6.3. ФОНДОВАЯ БИРЖА КАК САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ

В своей статье профессор юридического факультета Университета Вирджинии Пол Махоуни рассмотрел историю развития фондовых бирж как

- 129

регулятивных организаций.

Извлечение из: Paul G. Mahoney, "The Exchange As Regulator", Symposium: The Allocation of Government Authority, 83 VIRGINIA LAW REVIEW 1453, 1457-62 (1997).

«1. Теория и практика регулирования деятельности бирж

А. Теория

Фондовые биржи, т.е. организованные рынки, на которых специализированные профессиональные посредники торгуют ценными бумагами в соответствии с единым набором правил, существуют с XYII века. С самого начала правительства уделяли внимание деятельности этих рынков и пытались ее ограничивать. Однако для большинства бирж всеобъемлющее правительственное регулирование в области правил и процедур стало характерным лишь в XX столетии. Таким образом, на протяжении большей части своей истории биржи были главными регуляторами рынков ценных бумаг. Они посредничали между покупателями и продавцами и между эмитентами и инвесторами. Они определяли, как будут заключаться и как осуществляться сделки, какие стандарты финансовой ответственности должны соблюдаться брокерами и

какую информацию должны раскрывать инвесторам компании, прошедшие листинг. Эти правила служили дополнением к обычно применяемым правилам, относящимся к заключению и исполнению договоров, к агентским услугам (включая фидуциарные обязанности брокера перед клиентом), к обращающимся инструментам и т.д.

Биржи должны иметь сильные стимулы для принятия правил, выгодных инвесторам. Я не буду подробно останавливаться на аргументах в поддержку этого довода, поскольку они аналогичны аргументам, относящимся к стимулам любого производителя предоставлять товары и услуги, необходимые потребителям, и в любом случае, они уже приводились другими авторами. Биржи обычно принадлежат своим членам, являющимся брокерами или другими профессиональными посредниками. Поскольку их доходы растут в зависимости от объема сделок, посредники создают фондовые биржи, которые привлекают инвесторов своей ликвидностью. Обеспечивая ликвидность, биржа конкурирует с другими биржами и внебиржевыми рынками в привлечении компаний, чьи ценные бумаги она допускает к котировке (листингу), и инвесторов к покупке этих ценных бумаг. Рынок ценных бумаг, взятый как целое, конкурирует с рынками недвижимости, ценных металлов, антиквариата и т.п. в целях привлечения денежных средств инвесторов.

Привлекательность инвестиций в акции компаний, прошедших листинг, частично зависит от институциональной структуры рынка, на котором совершается торговля ценными бумагами. Рынок может предлагать большую или меньшую ликвидность, иметь влияние на цены, скорость осуществления сделок и надежность выполнения при больших или меньших затратах. У инвесторов могут быть различные предпочтения: некоторые могут предпочитать меньшие расходы, связанные с торговлей, более быстрому заключению сделок, другие могут предпочитать менее ликвидный, но анонимный рынок более ликвидному и информационно прозрачному. Вследствие этого мы можем наблюдать различные правила и процедуры, принимаемые различными рынками в интересах своих клиентов. Тем не менее, биржа выживает только в том случае, если достаточное количество инвесторов сочтут целесообразным использовать услуги биржи для покупки допущенных к котировке на ней ценных бумаг. Заметьте также, что эффективность этой конкуренции возрастает по мере устранения препятствий движению капитала. Чем больше отдельных (удаленных друг от друга географически) рынков участвуют в конкурентной борьбе за инвесторов, тем сильнее у каждого рынка стимулы принимать оптимальные правила.

В состязании за денежные средства инвесторов важна также инвестиционная привлекательность компаний, чьи ценные бумаги прошли листинг. Отдельная компания может привлечь инвестора только в том случае, если она предложит достаточный размер прибыли на риск. Одним из важных источников риска являются различия во мнениях инвесторов о состоянии компании. Компания может сократить эти различия, раскрывая финансовую и другую информацию.

Однако выбору компаниями оптимального объема раскрываемой информации могут мешать коллективные действия. Информация о конкретной компании полезна для всех инвесторов, но расходы, связанные с раскрытием информации, несут только держатели акций этой компании. Если последнее обстоятельство побудит большинство компаний не раскрывать информацию, то разница, отражающая риски, между ценой акций компаний, раскрывающих информацию, и компаний, не склонных это делать, будет небольшой, а размеры субсидирования акционеров компаний, не склонных к раскрытию информации, со стороны компаний, раскрывающих большие объемы информации, будут значительными. С другой стороны, если большинство компаний будет раскрывать информацию, размеры субсидирования акционеров компаний, не склонных к раскрытию информации, со стороны компаний, раскрывающих большие объемы информации, будут значительно меньше, при этом величина дисконта к цене акций компаний, не склонных к раскрытию информации, будет больше. Неясно, имеет ли действительно данная проблема большое влияние на решения компаний о раскрытии информации. Если да, то в таком случае третья сторона, такая как биржа, имеющая возможности и стимул заручаться договорными обязательствами раскрывать информацию от широкого круга компаний, выберет свод правил, более приближающийся к оптимальному, чем компании, действующие неорганизованно. Биржа также может определить единую форму раскрытия информации (если этого желают инвесторы) и распределить расходы между всеми компаниями, чьи акции допущены на биржу.

Необходимость привлечения инвесторов, имеющих широкий круг альтернатив, должна побуждать биржи выбирать такие правила и стандарты допуска ценных бумаг на биржу, которые являются выгодными для инвесторов, до тех пор, пока ценность новых выгод для инвесторов не перевешивается расходами, связанными с ними.

Б. Практика

Организация и практика фондовых бирж на протяжении всей их истории демонстрировали понимание их членами связи между их собственным процветанием и процветанием их клиентов. Свод правил, принятый нью- йоркскими брокерами ценных бумаг в 1791 г. - самый ранний сохранившийся документ об организации нью-йоркского фондового рынка - в основном определял условия договоров и порядок их выполнения. В правилах, например, давалось определение сделок "за наличные" (выполняемых на следующий день), срочных сделок (выполняемых определенного числа по взаимной договоренности). Они предусматривали порядок передачи собственности на ценные бумаги и процедуры покрытия расходов в случае невыполнения договора одной из сторон. Аналогичные вопросы рассматривались в первом учредительном документе и уставе Нью-Йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange) в 1817 г., а также в уставе и правилах по состоянию на 1933 г.

Действуя как торговая ассоциация, брокеры создали свод норм частного договорного права, которые, ввиду большей специализации, могли быть более точными по сравнению с общеприменимым договорным правом. Опирающиеся на угрозу возможного отстранения от прибыльного бизнеса, эти нормы имели даже больше шансов быть выполненными, чем правила, выполнение которых обеспечивалось через суд. Частично это отражало желание членов биржи ускорить процедуру разрешения споров и сделать ее более предсказуемой. Созданный в 1792 г. свод норм частного договорного права стал необходимостью еще и потому, что нью-йоркская законодательная власть сделала невозможным принуждение в судебном порядке к выполнению условий большинства срочных сделок. Ввиду того, что брокеры были прежде всего посредниками, а не основными сторонами договоров, они фактически "продавали" своим клиентам созданную ими систему частного права.

Члены биржи также признавали важность принципа честности рынка и добросовестности его участников для привлечения инвесторов. В уставе 1817 г. содержалось положение, запрещающее фиктивные сделки под страхом исключения из членов биржи. К 1933 г. правила биржи еще более категорически запрещали фиктивные сделки и другие мошеннические действия и давали совету управляющих право внесения изменений в сроки поставки ценных бумаг, если совет считал, что был организован манипулятивный корнер.

Третья важная категория правил была направлена на обеспечение финансовой надежности членов биржи и предотвращение неплатежей. Биржа проверяла потенциальных членов на финансовую надежность. Члену биржи, не обеспечившему выполнение своих договоров, грозило приостановление членства. Такие положения были выгодны не только другим членам биржи, но и их клиентам. Это видно на примере случаев, когда на основании жалоб клиентов о нарушениях договора членом биржи Совет управляющих приостанавливал его членство. Позднее биржа ввела правило, требующее от брокеров отделять ценные бумаги клиентов от собственных ценных бумаг для защиты клиентов в случае несостоятельности брокеров.

Правила фондовых бирж также касаются качества ценных бумаг, которые продаются на бирже. Торговля поддельными, недействительными или другими ничего не стоящими ценными бумагами вредит брокерам-агентам, но еще больший ущерб наносит основным сторонам договора. Таким образом, то внимание, которое фондовые биржи уделяли этим вопросам, отражает признание брокерами факта зависимости их процветания от убежденности клиентов в том, что они не зря тратят свои деньги.

Большое внимание в правилах фондовых бирж уделялось вопросу действительности акций, продаваемых на бирже. Первый комитет биржи, который был создан и работал на постоянной основе, - "Комитет по ценным бумагам" - занимался разрешением споров в связи с подделками и другими нарушениями, относящимися к сертификатам акций и облигаций.

Делая общие выводы, можно сказать, что многие правила фондовых бирж до введения государственного регулирования были основаны на идее о том, что для привлечения инвесторов биржа должна обеспечить элементарную защиту от неплатежей, подделок, мошенничества, манипулирования и другого предотвратимого риска. Таким образом, правила фондовых бирж затрагивали

значительную часть широкого спектра вопросов, рассматриваемых в современных правилах и регулятивных нормах, относящихся к рынку ценных бумаг".

Саморегулирование тем не менее является «регулированием». В следующей статье штатные сотрудники и юристы Нью-Йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange) описывают порядок наложения биржей санкций за нарушение ее правил.

Извлечение из: James L. Cochrane, Brian McNamara, James E. Shapiro, Michael J. Simon, "The Structure And Regulation Of The New York Stock Exchange", 18 J. CORP. L. 57, 66-69 (1993).

«1. Наблюдение за рынком на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Отдел биржи по наблюдению за рынком (Market Surveillance Division) ("Отдел") - одно из подразделений Регулятивной группы (Regulatory Group), насчитывающей 476 человек, - состоит из 95 сотрудников, в том числе аналитиков в области наблюдения за рынком, инспекторов по торговым расследованиям, штатных юристов и компьютерных программистов. Главная задача Отдела заключается в обнаружении и расследовании нарушений, связанных с торговлей с использованием служебной информации (инсайдерской торговлей), манипулированием на рынке, торговлей с использованием информации о предстоящих сделках с крупными блоками акций («забегание вперед», frontrunning), выполнением специалистами своих обязательств, а также торговлей членских организаций за собственный счет и соблюдением правил торговли на полу биржи. Значительная часть работы персонала Отдела заключается в эффективном и своевременном сборе, обработке и анализе данных, касающихся процесса торговли, клиринга, состояния дел клиентов. В том, что касается наблюдения за сделками специалистов, биржа требует электронного раскрытия информации о всём объеме торговой активности в качестве дилеров, а также данных о позициях дилеров. Такие данные интегрируются в аналитических целях в Систему информации по наблюдению за рынками (Intermarket Surveillance Information System (ISIS) - обширную базу данных, содержащую более 25 миллиардов единиц электронной информации "он-лайн" о текущих и прошлых сделках, курсах акций и расчетах. ISIS содержит соответствующую информацию о всех приказах, вводимых через электронную систему доставки приказов на биржу, а также данные о "программном трейдинге» через биржу. Кроме того, ISIS дает возможность провести аудит реквизитов любой сделки (audit trail), т.е. последовательно реконструировать конкретную сделку с любой акцией, включая информацию о времени сделки, данные о членских организациях, продававших и покупавших акции, брокерах на полу, которые направляли конкретные приказы, а также о том, осуществлялась ли сделка за собственный счет членской организации.

Аналитики - специалисты в области наблюдения за рынком, - пользуются сложным компьютерным оборудованием для быстрой реконструкции рыночной деятельности в тех случаях, когда возникает подозрение, что торговые операции специалиста, действующего в качестве дилера, нарушают правила биржи или что рынок акций в целом не является справедливым и надлежащим. Аналитики, в частности, рассматривают непрерывную последовательность цен, глубину рынка и торговую деятельность специалистов, включая активность их участия и стабилизирующее воздействие их операций. Анализ этих данных дополняется широким спектром автоматизированных программ наблюдения и анализом их результатов, что облегчает контроль за выполнением всех аспектов функций и обязанностей специалистов. В течение одного года проводится большое количество аналитических оценок состояния работы специалистов с конкретными акциями. Эти систематические усилия дополняются также результатами проверок, проводящихся на основании запросов, получаемых биржей от публики, организаций инвесторов, брокеров-дилеров, компаний, имеющих листинг на бирже, и государственных регуляторов. Биржа проводит расследование по каждому запросу.

По мере необходимости аналитики передают информацию инспекторам по торговым расследованиям, которые проводят детальную проверку, в том числе протоколируемые опросы специалистов и других лиц. По результатам этих проверок принимаются решения относительно того, должна ли биржа принимать дисциплинарные меры.

.Все дилерские сделки специалиста находятся под пристальным надзором. Специалист также несет строгую ответственность за качество рынка курируемых им акций в целом.

* * *

В том, что касается принятия дисциплинарных мер в отношении специалистов, биржа может использовать различные методы в зависимости от серьезности нарушения. Если инцидент, расследуемый аналитиками и инспекторами по торговым расследованиям, считается незначительным по своему характеру, специалист получает письменное предупреждение или облагается штрафом. В случае серьезного нарушения правила дело передается в Отдел обеспечения выполнения (Enforcement Division) для формального рассмотрения дисциплинарного дела в Комиссии биржи по проведению слушаний (Hearing Panel). Данная Комиссия фактически является внутренним судом биржи, рассматривающим обвинения, предъявляемые членам биржи в нарушениях ее правил. Комиссия по проведению слушаний (Hearing Panel) уполномочена применять различные санкции, в том числе, перераспределение акций, наложение штрафов, приостановление членства или исключение из членов биржи, приостановление или прекращение статуса ассоциации с членом биржи. Решение Комиссии предается огласке ....

На бирже периодически проводятся выездные инспекции Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities & Exchange Commission (SEC), которые определяют, как биржа контролирует и проверяет торговые операции специалистов и их деятельность по поддержанию рынка и какие меры принимаются биржей в отношении специалистов, нарушающих требования биржи».