в статьях 841 и 842 - лишь о праве оферента включить такую информацию в оферту. Однако представляется, что вместо приведения абзаца 2 пункта 1 статьи 843 Закона об АО в соответствие с положениями его статьей 841 и 842 целесообразнее, в целях предоставления акционерам компании-цели возможности обладать всей необходимой информацией для принятия взвешенного и информированного решения, придать указанным положениям Закона об АО императивного характера. Иными словами, раскрытие планов покупателя о будущем компании-цели должно быть обязательно отражено в документах предложения.166 При отклонении от курса раскрытых планов покупатель будет нести риск предъявления к нему исков со стороны лиц, продавших свои акции, и лиц, которые решили остаться миноритарными акционерами компании-цели, о возмещении причиненных убытков.

Во всех указанных юрисдикциях установлена также обязанность кампании-цели по раскрытию информации. Это требование имеет своей целью доведение до акционеров поглощаемого общества "важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с поглощаемым обществом, какова его рыночная капитализация и каковы его перспективы"167. Речь идет о публикации оценки советом директоров (наблюдательным советом) компании-цели предложения или указания иным способом его публичного мнения о том, рассматривается ли советом директоров (наблюдательным советом) предложение о публичном поглощении дружественным или враждебным. В частности, в дополнение к раскрытию информации оферентом, Директива ЕС 2004/25 требует от совета директоров компании-цели опубликовать документ, отражающий мнение совета директоров относительно предложения и основания для такого мнения, включая оценку последствий публичного поглощения на интересы компании и стратегических планов покупателя о будущем компании-цели и ее работников, а также места ее основной деятельности.

ого

Аналогичные требования содержаться в Кодексе Сити ив

Законе об АО. В

США объем информации может быть менее полной и детальной, поскольку в обязанности совета директоров входит лишь дача рекомендации акционерам о принятии или отклонении оферты, либо указании, что совет директоров принимает нейтральную позицию или не в состоянии определить свое мнение относительно оферты. Между тем, требование о публикации документа, содержащего оценку предложения и обоснованное мнение совета директоров предполагает по меньшей мере включение в него сбалансированной оценки преимуществ и недостатков публичной оферты;168

<< | >>
Источник: ГОМЦЯН СУРЕН ВАРДАНОВИЧ. Приобретение крупных пакетов акций открытых акционерных обществ / Диссертация / Москва. 2009

Еще по теме § 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала:

  1. §1. Понятие и признаки общего блага
  2. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  3. § 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля
  4. § 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
  5. § 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала
  6. § 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
  7. § 1. Правила добровольного и обязательного предложения
  8. 3. Специальная литература
  9. РОССИЙСКАЯ ГОСУДАРСТВЕННАЯ 41 БИБЛИОТЕКА
  10. § 2. Гражданско-правовые механизмы формирования акционерной формы корпоративного контроля
  11. § 1. Понятие управленческой формы корпоративного контроля
  12. Интерес участников корпоративных отношений
  13. акционерная собственность1
  14. ОГЛАВЛЕНИЕ
  15. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  16. § 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля
  17. § 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
  18. § 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Арбитражный процесс - Банковское право - Вещное право - Государство и право - Гражданский процесс - Гражданское право - Дипломатическое право - Договорное право - Жилищное право - Зарубежное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Медицинское право - Международное право. Европейское право - Морское право - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Политология - Права человека - Право зарубежных стран - Право собственности - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предотвращение COVID-19 - Семейное право - Судебная психиатрия - Судопроизводство - Таможенное право - Теория и история права и государства - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Ювенальное право - Юридическая техника - Юридические лица -