ЗАЩИТА ЦЕНЫ ДЛЯ МАЛЫХ ИНВЕСТОРОВ

Для учета таких последствий может вводиться требование о том, чтобы лицо, желающее поглотить другую компанию, покупало акции малых инвесторов по самой высокой цене, которая выплачивалась какому-либо из инвесторов.

Такое положение предусмотрено в Федеральном законе РФ "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями). В статье 80 указанного Закона, в частности, говорится:

«2. Лицо, которое самостоятельно или совместно со своим аффилированным лицом (лицами) приобрело 30% и более размещенных обыкновенных акций общества с числом акционеров - владельцев обыкновенных акций более 1000 с учетом количества принадлежащих ему акций, в течение 30 дней с даты приобретения обязано предложить акционерам продать ему принадлежащие им обыкновенные акции общества и эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, по рыночной цене, но не ниже их средневзвешенной цены за шесть месяцев, предшествующих дате приобретения.

Уставом общества или решением общего собрания акционеров может быть предусмотрено освобождение от указанной в настоящем пункте обязанности.

Решение общего собрания акционеров об освобождении от такой обязанности может быть принято большинством голосов владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов по акциям, принадлежащим лицу, указанному в настоящем пункте, и его аффилированным лицам.

Предложение лица, которое приобрело обыкновенные акции в соответствии с настоящей статьей, о приобретении обыкновенных акций общества направляется всем акционерам - владельцам обыкновенных акций общества в письменной форме.

Акционер вправе принять предложение о приобретении у него акций в срок не более 30 дней с момента получения предложения. В случае принятия акционером предложения о приобретении у него акций такие акции должны быть приобретены и оплачены не позднее 15 дней с даты принятия акционером соответствующего предложения.

Предложение акционерам о приобретении у них акций должно содержать данные о лице, которое приобрело обыкновенные акции общества (имя или наименование, адрес или место нахождения) в соответствии с настоящей статьей, а также указание количества обыкновенных акций, которые оно приобрело, предлагаемой акционерам цены приобретения акций, срока приобретения и оплаты акций».

С идеей выкупа акций у мелких акционеров связана концепция, обязывающая проводить передачу корпоративного контроля через публичные торги.

Так, в статье 81 Закона Китайской Народной Республики о ценных

157

бумагах (People's Republic of China Securities Law, Article 81) содержится требование о том, чтобы любое лицо, обладающее более 30% акций прошедшей листинг компании, делало бы дополнительные покупки акций только на основании публичного тендерного предложения (объяснение см. ниже), открытого для всех держателей акций.

Смысл этих положений заключается в том, чтобы приобретение значительного блока акций осуществлялось на основе такой закупочной процедуры, которая давала бы мелким инвесторам возможность продать акции по цене предложения о поглощении. Компания, осуществляющая поглощение, должна иметь возможность ограничить свои предложения меньшим объемом, чем 100% акций, находящихся в обращении, но если делается предложение о покупке количества акций, превышающем определенный объем, эта покупка должна осуществляться через открытый процесс тендерного предложения, который позволяет всем инвесторам иметь равные возможности в продаже своих акций.

В США и некоторых других странах акцент делается больше на требовании о раскрытии информации в целях защиты инвесторов в ситуациях, связанных с поглощениями, нежели чем на защите цены для инвесторов меньшинства.

Извлечение из: SEC 1998 Release No. 33-7607, Regulation of Takeovers and Security Holder Communications (December 4, 1998).

А. Обзор регулятивных схем.

В данном бюллетене обсуждаются два основных метода объединения компаний: тендерные предложения и слияния. Тендерные предложения могут делаться либо эмитентом скупаемых ценных бумаг, либо третьей стороной. Суть тендерного предложения сводится к тому, что делающий предложение или претендент на покупку может обратиться непосредственно к держателям ценных бумаг компании - объекта поглощения - с предложением купить у них акции. Каждый держатель акций принимает индивидуальное решение о продаже. Тендерное предложение не всегда может поддерживаться советом директоров компании - объекта поглощения. Даже в случае успешной реализации предложения претендент на покупку вряд ли получит 100% акций. В отличие от этого метода, слияние является коллективным решением, принимаемым на основе голосования. Покупатель приобретает всю компанию, если держатели акций объекта присоединения поддерживают слияние. Для того, чтобы покупатель мог поставить сделку на голосование держателей акций, ему обычно необходима поддержка совета директоров присоединяемой компании.

Как при тендерном предложении, так и при слиянии претендент на покупку может предлагать наличность, ценные бумаги или и то, и другое. Если оплата состоит только или частично из ценных бумаг, лицо, делающее предложение, должно зарегистрировать их в соответствии с Законом о ценных бумагах (Securities Act of 1933). В этом случае покупатель должен предоставить держателям ценных бумаг компании - объекта покупки больше информации, чем при предложении наличности, поскольку решение об инвестировании является более сложным. Держателям ценных бумаг компании - объекта покупки нужна информация об эмитенте ценных бумаг, получаемых ими в случае заключения сделки, что фактически означает информацию о новом, объединенном бизнесе (эмитент плюс приобретаемая компания).

Ниже кратко описывается регулятивный процесс для четырех основных видов сделок, используемых для передачи корпоративного контроля.

1. Тендерное предложение о скупке за наличность (cash tender offer). Покупатель вначале распространяет информацию о тендерном предложении среди держателей ценных бумаг вместе с просьбой продать ему ценные бумаги. В тот же день покупатель официально предоставляет эту же информацию в Комиссию вместе с графиком реализации тендерного предложения, содержащим дополнительную информацию. В отличие от описываемых ниже трех сделок, у персонала Комиссии нет возможности проверить информацию о тендерном предложении до начала его реализации. Если персонал решает проверить поданный материал и желает дать комментарии покупателю, он делает это в ходе реализации предложения, и покупатель должным образом учитывает комментарии. (Например, от покупателя может

потребоваться дополнительная информация для держателей ценных бумаг компании - объекта поглощения, и срок реализации тендерного предложения может быть продлен). Предложение должно остаться открытым по крайней мере в течение 20 рабочих дней, после чего лицо, сделавшее предложение, может выкупать акции, если были удовлетворены все условия тендерного предложения, или же отказаться от покупки акций.

Предложение об обмене (тендерное предложение об обмене на ценные бумаги, stock tender offer). В соответствии с Законом о ценных бумагах (Securities Act of 1933) лицо, делающее предложение, подает регистрационное заявление, содержащее предварительный проспект, относящийся к ценным бумагам, предлагаемым держателям акций объекта поглощения в обмен на их акции. В проспекте также содержится информация о предложении об обмене, требуемая в соответствии с правилами подобных тендерных предложений. Проспект является публичным документом. Лицо, делающее предложение, может распространить предварительный проспект среди держателей акций компании - объекта поглощения, но обычно не делает этого, потому что не может просить продать ему акции или покупать их до утверждения регистрационного заявления.

Предложение о слиянии за наличность (cash merger). Лицо, делающее предложение, подает в Комиссию предварительное заявление о предоставлении доверенностей на голосование с описанием сделки. Этот документ обычно является публичным, но лицо, делающее предложение, может просить, за некоторыми исключениями, предоставить ему конфиденциальный статус. Лицо, делающее предложение, может разослать держателям акций по почте предварительное заявление о предоставлении доверенностей, но часто не делает этого, ожидая, пока заявление не получит окончательный статус. Причина задержки заключается в том, что лицо, делающее предложение, может рассылать бланки-доверенности для голосования только вместе с окончательным вариантом заявления о предоставлении доверенностей. Лицо, делающее предложение, может разослать окончательное заявление о предоставлении доверенности через десять дней после подачи предварительного заявления. Однако если персонал Комиссии решает проверить поданные материалы о предоставлении доверенностей, лицо, делающее предложение, обычно ожидает комментариев Комиссии до рассылки. После учета всех комментариев лицо, делающее предложение, рассылает держателям ценных бумаг окончательное заявление о предоставлении доверенностей вместе с бланками - доверенностями для произведения соответствующей отметки и возврата.

4. Предложение о слиянии за ценные бумаги (stock merger). Лицо, делающее предложение, подает в Комиссию регистрационное заявление, предусмотренное в Законе о ценных бумагах, содержащее предварительный проспект, а также информацию, которую необходимо указать в заявлении о предоставлении доверенностей. Регистрационные заявления подаются в качестве публичных документов, но могут подаваться и как конфиденциальные заявления о предоставлении доверенностей, если этого желает лицо, делающее предложение. В последнем случае регистрационное заявление подается как сопроводительный документ к заявлению о предоставлении доверенностей, когда лицо, делающее предложение, готово обнародовать информацию. Лицо, делающее предложение, может распространить предварительный проспект / заявление о предоставлении доверенностей, но обычно не делает этого, потому что не может одновременно разослать бланки - доверенности. Если Комиссия решает проверить поданные материалы, она излагает свои комментарии лицу, делающему предложение. После учета комментариев лицо, делающее предложение, просит Комиссию утвердить регистрационное заявление. Как только регистрация вступает в силу, лицо, делающее предложение, может разослать окончательный проспект и окончательное заявление о предоставлении доверенностей вместе с бланками-доверенностями. Дальнейший процесс аналогичен процессу слияния за наличность.

Результатом любой из вышеупомянутых сделок может быть также образование закрытого акционерного общества, если сделка соответствует критериям правил об образовании закрытых акционерных обществ. В этом случае лицо, делающее предложение, и любая другая сторона, участвующая в сделке, помимо вышеуказанных материалов должны предоставить Комиссии и держателям акций соответствующий график и дополнительную информацию. Обычно эта информация включается в единый документ вместе с заявлением о предоставлении доверенностей, документированным тендерным предлождением или проспектом.

В. Увеличение объема информации, раскрываемой в связи с тендерными предложениями и слияниями.

1. Обзор и общие соображения.

Как говорилось ранее, быстрота операций на современных фондовых рынках и немедленный доступ к информации при помощи электронных средств повлияли на осуществление поглощений и слияний. Мы видим, что участники многих сделок, связанных со слияниями и поглощениями, раскрывают обширную информацию о сделке, направляя ее на рынок ценных бумаг сразу же после заключения окончательного соглашения о слиянии или приобретении.

Часто стороны сделки по слиянию или другой аналогичной сделки раскрывают прессе прогнозную финансовую информацию об образовавшейся в результате объединения компании, а также об ожидаемой экономии издержек или "синергии". Стороны обычно раскрывают такую информацию в пресс-релизах, на конференциях аналитиков и встречах с институциональными инвесторами и прессой. Информация, раскрываемая аналитикам, часто бывает более полной, чем та, которая распространяется среди держателей акций через пресс-релизы.

Стороны соглашений о слиянии объясняют необходимость скорейшего раскрытия информации о сделке рядом причин, в том числе обязательством давать "полную существенную информацию" в соответствии с Правилом 10b-5 (Rule 10b-5). Данное правило запрещает предоставлять неверную информацию или не упоминать о существенном факте в связи с покупкой или продажей ценных бумаг. Правило распространяется на предложения о слиянии, скупке за ценные бумаги и другие неординарные операции. Обязательство раскрывать информацию может, в частности, возникнуть в связи с (1) требованиями о раскрытии конкретной информации в документах, подаваемых в Комиссию (Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC); (2) обязанностью эмитента или инсайдера "раскрывать информацию или воздерживаться" от участия в торговле, если он обладает существенной служебной (инсайдерской) информацией; (3) обязательством обеспечивать полную и законченную информацию в процессе ее раскрытия рынку; и (4) обязательством вносить исправления в неверную или вводящую в заблуждение информацию, раскрытую компанией. Фондовые биржи или междилерские системы котирования также могут требовать, чтобы компании, котирующие на них свои ценные бумаги, своевременно оповещали рынки о существенных корпоративных изменениях, в том числе о предполагаемых слияниях.

Мы понимаем, что и у самих сторон таких неординарных сделок может быть определенная экономическая заинтересованность в раскрытии большей информации рынкам до подачи в Комиссию заявления о регистрации, документов по доверенностям или тендерному предложению. Эта заинтересованность продиктована необходимостью поддерживать упорядоченный рынок для ценных бумаг, предлагаемых для оплаты сделки по передаче корпоративного контроля; необходимостью удовлетворять возросший рыночный спрос на информацию о предполагаемых сделках; необходимостью информировать клиентов, сотрудников и других лиц.

Хотя скорейшее раскрытие информации о сделке и может быть продиктовано причинами регулятивного и экономического порядка, положения Закона о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и Закона об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934), включая Закон Вильямса (Williams Act), предусматривают ограничения на виды информации, которая может распространяться до подачи заявления о регистрации, документов по доверенностям или тендерному предложению. Информация, поступающая инвесторам, прежде всего ограничивается концепциями "предложения" и "проспекта" в соответствии с Законом о ценных бумагах (Securities Act of 1933), "приглашения" в соответствии с Законом об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934), и " начала" в соответствии с Законом Вильямса (Williams Act). Каждая из этих концепций отражает требование раскрытия информации, необходимой для принятия обоснованного решения при голосовании или инвестировании, в строгом соответствии с предписанной формой конкретного документа.

Мы считаем, что в условиях современного рынка может быть уместным ослабление этих регулятивных ограничений, в особенности ввиду технологического прогресса в области коммуникаций. Информация о планируемой неординарной сделке может раскрываться всем держателям ценных бумаг на более справедливой и своевременной основе. Более того, ограничение раскрытия информации одним документом может мешать, а не содействовать принятию обоснованных решений об инвестировании и голосовании. Безусловно, любые послабления, позволяющие раскрывать большие объемы информации, должны делаться с учетом интересов инвесторов.

Изменения в существующей системе регулирования включают условия, призванные обеспечивать полную и честную информацию для всех инвесторов и рынков в целом, а не только для узкого круга аналитиков и сведущих в финансовых вопросах участников рынка. Предложения, делающиеся в настоящее время, направлены против избирательного раскрытия информации и призваны обеспечить ее широкое распространение при помощи самых различных средств с тем, чтобы все держатели акций знали об условиях, выгодах и риске предлагаемой неординарной сделки.

Важно отметить, что эти предложения не изменяют требования о том, чтобы до получения просьбы проголосовать или продать свои акции держатели акций получали обязательный документ (проспект, заявление о предоставлении доверенностей на голосование или заявление о тендерном предложении), содержащий полную и объективную информацию. Остающееся в силе требование предоставления такого документа до принятия решения об инвестировании, а также ответственность за заведомо ложные сведения помогают разрешить давно беспокоившую нас проблему, связанную с опасением того, что информация может повлиять на рынок до распространения обязательных документов ("фальстарт").