<<
>>

§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала

В англо-американских странах, где характерной чертой является существование корпораций с множеством акционеров, распространенным механизмом приобретения контроля является направление публичного предложения покупки акций акционерам корпорации-цели. Однако в результате существования феномена отделения контроля от владения акциями[204] часто фактическая смена контроля происходит не между лицом, аккумулирующим акции, и продавцами акций, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров корпорации-цели.

Выражаясь в терминологии профессоров П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры корпорации-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров корпорации-цели).[205] Таким образом, вмешательство в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на результат сделки, является основанием возникновения при приобретении крупных пакетов акций корпораций с распыленной структурой акционерного капитала конфликта интересов, носителем которого является совет директоров этих корпораций. Так как в результате публичного поглощения основные выгоды получают акционеры корпорации-цели, а потенциальный риск увольнения несут все наемные работники корпорации-цели, а также и члены совета директоров,[206] интересы членов совета директоров и акционеров при публичных поглощениях часто расходятся. В отличие от акционеров, в интересах членов совета директоров является препятствование всеми возможными способами публичному поглощению, которое является выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров или склонение акционеров к одобрению публичного поглощения, которое не выгодно для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. В случаях, когда фактический контроль над корпорацией находится у совета директоров, существует большая возможность принятия советом директоров мер, направленных на недопущение публичного поглощения. Следовательно, во многом от их позиции зависит

окончательный успех публичного поглощения. Исходя из возможности возникновения такого потенциального конфликта интересов, встает проблема желательности защитных механизмов. Этот вопрос является спорным, однако большинство исследователей соглашаются, что должны быть приняты меры,

ограничивающие использование защитных мер против публичных поглощений,

„ ~ 229

или, по крайней мере, их использование должно строго регулироваться правом. Данное утверждение является уместным также в случаях концентрированной структуры акционерного капитала, поскольку посредством использования защитных мер контролирующий акционер может прочно закрепить свой контроль в компании и в ущерб остальным акционерам извлекать частные выгоды от контроля. В результате этого ограничивается мобильность рынка корпоративного контроля и затрудняется процесс корпоративной реструктуризации, а миноритарные акционеры лишаются потенциальной возможности получения премии к стоимости принадлежащих им акций в результате публичного поглощения.

При публичных поглощениях корпораций с широким владением акциями конфликты интересов могут возникнуть также между покупателем акций и продавцами, так как первый способен в силу неопытности, разобщенности и нескоордннированности действий продавцов, принудить владельцев акций к принятию предложения, который, по их мнению, является не вполне приемлемым.

Возникновение потенциального конфликта интересов зависит в данном случае от распределения прав между акционерами и советом директоров корпорации-цели на принятие решения по направленному предложению о публичном поглощении. Члены совета директоров, выполняя свои права и исполняя свои обязанности, должны действовать в интересах всех акционеров корпорации-цели. Однако, повышая роль совета директоров в рамках принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении в целях защиты интересов продавцов, то есть действующих акционеров, от недобросовестных действий со стороны покупателя, усиливается почва для злоупотреблений со стороны самого совета директоров в целях сохранения своей позиции. Таким образом, принятие мер, направленных на защиту интересов акционеров в рамках второго конфликта интересов, приводит к ущемлению их же интересов в рамках первого, и наоборот. Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций:

• В рамках первого подхода совет директоров исключен из процесса принятия решений — этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. В

229 О различных взглядах на значение защитных мер в процессе публичного поглощения см.: Ventoruzzo, М., op. cit, supra note 18. Р. 11. v

профессиональной литературе это правило получило название “правило невмешательства” или “правило нейтралитета” (neutrality rule}. Как только предложение о публичном поглощении становится публичным, полномочия совета директоров ограничиваются, и все меры, которые способны оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного поглощения, должны быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, возможности принятия членами совета директоров мер в собственных интересах значительно ограничены. Это не означает, что совет директоров при публичных поглощениях должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В зарубежной практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою позицию относительно направленного предложения или принимает активные действия с целью поиска так называемого “белого рыцаря”, то есть другого покупателя, что может улучшить условия покупки акций компании-цели в результате конкуренции между покупателями (в то же время нельзя исключить и возможность оказания конкуренцией полностью противоположного эффекта: риск появления конкурента и, следовательно, повышение расходов может сдерживать лицо от направления предложения о публичном поглощении)230.

По сути, конфликт интересов между акционерами и менеджерами разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта: интересы акционеров защищаются путем передачи им компетенции на принятие решения.231

Однако на практике полномочие на принятие решения в рамках предложения о публичном поглощении только акционерами будет ограниченным, если у совета директоров есть возможность прибегнуть к защитным мерам (например, имущество компании может быть структурировано таким образом, что ценнейшие активы окажутся вне досягаемости), препятствующим покупателя сделать предложение. По этой причине правило исключительного принятия решения акционерами будет эффективно действовать только в том случае, когда наряду с ним приняты правила, позволяющие покупателю свободно обращаться с предложением к акционерам компании-цели.232 Для достижения этой цели еще раз необходимо уточнить вопросы распределения компетенции между акционерами и советом директоров: все действия со стороны совета директоров, которые способны препятствовать уже начатому или потенциальному публичному поглощению, должны получить одобрение акционеров.

Недостатком в данном случае

Zj0 См.: Davies, Р. et al., op. cit., supra note 227. P. 166. 231Cm.:W,P. 164.

232 Cm.: id., Р. 165.

является чрезмерное вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого в большинстве случаев усиленный контроль акционеров за советом директоров вводится только после направления предложения о публичном поглощении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные защитные меры).233

Эта модель действует в Великобритании и была принята также ЕС и Россией

в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета 234

директоров и акционерами компании-цели;

• При втором подходе, который принят в США и часто называется “системой двойного вето”, полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. В этом случае возможности совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров больше. Однако эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорации-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров.235 С другой стороны, вклад совета директоров в снижении оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение компетенции совета директоров должно иметь своей целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных поглощений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров, с другой.236

Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных поглощений противоречивые, однако, большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против публичных поглощений чаще используются как инструмент “окапывания” (сохранения должностей) менеджеров.237 Учитывая это, следует согласиться, что “любой режим, который предоставляет совету [директоров или правлению] выбор препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и

233 О важности временных рамок, в течение которых применяется правило “невмешательства” и разных законодательных подходах см. ниже: § 2 Главы 3.

234 См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, supra note 91. P. IH.; Article 9, Directive on takeover bids, op. cit., supra note 115. P. 19.; Статья 846 Закона об АО.

235 См.: Bebchuk, L.A., op. cit., supra note 2. P. 981.

236 Ventoruzzo, M., op. cit., supra note 18. P. 25.

237 Cm.: Clarke, B., op. cit., supra note 56. PP. 362-363 (с указанием на соответствующие работы).

риски”[207]. Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. При этом при совместном принятии решения так называемые “золотые парашюты” (условие в контракте с членом совета директоров, предусматривающее выплату ему значительной компенсации в случае его увольнения), направленные на уравнивание интересов акционеров и менеджеров, являются эффективным инструментом смягчения конфликта интересов между ними. Наоборот, при. первом подходе необходимость уравнивания интересов указанных групп лиц отсутствует, в связи с чем наличие “золотых парашютов” не приветствуется, тем более что их использование может носить характер злоупотребления: совет директоров, чувствуя неминуемость публичного поглощения, может принимать решение об использовании “золотых парашютов”.

В соответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами менеджеров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения о поглощении. Стандарты поведения менеджеров были определены в ряде имеющих характер прецедента решений судов штата Делавэр. Так, в деле Unocal V. Mesa Petroleum Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах корпорации и ее акционеров, совет директоров может предпринять попытки препятствования предложению публичного поглощения с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным, и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия.[208] Далее в деле Revlon v. MacAndrews & Forbes полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для менеджмента становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров.[209] В последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам

больше оснований для принятия защитных мер.[210] Сегодня в ряде штатов США

(включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию‘защитных мер против публичных поглощений.

Таким образом, второй подход разрешает конфликт интересов путем

сдерживания оппортунизма менеджеров с помощью ex post ответственности. Следовательно, значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения обязательств со стороны должностных лиц компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного ex ante подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о публичном поглощении.[211] Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать большую мобильность рынка корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания полагаться на поддержку действующего совета директоров или он способен преодолеть защитные меры. Но представляется, что выбор двумя странами (Великобританией и США), в которых преобладают компании с распыленной структурой акционерного капитала, двух противоположных подходов в отношении принятия решения по предложению о публичном поглощении объясняется, скорее всего, не (или не только) соображениями обеспечения мобильности рынка корпоративного контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые, в конечном счете, контролируют пределы этого делегирования через устав компании (речь идет о вышеназванной агентской модели компании, в рамках которой полномочия управляющих считаются производными от полномочий участников); в американском праве общепринятым является мнение, что, по крайней мере, часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием их делегирования акционерами (речь идет об органической теории корпорации).[212]

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется, что предпочтительным является второй подход принятия решений советом директоров компании-цели. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами совета директоров (исполнительного органа) или, по крайней мере, тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами. Таким образом, вне зависимости от принятой модели, окончательное решение в этом случае принимают акционеры, и при установлении правила “невмешательства” речь идет о простой замене конфликта интересов между акционерами и менеджерами конфликтом интересов между контролирующими и миноритарными акционерами, что не может являться решением проблемы. По этой причине закрепление правила “невмешательства” в России часто подвергается критике.

Однако исходя из трех соображений полный отказ от правила “невмешательства” не представляется целесообразным. Во-первых, даже в ограниченном формате правило “невмешательства” затрудняет принятие защитных мер акционерами компании-цели и, следовательно, является компенсирую’чей мерой для правил, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения. Во-вторых, ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, то есть концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно, наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала, в России встречаются также акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно защищать также интересы их акционеров. В-третьих, отказ от правила “невмешательства” означало бы необходимость установления последующего контроля за действиями исполнительных органов и советов директоров. Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов исполнительных органов и советов директоров акционерных обществ, а также из- за отсутствия традиции прецедентного права, последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом обеспечения баланса интересов в рамках процессов приобретения крупных пакетов акций. По сути, выбор второго подхода означал бы предоставление carte blanche исполнительным органам и советам

директоров ОАО в рамках их компетенции по принятию решений, препятствующих публичному поглощению.

На этом фоне закрепление в Законе об АО правила “невмешательства”, при этом по своему содержанию значительно узкого, чем во многих европейских странах,[213] представляется достаточно обоснованным шагом. Более того, в целях смягчения конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами можно было бы максимальным образом ограничить перечень доступных для принятия в соответствии с корпоративным законодательством защитных мер или установить для их принятия на общем собрании акционеров после направления публичной оферты так называемое требование о “сверхквалифицированном” большинстве. То есть для принятия решения на общем собрании акционеров будет необходимо согласие не простого большинства, а 2/з или % акционеров, принимающих участие в общем собрании акционеров.[214] Тем более что, в отличие от принятия защитных мер управляющими и членами советов директоров, гораздо труднее привлекать к ответственности акционеров за принятое ими решение на общем собрании акционеров, поскольку они не несут фидуциарные обязательства перед миноритарными акционерами.[215] [216]

Вне зависимости от выбранного подхода принятия решений советом директоров (исполнительным органом) после направления публичной оферты о приобретении акций всегда окончательное решение по. направленному предложению о публичном поглощении принимают акционеры. После направления оферты конфликт интересов возникает - в разной степени остроты в зависимости от выбранного подхода принятия решения - между акционерами компании-цели с одной стороны и покупателем или действующими менеджерами с другой. Для его смягчения в корпоративном праве разных юрисдикций используется стандартный набор механизмов: требования раскрытия информации, равное обращение ко всем акционерам, правило обязательного предложения, конкурирующие предложения, принудительная продажа/покупка акций миноритарных акционеров.

Требования раскрытия информации (подробное описание условий публичной оферты, предоставление информации о финансовом положении покупателя и компании-цели, влияние успешного предложения на финансовое состояние ведущих членов советов директоров и менеджеров обеих вовлеченных компаний и др.) с предоставлением акционерам достаточного времени для ее анализа

(предложение о публичном поглощении должно быть открыто как минимум в течение определенного в законе периода времени, а пересмотренное предложение - в течение более короткого срока).[217] Впрочем, следует отметить, что раскрытие информации является важнейшим аспектом обеспечения защиты прав и законных интересов как акционеров компании-цели, так и всех остальных участников процесса публичного поглощения, так как позволяет им принимать решения в результате сопоставления всех выгод и недостатков оферты о приобретении акций. По этой причине раскрытие информации стало объектом правового регулирования во всех юрисдикциях, которые приняли специальные правила осуществления публичных поглощений. Это касается и США (при этом, учитывая важный характер вопроса, раскрытие информации регулируется на федеральном уровне),[218] и ЕС, и России.

Примечательно, что в регулировании данного аспекта осуществления публичных поглощений разные правопорядки приняли сравнительно одинаковые подходы. Единственным существенным расхождением российского законодателя от мирового опыта является раскрытие информации о планах покупателя относительно будущего компании-цели и ее работников. Так, согласно изменениям, внесенным Законом Уильямса в Закон о торговле ценными бумагами США, любое лицо, намеренное сделать публичное предложение о поглощении, обязано публично раскрыть свои намерения и информировать инвесторов об условиях предложения, чтобы последние имели возможность принимать информированные решения по направленному предложению.[219] Аналогичные положения содержаться в Директиве ЕС 2004/25: предложение среди прочего должен содержать сведения о намерениях приобретателя в отношении бизнеса

компании-цели, а также ее работников.[220] Однако в Законе об АО требование о включении в оферту информации о планах оферента в отношении акционерного общества, акции которого приобретаются, и его работников является факультативной.[221] С другой стороны, после получения компанией-целью оферты ее совет директоров (наблюдательный совет) обязан принять рекомендации в отношении полученного предложения, “включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего добровольное или обязательное предложение, в отношении открытого общества, в том числе в отношении его работников’'[222]^ [курсив — С.Г.}. Норма абзаца 2 пункта 1 статьи 843 Закона об АО не сочетается с пунктом 4 статьи 841 и с абзацем 16 пункта 2 статьи 842 Закона об АО, поскольку в ней говорится об обязанности совета директоров (наблюдательного совета) оценить планы оферента в отношении ОАО, в том числе и в отношении его работников, а в статьях 841 и 842 - лишь о праве оферента включить такую информацию в оферту. Однако представляется, что вместо приведения абзаца 2 пункта 1 статьи 843 Закона об АО в соответствие с положениями его статьей 841 и 842 целесообразнее, в целях предоставления акционерам компании-цели возможности обладать всей необходимой информацией для принятия взвешенного и информированного решения, придать указанным положениям Закона об АО императивного характера. Иными словами, раскрытие планов покупателя о будущем компании-цели должно быть обязательно отражено в документах предложения.[223] При отклонении от курса раскрытых планов покупатель будет нести риск предъявления к нему исков со стороны лиц, продавших свои акции, и лиц, которые решили остаться миноритарными акционерами компании-цели, о возмещении причиненных убытков.

Во всех указанных юрисдикциях установлена также обязанность кампании-цели по раскрытию информации. Это требование имеет своей целью доведение до акционеров поглощаемого общества “важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с поглощаемым обществом, какова его рыночная капитализация и каковы его перспективы”[224]. Речь идет о публикации оценки советом директоров (наблюдательным советом) компании-цели предложения или указания иным способом его публичного мнения о том, рассматривается ли советом директоров (наблюдательным советом) предложение о публичном поглощении дружественным

или враждебным. В частности, в дополнение к раскрытию информации оферентом, Директива ЕС 2004/25 требует от совета директоров компании-цели опубликовать документ, отражающий мнение совета директоров относительно предложения и основания для такого мнения, включая оценку последствий публичного поглощения на интересы компании и стратегических планов покупателя о будущем компании-цели и ее работников, а также места ее основной деятельности.[225] Аналогичные требования содержаться в Кодексе Сити[226] и в Законе об АО.[227] В США объем информации может быть менее полной и детальной, поскольку в обязанности совета директоров входит лишь дача рекомендации акционерам о принятии или отклонении оферты, либо указании, что совет директоров принимает нейтральную позицию или не в состоянии определить свое мнение относительно оферты. Между тем, требование о публикации документа, содержащего оценку предложения и обоснованное мнение совета директоров предполагает по меньшей мере включение в него сбалансированной оценки преимуществ и недостатков публичной оферты;[228] '

Обеспечение равного отношения ко всем акционерам. Это важный принцип, сдерживающий оппортунизм покупателя в отношении разобщенных акционеров компании-цели. Возможность покупателя принудить акционеров принять предложение зависит от того, может ли он направить разные предложения о приобретении акций разным акционерам (так называемые “двухуровневые

предложения”),[229] [230] допускаются ли предложения на покупку части акций без

1 - 261

последующего направления предложения о покупке оставшихся акции, должны

ли лица, которые приобрели значительную долю голосующих акций компании, сделать предложение остальным акционерам о выкупе и по какой цене?[231] Например, покупатель может аккумулировать необходимые для установления фактического контроля акции, а потом предложить остальным владельцам акций значительно более низкую цену, так как в некоторых случаях (например, при большой вероятности злоупотреблений со стороны контролирующего акционера) продажа акций по такой цене предпочтительнее для оставшихся акционеров, чем сохранение миноритарной доли. В данном случае принцип свободы договора на стороне покупателя сталкивается с необходимостью защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров. По этой причине в ряде стран требуется направление всем акционерам одного предложения. Однако в обход этого требования покупатель может вместо направления разных предложений договориться о покупке долей части акционеров по выгодным им ценам за пределами предложения. Одним решением в таком случае может стать запрет на приобретение акций вне пределов публичной оферты (такое правило может быть эффективным только в течение срока действия оферты), а другим - повышение цены покупки акций в рамках публичной оферты до уровня цен сделок, заключенных за ее рамками. Если законодательством страны разрешены покупки акций вне публичной оферты, то уравнивание цен представляется разумным решением. Спорным является вопрос, если покупки совершены до объявления предложения. До гармонизации процедуры публичных поглощений в ЕС страны- участницы придерживались по этому вопросу разных позиций. На сегодняшний день цена предложения должна быть не ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем и лицами, действующими совместно с ним, за определенный период до объявления предложения.[232] В США раздел 14(d)(7) Закона о торговле ценными бумагами 1934 года требует, чтобы любое увеличение цены покупки в рамках

тендерного предложения было распространено на всех акционеров, предлагающих свои акции к продаже, даже в случае, если они согласились на продажу по низкой цене.[233] [234]

В случаях, когда предложение не зависит от покупки определенной доли акций компании, давление продавать акции может иметь место и при действии принципа равного отношения ко всем акционерам (владелец акций может быть вынужден принять неоптимальное по его мнению предложение, если он не желает оставаться

миноритарным акционером и, если большинство акционеров примут решение о

265 '**

продаже). Для избежания этого целесообразнее предусмотреть требование о продлении срока действия предложения о приобретении акций на короткий срок после того, как стало известно, что большинство акционеров продали свои акции, или предоставить акционерам возможность ставить их акцепт в зависимость от успешности публичной оферты (то есть в зависимость от сбора оферентом определенного количества заявок на продажу акций). Так, Кодекс Сити предусматривает обязанность оферента продлить на не менее чем 14 дней срока действия предложения, если оно в процессе действия стало или было объявлено безусловным.[235] Однако интересы миноритарных акционеров не защищены полностью и в Великобритании, поскольку, во-первых, после смены предложения с условного на безусловное на рынке может отсутствовать достоверная информация о том, какую долю удалось собрать покупателю, а, во-вторых, предложение изначально может быть безусловной, и, в-третьих, в случае не успешности публичной оферты, хотя это и маловероятно на практике, предложенные к продаже акции могут быть приобретены, поскольку оферент вправе (но не обязан) приобрести акции. В других странах ЕС для защиты интересов миноритарных акционеров предусматривается обязанность покупателя периодически опубликовать информацию о ходе предложения;[236]

Правило обязательного предложения {mandatory offer/bid rule} требует от покупателя акций направления предложения покупки акций по определенной цене всем остальным акционерам, если он приобрел определенную долю акций.[237]

Установление • этого правила преследует две цели. Во-первых, правило обязательного предложения позволяет распределить премию за контроль между всеми акционерами. Необоснованность равного обращения к мажоритарным и миноритарным акционерам при смене контроля и, как следствие, распределения контрольной премии, в том числе и между лицами, которые не пользуются частными выгодами контроля и имеют ограниченные корпоративные права, компенсируется способностью правила обязательного предложения снизить вероятность приобретения компании лицами, заинтересованными в злоупотреблениях и извлечении частных выгод от контроля, поскольку это правило, по сути, не допускает установления контроля лишь путем приобретения небольшого пакета акций компании. Во-вторых, правило обязательного предложения учитывает, что после приобретения контроля велика вероятность возникновения конфликта интересов между новым покупателем и миноритарными акционерами и ' предоставляет последним возможность продажи акций по привлекательной цене, если они не довольны сменой контролирующего акционера. Для этого оно должно распространяться на все акции компании-цели вне зависимости от того, предоставляют ли они права голоса или нет.[238] Например, в соответствии с британским Кодексом Сити, если компания имеет больше одного вида (класса) акций, сопоставимое предложение, которое не обязательно является идентичным, должно быть сделано за каждый класс акций вне зависимости от того, предоставляет ли акции этих классов их владельцу (ам) право голоса или нет.[239] Усиление контроля, то есть увеличение доли лица, владеющего большим пакетом акций, чем установлено для направления обязательного предложения о покупке, также подпадает под правило обязательного предложения. Исключение может быть сделано для незначительных покупок акций. Например, до недавнего времени Кодекс Сити предусматривал исключение из правила обязательного предложения при увеличении лицом своей доли не более одного процента в год. Изменения были внесены после случая, когда в течение нескольких лет покупатель увеличил свою долю с 45 до 51 процентов и объявил о приостановлении выплаты дивидендов.[240]

Если второй аспект является несомненным преимуществом данного правила, позволяющего разрешить конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами, то первый аспект имеет один существенный недостаток: обязанность покупателя уплатить премию всем акционерам значительно повышает его расходы на приобретение корпоративного контроля, что может затруднить процедуру публичных поглощений.[241] Для снижения расходов публичного поглощения может быть повышено пороговое значение, при достижении которого активизируется правило обязательного предложения, діли может быть разрешено установление цены обязательного предложения ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем до направления оферты за акции компании-цели.[242] Использование одного из этих параметров особенно желательно в странах, где преобладают компании с концентрированной моделью акционерного капитала, поскольку именно в этих странах негативный эффект правила обязательного предложения, проявляющийся в затруднении приобретения корпоративного контроля, является существенным. На этом фоне включение в Директиву ЕС 2004/25 требования об установлении цены обязательного предложения не ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом до направления оферты, представляется сомнительным.[243] При высокой концентрации акционерного капитала для облегчения процедуры приобретения корпоративного контроля целесообразно предусмотреть возможность использования одного из вышеуказанных параметров, однако, следует учитывать, что использование любого из этих двух параметров способно повысить вероятность пренебрежения интересами миноритарных акционеров.

Впрочем, даже не учитывая необходимость уплаты премии, правило обязательного предложения в целом служит сдерживающим фактором и затрудняет процесс корпоративной реструктуризации, так как для установления контроля необходимо приобретение не только контрольного пакета акций, но и, возможно, значительно большего количества акций. Кроме того, необходимость соответствия требованиям законодательства и соблюдения строго установленной процедуры направления обязательного предложения повышает также

административные расходы публичного поглощения.[244] В научной литературе существует широкий консенсус, что в то время как ex post (то есть после того, как корпоративный контроль уже приобретен) миноритарные акционеры лучше защищены при наличии правила обязательного предложения, ex ante это правило неизбежно снижает число увеличивающих стоимость публичных поглощений.[245] “В этом отношении существование обязательного предложения функционирует наподобие защитным мерам, по той причине, что они защищают существующих контролирующих акционеров и менеджеров от санитарной роли корпоративных рейдеров”[246].[247]

Помимо затруднения приобретения корпоративного контроля еще один недостаток правила обязательного предложения заключается в том, что применение правила сопряжено с трудностями в странах с неразвитыми фондовыми рынками и небольшим количеством компаний, чьи акции обращаются на биржах (хотя, как указано ниже, именно в этих странах данное правило играет важную роль). Это связано с тем, что трудно определить рыночную цену акций компании-цели, и покупатель имеет возможность договориться с контролирующим акционером о приобретении его доли по заниженной цене (фактически уплаченная цена может быть вполне рыночной), чтобы снизить расходы на приобретение оставшихся акций у миноритарных акционеров. Эта проблема актуальна в России, где правило обязательного предложения применяется ко всем ОАО, в том числе и тем, акции которых не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, а объективность независимых оценщиков часто оставляет желать лучшего.

Особенно важное значение правило обязательного предложения имеет в странах со сравнительно неразвитыми фондовыми рынками, поскольку возможности продажи акций лицами, не желающими нести риски, связанные со стратегией развития акционерного общества, предложенного новым контролирующим акционером, ограничены. Наоборот, если фондовый рынок развит, указанные лица могут продать свои акции на рынке. Например, в США ни на федеральном, ни на уровне большинства штатов законодательно не предусматривается обязанность покупателя определенной доли акций направить предложение о покупке всем остальным акционерам.[248] [249] Следовательно, в США публичные предложения могут использоваться не только для приобретения

корпоративного контроля, но и в иных целях, в частности, выкупа собственных

- - -280

акции компанией или увеличения контролирующим акционером своей доли;

Конкурирующие предложения (rival offers') - способны урегулировать конфликт интересов между покупателем и акционерами компании-цели, поскольку наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отмечают, что в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения.[250] Описанная выше модель совместного принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении советом директоров и акционерами является одним из стимулирующих факторов. При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных поглощениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения[251] (при отсутствии такого правила, профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия).[252] Другим таким фактором может стать

установление большого минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения.284 Однако, как и в предыдущем случае, конкурирующее предложение может снизить привлекательность публичных поглощений, так как повышаются риски и расходы направления первоначального предложения.285 Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США и Канаде широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента.286 Чтобы конкурирующее предложение не оказывало давления на акционеров к ее принятию, следует предоставить акционерам достаточного времени, в течение которого они могут оценить ее условия и принять решение об акцепте одного из сделанных предложений. В этих целях Закон об АО предусматривает, что конкурирующее предложение должно быть направлено в компанию-цель не позднее чем за 25 дней до истечения срока принятия последнего из ранее полученных компанией-целью предложений;287

Принудительная продажа/покупка долей миноритарных акционеров (squeeze- out, freeze-out/sell-out). Эта мера может быть использована и для защиты интересов покупателей и стимулирования публичных поглощений (право контролирующего акционера требовать продажи долей миноритариев при достижении его доли в

*84 См.: id., Р. 182.

285 Для снижения своих расходов в случае неудачи покупатель может приобрести небольшой пакет акций по низкой цене до направления предложения о публичном поглощении. Впоследствии этот пакет может быть продан второму покупателю по более высокой цене. Возможности использования данной стратегии ограничиваются действием правил раскрытия информации.

286 Показательным для иллюстрации такой практики является “борьба” между российским “Норильским никелем” и швейцарской Xstrata за приобретение канадской компании LionOre. 7 мая 2007 года “Норильский никель” объявила оферту о приобретении 100 процентов акций LionOre за $4,77 млрд. Оферта состоялась, если бы ее акцептовали не менее 2/з акционеров LionOre. До этого оферту о поглощении LionOre сделала Xstrata, оценив канадскую компанию в $4 млрд. Первоначально совет директоров LionOre поддержал оферту Xstrata, но, поскольку цена, предложенная “Норильским никелем”, оказалась выше, совет директоров решил, что оферта последней выгоднее. Однако 14 мая Xstrata повысила предложение о покупке акций LionOre, оценив компанию в $5,6 млрд. После этого совет директоров LionOre отозвал свою рекомендацию во второй раз и поддержал оферту Xstrata. При этом совет директоров взял на себя обязательство, согласно которому в случае еще одного отзыва рекомендации LionOre должна была выплатить Xstrata штраф в размере $281 млн, что составляло 4,9 процентов от цены оферты. Несмотря на это совет директоров “Норильского никеля” решил продолжить борьбу и 23 мая цена оферты была поднята до $6,3 млрд, а совет директоров LionOre, в свою очередь, признал оферту “Норильского никеля” лучшей. После этого Xstrata отказалась от дальнейшего повышения цены (см.: Федорпнова Ю. Норильско-канадский никель // Ведомости, 4 мая 2007 года.; Федорпнова Ю. LionOre торгуется // Ведомости, 10 мая 2007 года.; Малкова И., Дербилова Е. Xstrata перебила “Норникель” // Ведомости, 16 мая 2007 года.; Малков-', И., Мазнева Е., Симаков Д. “Норникель” продолжит борьбу за LionOre // Ведомости, 23 мая 2007 года.; Федорпнова Ю. Победа почти в кармане // Ведомости, 4 июня 2007 года.; Сурженко В. LionOre поддержала “Норникель” // Ведомости, 18 июня 2007 года.; Федорпнова Ю. Почти победа // Ведомости, 27 июня 2007 года.).

287 См.: пункт 1 статьи 845 Закона об АО.

капитале компании определенного уровня),[253] и для защиты интересов миноритарных акционеров ' от давления со стороны покупателей (право миноритарных акционеров требовать от контролирующего акционера покупки их долей при достижении доли контролирующего акционера в капитале компании определенного уровня).[254] Порог, при достижении которого появляется право принудительной продажи/покупки, обычно устанавливается на уровне 90 или 95 процентов. Следует отметить, что установление более низких пороговых значений для активизации данных прав целесообразно с точки зрения ограничения злоупотреблений со стороны контролирующих акционеров, поскольку, чем ниже доля контролирующего акционера, тем выше его стимулы для злоупотребления корпоративным контролем. Это объясняется тем, что доля расходов, которые несут сторонние лица, то есть миноритарные акционеры, больше. При большой доле контролирующего акционера из-за злоупотреблений с его стороны увеличиваются также его расходы, например, в результате снижения капитализации компании. При этом при рассуждении об установлении более низких пороговых значений можно проводить параллели с корпоративной реорганизацией: решение о слиянии или присоединении утверждается большинством акционеров (например, в России, большинством в % голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров)[255] и является обязательным для остальных акционеров. Последние должны соглашаться с условиями конвертации акций или использовать право требования выкупа акционерным обществом их акций. '

Однако, если с одной стороны более низкие пороговые значения увеличивают экономическую эффективность правил “вытеснения” миноритарных акционеров и требования покупки миноритарными акционерами, то с другой стороны они усиливают проблему гарантирования права собственности и ограничивают свободу договора. Например, в большинстве стран-участниц ЕС право собственности защищается на уровне основного закона страны, а также гарантировано в Европейской конвенции по правам человека. Защита, предложенная этими положениями, допускает лишения права собственности только если это оправдано общественными интересами и если предложено соответствующее возмещение. Тем не менее, во многих странах-участницах суды неоднократно подтверждали совместимость правила “вытеснения” с положениями о защите права собственности, так как это правило применяется не только с целью удовлетворения

частных интересов. Эффективное управление компаний является тем важным общественным интересом, для достижения которого право собственности может быть ограничено правилом “вытеснения” миноритарных акционеров в той мере, в которой доля миноритарных акционеров является незначительной, а предложенное возмещение справедливой.[256] Аналогичную позицию высказал Конституционный Суд Российской Федерации (КС РФ): “исходя из логики развития корпоративного законодательства, потребностей правовой политики законодатель вправе на основе оценки значимости конкурирующих законных интересов преобладающих акционеров и владельцев принудительно выкупаемых акций отдать предпочтение интересам преобладающего акционера в случаях, когда общее ничтожно малое количество выкупаемых акций, принадлежащих миноритарным акционерам, не позволяющее им даже совместно оказывать какое-либо влияние на управление обществом, в то же время не исключает возможность неодобрения ими сделок, в заключении которых заинтересованы общество, преобладающий акционер и его аффилированные лица. Иначе существенный дисбаланс в объеме прав, обязанностей и ответственности преобладающего акционера, с одной стороны, и остальных акционеров - с другой, приводит к снижению эффективности управления обществом”. Следовательно, сделка-требование о “вытеснении” миноритарных акционеров “преследует законную цель достижения общего для открытого акционерного общества интереса”, а. именно: эффективное управление компанией. Соразмерное ограничение прав миноритарных акционеров носит оправданный характер, поскольку права преобладающих акционеров в данном случае обеспечивают не только их частный интерес, но одновременно и публичный интерес в развитии акционерного общества в целом.[257]

Более того, в случае установления низких пороговых значений в условиях высокой концентрации акционерного капитала, деятельность многих компаний может быть поставлена под угрозу, поскольку значительно повысится стоимость привлечения долевого финансирования. По этой причине в целях сбалансирования оптимального функционирования рынка капиталов и защиты прав собственности миноритарных акционеров общепринятой является установление пороговых значений в пределах вышеуказанных значений. Цена выкупа определяется на

основании цены приобретения в рамках основного процесса публичного поглощения: как правило, она признается равной цене предложения.

Подводя краткий итог изложенному в параграфе материалу, следует отметить, что при приобретении крупных пакетов акций в акционерных обществах с распыленной структурой капитала основные конфликты интересов возникают между акционерами и менеджерами и между покупателем и продавцами акций. При этом, если в первом случае для сбалансирования конфликта интересов следует ограничить полномочия совета директоров (исполнительных органов) на принятие решений по направленной публичной оферте о приобретении акций, то во втором - полномочия совета директоров (исполнительных органов) должны быть широкими. Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров (исполнительными органами) компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций. При первом подходе окончательное решение по направленной оферте о приобретении акций, в том числе о принятии защитных мер против публичных поглощений, принимают только акционеры, а полномочия менеджеров в течение действия оферты ограничиваются (британская модель или правило “невмешательства”). Второй подход предусматривает совместное принятие решения акционерами и советом директоров по направленной публичной оферте: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто (американская модель или система “двойного вето”). Этот подход намного более эффективен в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорации-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров. Однако она создает угрозы для усиления конфликта интересов между менеджерами и акционерами. Следовательно, она может эффективно работать в случае наличия эффективного механизма ex post контроля за деятельностью совета директоров со стороны судебной системы и привлечения их к ответственности. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного ех ante подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров (исполнительного органа) из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о приобретении крупных пакетов акций.

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется, что предпочтительным является второй подход принятия решений советом директоров (исполнительными органами) компании-цели, поскольку в таких компаниях вопрос распределения полномочий не является важным. Однако исходя из трех соображений целесообразным является включение в законодательство правила

. ' ■' ‘ 105. . : \ .. Z •' Л , :

“невмешательства”. Во-первых, даже в ограниченном. формате правило “невмешательства’’ затрудняет принятие защитных мер акционерами компании- цели= и, следовательно, является компенсирующей мерой против правил,' направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения. Во-вторых,ни в одной стране мира, структура акционерного капитала не является; однородной. Речь идет лишь о преобладанииодного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой; то есть концентрированного: по сравнению с распыленным или наоборот... Следовательно; наряду с акционерными обществами; с концентрированной, структурой акционерного капитала, в России встречаются также, акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ' право должно защищать также: права и законные интересы их акционеров: В-третьих, отказ от правила “невмешательства” означало бы необходимость установления последующего контроля за действиями членов совета директоров (исполнительных органов). Однако в России в связи с неразвитостью института , фидуциарной ответственности членов советов директоров и исполнительных органов акционерных обществ, а* также из-за отсутствия традиции.прецедентного права, последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом сбалансирования конфликтов: интересов в рамках процессов приобретения крупных пакетов акций. , . ,

<< | >>
Источник: ГОМЦЯН СУРЕН ВАРДАНОВИЧ. Приобретение крупных пакетов акций открытых акционерных обществ. ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата юридических наук. Москва - 2009. 2009

Скачать оригинал источника

Еще по теме § 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала:

  1. §1. Понятие и признаки общего блага
  2. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  3. § 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля
  4. § 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
  5. § 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала
  6. § 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
  7. § 1. Правила добровольного и обязательного предложения
  8. 3. Специальная литература
  9. РОССИЙСКАЯ ГОСУДАРСТВЕННАЯ 41 БИБЛИОТЕКА
  10. § 2. Гражданско-правовые механизмы формирования акционерной формы корпоративного контроля
  11. § 1. Понятие управленческой формы корпоративного контроля
  12. Интерес участников корпоративных отношений
  13. акционерная собственность1
  14. ОГЛАВЛЕНИЕ
  15. § 1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
  16. § 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля
  17. § 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Арбитражный процесс - Банковское право - Вещное право - Государство и право - Гражданский процесс - Гражданское право - Дипломатическое право - Договорное право - Жилищное право - Зарубежное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Медицинское право - Международное право. Европейское право - Морское право - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Политология - Права человека - Право зарубежных стран - Право собственности - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предотвращение COVID-19 - Семейное право - Судебная психиатрия - Судопроизводство - Таможенное право - Теория и история права и государства - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Ювенальное право - Юридическая техника - Юридические лица -