7.4. РЕГУЛИРОВАНИЕ ПЕРЕДАЧИ КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ

Извлечение из: Note, David Eu, "Financial Reforms and Corporate Governance in China", 34 COLUMBIA JOURNAL TRANSNAT'L LAW 469 (1996).

"Ь. Борьба за поглощение.

Рынки капитала также могут осуществлять контроль над управлением компаний посредством поглощений. Право "выхода" - право продать контроль над фирмой - является важным средством обеспечения того, чтобы те, кто управляет организацией, должным образом учитывали интересы ее участников, в особенности, если собрания держателей акций не дают акционерам возможности заявить в полный голос о своих интересах и проблемах. Теоретически можно предположить, что наиболее вероятными объектами поглощений должны быть компании с наименьшей прибыльностью (отражающей плохое состояние дел). На практике же лучшей защитой от поглощений является не столько прибыльность, сколько размеры компании. Большая, относительно неприбыльная компания имеет гораздо больше шансов избежать поглощения, чем прибыльная, но маленькая компания. Выполняя дисциплинирующую функцию, поглощения являются также важным механизмом перераспределения ресурсов в целях их наиболее эффективного использования с учетом меняющихся технологий, вкусов и условий рынка. Однако практика и здесь разочаровывает: прибыльность компаний после слияния, как правило, не возрастает.

Существует множество возможных объяснений слабому влиянию поглощений на состояние дел компании. Во-первых, менеджеров подстегивает угроза поглощения, а не само поглощение, а оценить эффективность угрозы трудно. Если угроза реальна, то менеджеры улучшают работу компании и избегают поглощения. Поэтому признаки последствий поглощений неточно отражают последствия угрозы поглощений (которые, вероятно, остаются недооцененными).

Во-вторых, предложениям о поглощениях может мешать наличие "желающих прокатиться бесплатно" (free-riders). Обнаружение и оценка того, какие именно фирмы плохо управляются и недооценены, дело дорогостоящее. Однако те, кто обнаруживают потенциально недооцененную фирму, могут не сохранить в тайне свою информацию. Делая предложение, "обнаружившая" фирма дает сигнал другим фирмам о необходимости проверить, не ниже ли подлинной стоимости объекта поглощения первоначальное предложение. Если ниже, то другие фирмы вступят в борьбу за поглощение и будут давать более высокие предложения до тех пор, пока ожидаемая прибыль не будет сведена к нулю. Однако, поскольку "обнаружившая" фирма уже израсходовала средства ("расходы на поиск") для обнаружения потенциальных объектов поглощения, ее предполагаемая прибыль падает ниже нуля. Таким образом, хотя поглощения могут быть потенциально выгодными, невозможность сохранить дорогостоящую информацию в тайне может быть сдерживающим фактором. Если инвесторы видят результаты поиска, проводимого другими, они могут пожелать воспользоваться результатами такого поиска (задаром), не проводя своего собственного. В результате может иметь место недостаточная активность поглощений.

В-третьих, менеджеры часто способны предпринимать стратегические меры для предотвращения поглощений. Например, такие защитные приемы, как "золотые парашюты" и "отравленные пилюли" делают компании менее привлекательными для поглощения. Менеджерам также удалось добиться принятия законов, затрудняющих поглощения или делающих их нецелесообразными».

В Индии закон предусматривает, что:

"Никакое лицо не может приобретать акции компании, увеличивающие общую долю принадлежащих ему акций свыше 10% от всего оплаченного капитала компании, если оно не сделает публичного объявления о приобретении акций, составляющих как минимум 20% оплаченного капитала, по минимальной цене предложения, у других держателей акций компании.

Минимальная цена предложения должна быть договорной или наиболее высокой ценой, заплаченной покупателем акций на открытом рынке, или средней ценой между самой высокой и самой низкой недельными ценами на фондовой бирже за шесть месяцев, предшествующих дате объявления, в зависимости от того, которая из этих цен выше".

При поглощении компании на рынке ценных бумаг у инвестора появляются две основные потребности. Во-первых, ему нужна информация о том, как потенциальное поглощение может повлиять на рыночную цену ценной бумаги. Эту потребность можно удовлетворить посредством введения правила о раскрытии информации относительно предполагаемого поглощения до его начала. Например, должно делаться публичное объявление, когда какое-либо лицо скупает определенный процент акций компании.

Во-вторых, массовые инвесторы нуждаются в защите своих интересов после передачи контроля над управлением компании в результате согласованного поглощения. Эту проблему можно проиллюстрировать следующим образом.

Инвестор Р. владеет 26%. Инвестор 8. владеет 25%. 49% принадлежат малым инвесторам.

Р. покупает акции 8., и его доля в 51% дает ему контроль над компанией. В целях получения контроля покупатель может купить акции по цене, превышающей рыночную, обеспечив себе неоспоримый контроль, Р. и новое руководство могут управлять компанией без учета интересов миноритарных акционеров.

Хотя проиллюстрированная выше проблема для малых инвесторов, в основном, связана с адекватностью защищенности миноритарных акционеров, обеспечиваемой в законах о компаниях, важную роль играют также доверие публики и раскрытие информации на рынках ценных бумаг.

Как видно из текста законодательства Индии, процитированного выше, один из подходов к решению проблемы может заключаться в требовании того, чтобы приобретение контрольных пакетов акций открытых акционерных обществ делалось только через публичные торги, а не через согласованные сделки. Однако сформулировать такое требование и обеспечить его выполнение непросто.

Другой подход заключается в требовании того, чтобы делающий предложение о покупке контрольного пакета приобретал акции у всех инвесторов по одной и той же цене. То есть, чтобы приобретение контрольного пакета было возможным лишь через публичное предложение о скупке акций (тендерное предложение), а не через сделки о покупке блоков акций, совершаемые на частной переговорной основе.

РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ

Весьма распространенным среди стран является требование о раскрытии информации о предполагаемом поглощении до его начала. Данное требование основано на предположении о том, что рынок сам сможет оценить значение покупки указанной процентной доли акций компании. В США, Германии, Китае и других странах пороговой для раскрытия информации является 5% доля. Это означает, что когда кто-либо приобретает 5% и более акций акционерного общества, находящихся в публичном обращении, информация об этом должна быть раскрыта на рынке ценных бумаг. Безусловно, не каждый из покупателей 5% акций компании планирует получить над ней контроль. Однако если кто-нибудь попытается это сделать, рынок сможет идентифицировать этого покупателя.

Например, раздел 21 Закона Германии о торговле ценными бумагами 1998 г. (German Securities Trading Act of 1988, Section 21) гласит следующее:

«Требования об уведомлении, предъявляемые к уведомляющей стороне.

Любое лицо (уведомляющая сторона), доля которого в акционерном капитале котирующей свои акции на бирже компании достигает, превышает или приближается к 5%, 10%, 25%, 50% или 75% имеющих право голоса акций в результате покупки, продажи или любой другой операции, уведомляет незамедлительно или, по крайней мере, не позднее, чем через семь календарных дней, компанию и Федеральное управление по надзору в письменном виде о том, что его доля достигла, превысила или приблизилась к вышеупомянутым пределам, с указанием размера своей процентной доли имеющих право голоса акций, своего адреса и даты, когда его доля достигла, превысила или приблизилась к соответствующему пределу. Период уведомления начинается со времени, когда уведомляющая сторона узнала или, как позволяют судить обстоятельства, должна была узнать о том, что ее процентная доля имеющих право голоса акций достигла, превысила или приблизилась к вышеупомянутым пределам.

(1а) Любое лицо, которое обладает 5% и более имеющих право голоса акций компании, расположенной в Германии и впервые допущенной к торговле на фондовой бирже в государстве-члене Европейского Союза или государстве - договаривающейся стороне Соглашения о европейской экономической зоне, должно уведомить компанию и Федеральное управление по надзору в соответствии с первым предложением пункта (1).

В целях настоящей Части компаниями, котирующими акции на бирже, являются расположенные в Германии компании, акции которых допущены к торговле на фондовой бирже в государстве - члене Европейского Союза или в государстве - участнике Соглашения о Европейской экономической зоне».

В статье 79 Закона Китайской Народной Республики о ценных бумагах, вступившего в силу в июле 1999 г., говорится:

«Когда в результате торговли на бирже инвестор приобретает 5% акций компании, прошедшей листинг на бирже, он должен в течение трех дней письменно уведомить об этом орган по регулированию рынка ценных бумаг Государственного Совета и фондовую биржу, предоставить об этом информацию компании, прошедшей листинг на бирже, и сделать публичное объявление; ему запрещается покупать или продавать акции данной компании в указанный выше период.

После того, как инвестор приобретает 5% акций компании, прошедшей листинг на бирже, он направляет уведомление или делает публичное объявление в соответствии с положениями предыдущего пункта каждый раз, когда доля принадлежащих ему акций этой компании увеличивается или уменьшается в результате торговли на фондовой бирже на 5% общего акционерного капитала компании. Он не может покупать или продавать акции этой компании в период раскрытия информации и в течение двух дней после публикации объявления».

Аналогичное требование предусмотрено в Законе США об обращении ценных бумаг 1934 года (Securities Exchange Act of 1934). В разделе 13 (d) Закона говорится следующее:

"Раскрытие информации лицами, приобретающими более 5% определенных классов ценных бумаг.

(1) Любое лицо, которое после прямого или непрямого приобретения в свою собственность любых акций класса, зарегистрированного в соответствии с разделом 781 (Section 781) настоящей части, или любых акций страховой компании, которая должна была быть зарегистрирована таким же образом, если бы не исключение, содержащееся в разделе 781 (g) (2) (G) (Section (g) (2) (G) настоящей части, или любых акций, выпущенных закрытой инвестиционной компанией, зарегистрированной в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 г.

основные сведения о таком лице и всех других лицах, которыми или от имени которых делались или должны делаться покупки, информацию о личности, месте проживания, гражданстве и характере бенефициарной собственности;

источник и размеры денежных средств или других форм оплаты, использованных или предназначавшихся для осуществления покупок, а также информацию о том, заплачено ли или должно быть заплачено за какую-либо часть покупки денежными средствами или другими формами оплаты, заимствованными или каким-либо другим способом полученными в целях приобретения, владения или продажи этих ценных бумаг; описание сделки и ее сторон, за исключением тех случаев, когда источником денежных средств является заем, предоставленный в обычном порядке банком, определенном в разделе 78с (а) (6) данной части, при этом, если поступит на то просьба раскрывающего информацию лица, название банка не разглашается;

осуществляется ли покупка или возможная покупка с целью получения контроля над компанией-эмитентом ценных бумаг, имеются ли у этих лиц планы или намерения ликвидировать такого эмитента, продать его активы, объединить его с какими-либо другими лицами или произвести любые другие крупные изменения в его деятельности или корпоративной структуре;

количество таких акций, которые находятся в бенефициарной собственности, и количество акций, которые могут быть приобретены, прямо или косвенно, (i) таким лицом и (и) партнерами такого лица, а также основные сведения о каждом партнере, информацию о личности, месте жительства и гражданстве; и

информацию о всех договорах, соглашениях или выражениях взаимопонимания, имеющихся с другими лицами относительно любых ценных бумаг эмитента, в том числе о трансфертах этих ценных бумаг, совместных предприятиях, договоренностях о займах или опционах, опционах на продажу или покупку, гарантиях займов, гарантиях против потерь или гарантиях прибыли, о распределении убытков или прибыли, предоставлении или непредоставлении доверенностей для голосования, при этом должны быть указаны лица, с которыми были заключены указанные договоры, соглашения или выражения взаимопонимания, и дана детальная информация о них.

Если в фактах, изложенных в раскрытой эмитенту, биржам и Комиссии информации, происходят существенные изменения, эмитенту, биржам и Комиссии направляется поправка, подготовленная в соответствии с такими правилами и положениями, которые Комиссия может предписать как необходимые или целесообразные в публичных интересах или в целях защиты инвесторов.

Когда два или более лиц образуют партнерство, партнерство с ограниченной ответственностью, синдикат или другую группу в целях приобретения, владения или продажи ценных бумаг эмитента, такой синдикат или группа считается "лицом" в целях настоящего подраздела.

При определении в целях настоящего подраздела процентной доли от объема такого-то класса данной ценной бумаги, такой класс считается состоящим из суммы выпущенных ценных бумаг такого-то класса в руках держателей, за исключением ценных бумаг такого-то класса, принадлежащих эмитенту, его дочерней компании или представителю эмитента.

Комиссия (SEC) может в своем правиле, положении или приказе разрешить любому лицу направлять вместо сообщения, требуемого в пункте (1) настоящего подраздела или правилах и положениях, принимаемых в соответствии с ним, извещение, содержащее имя такого лица, количество акций, определенных в пункте (1), принадлежащих ему, дату их приобретения и такую другую информацию, которую может затребовать Комиссия, если она считает, что данные ценные бумаги были приобретены в ходе обычной его деятельности и не были приобретены с целью изменить или повлиять и не изменяют или влияют на контроль над эмитентом в связи со сделкой, имеющей такую цель или влияние, или участием в такой сделке.

(6) Положения настоящего подраздела не распространяются на:

приобретения или предложения о приобретении, делаемые при помощи регистрационного заявления в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933, [>15 U.S.C.A. 77a et seq.]

приобретения ценных бумаг, которые вместе со всеми другими приобретениями тем же лицом ценных бумаг того же класса в течение предшествующих двенадцати месяцев не превышают 2% этого класса;

приобретения ценных бумаг эмитентом указанных ценных бумаг;

приобретения или предполагаемые приобретения ценных бумаг, которые Комиссия в своих правилах, положениях или приказе исключает из сферы применения положений настоящего подраздела как не имеющие цель изменить или повлиять и не изменяющие и не влияющие на контроль над эмитентом, или по другим причинам не подпадающие под действие настоящего подраздела".

Проблема здесь может заключаться в том, что лица, намеревающиеся осуществить поглощение, могут не подпадать под юрисдикцию страны, в которой предусматривается такое требование.