2.2 Инвесторы и рейтинговые агентства

С целью привлечения большего круга инвесторов ценным бумагам может присваиваться рейтинг, указывающий на степень способности эмитента выполнить обязательства по уплате основной суммы долга и процентов по этим ценным бумагам. В огличие от активов оригинатора, которым не присваивается рейтинг и которые часто являются неликвидными, ценные бумаги, выпущенные в ходе секыоритизации таких активов, являются ликвидными финансовыми инструментами, которым может быть присвоен рейтинг. Ликвидность ценных бумаг, выпущенных в процессе секьюритизации, означает, что, если инвестор считает, что риск «держания» этих ценных бумаг увеличился, то при нормальном функционировании финансового рынка он может продать эти ценные бумаги. В аналогичной ситуации продать неликвидные активы намного сложнее. Поэтому вложение в цепные бумаги, обеспеченные такими активами, является привлекательным для инвесторов. Кроме того, в ряде государств некоторые инвесторы (в соответствии с предъявляемыми к ним требованиями законодательства) могут инвестировать только в определенные ценные бумаги, например, ценные бумаги, которым присвоен инвестиционный рейтинг основными рейтинговыми агентствами: Standard Poor's Corporation (далее «Standard & Poor's»), Moody's Investors Scrvice (датее «Moody's») и Fitch Investors Service (далее «Fitch»)

В сделках секьюритизации роль рейтингозых агентств заключается в присвоении рейтинга ценным бумагам, показывающего, какова вероятность неисполнения обязательств эмитента по уплате основной суммы долга и процентов по этим ценным бумагам в срок (а) в связи с неисполнением должниками обязанностей по договорам, права требования по которым секыоритизируются (default risk), а также (б) в связи с наличием так называемых

«риской, не связанных с неиепштнгнием» (nnn-rfpfnult risks), то сг.тг, рисков,

связанных со структурой сделки секьюритизации34.

Следует отметить, что Standard & Poor's, Moody's и Fitch оказывают огромное влияние на финансовые рынки и их регулирование. Так, например, Европейское законодательство предусматривает, что кредитные организации могут использовать рейтинги для расчета достаточности собственных средств и расчета рисков инвестирования R, В российском законодательстве существует ряд предписаний в отношении использования рейтингов международных рейтинговых

агентств для целей инвестирования российскими инвесторами36.

До лета 2007 сложившаяся практика участия рейтинговых агентств в сделках секыоритизации была такова, что рейтинговые агентства оценивали ценные бумаги на разных стадиях: в процессе структурирования сделки, при выпуске ценных бумаг и на протяжении всей сделки секыоритизации. Еще на стадии структурирования сделки агентства анализировали юридические и экономические риски сделки и возможные потери при негативном развитии событий. Используя полученную информацию, рейтинговые агентства определяли необходимость использования механизмов повышения кредитного качества ценных бумаг для достижения желаемого рейтинга В настоящий момент практика участия рейтинговых агентств на стадии структурирования подвергается критике*0.

2.3 Должники и другие участники

Для сделок секыоритизации принципиально важным является содержание договоров, права гребования по которым передаются специальному юридическому лицу.

К другим участникам сделок секыоритизации относятся: инвестиционные банки организаторы, довер»ггельные управляющие, банки, предоставляющие средства повышения кредитного качества пенных бумаг, управляющие денежными средствами, платежные агенты и некоторые другие участники. Настоящая работа не предполагает детальное рассмотрение положения указанных лиц, поэтому здесь следует ограничится кратким изложением их основных функций для уяснения их правовых связей со специальным юридическим лицом. Обычно в сделках секыоритизации, регулируемых английским правом, участвует trustee (далее «трасти»). Трасте это субъект отношений траста (trits!) - института английского права, в основе которого лежит исторически сложившаяся концепция «расщепления» права собственности (титула) на «титул по закону» (legal title) и «титул но праву справедливости» (equitable title).

В сделках секьюритизации активов трасги обычно представлены в виде (а) трасти в отношении ценных бумаг (note trustee), который действует в интересах владельцев ценных бумаг (бенефициаров) и (б) трясти в отношении обеспечения

(security trusts), который действует п интересах обеспеченных кредиторов

(бенефициаров), которые, помимо владельцев ценных бумаг, мшуг также включать и иных лиц). Такими иными лицами, в пользу которых трасти в отношении обеспечения «держит-» обеспечение, обычно являются: кредитная организация, предоставляющая кредит на случай временной недостаточности денежных средств; банки, предоставляющие средства повышения кредитного качества; сторона по свопу; а также управляющая организация, управляющий денежными средствами, платежный агент (в отношении услуг, которые эти лица предоставляют специальному юридическому лицу в соответствии со структурой сделки). Всех этих лиц и владельцев ценных бумаг обычно коллективно называют «обеспеченные кредиторы» (secured creditors).

Трасти в отношении ценных бумаг обычно обладает широюми полномочиями, одним из которых может являться определение того, произошло ли неисполнение по ценным бумагам (дефолт), что обычно даег право требовать досрочного исполнения. Трасти в отношении ценных бумаг от имени владельцев

g I

ценных бумаг предъявляет требования к эмитенту . С практической точки зрения использование в сделках секьюритизации трасти в отношении ценных бумаг удобно не только владельцам ценных бумаг (кредиторам), но и эмитенту, который вступает в отношения с одним субъектом, обладающим опытом в сфере

Difbi ifictmlies: fiscal ager«1 v irtslec // PLC Finance.

предоставления соответствующих услуг, нежели со множеством владельцев ценных бумаг, состав которых может быстро меняться (поскольку ценные бумаги, выпущенные в процессе секыоритизации, являются высоко ликвидными финансовыми инструментами).

Траста в отношении обеспечения также может обладать широкими полномочиями и, если это предусмотрено документом, на основании которого создано обеспечение, может (при наступлении определенного случая, указанного в этом документе) требовать обращения взыскания на предмет обеспечения, действуя при этом в интересах всех обеспеченных кредиторов. Как и в случае с трасти в отношении ценных бумаг, использование трасти в отношении обеспечения является удобным: при замене обеспеченного кредитора (например, владельца ценных бумаг) не требуется вносить изменения в документ, на основании которого создано обеспечение (поскольку собственник по закэпу остается тот же - трасти в отношении обеспечения); также эмитенту - специальному юридическому лицу удобнее общаться с профессиональным трасти, нежели со множеством обеспеченных кредиторов.

Не смотря на то. что во многих странах контипецгальиой Европы институт траста не используется, гс или иные функции, которые осуществляет трасти, могут осуществляться другими субъектами, участвующими в сделке секыоритизации. Так, например, в Германии функции, схожие с функциями трасти, осуществляет доверительный управляющий на основе договора с эмитентом, заключаемого в пользу третьих лиц. По такому договору доверительный управляющий может в требовать от эмитента исполнения обязательств по выплате основной суммы долга и процентов владельцам цеикых бумаг, а также требовать обращения взыскания на предмет обеспечения82.

Далее, рассмотрим положение обслуживающих (сервисных) организаций (агентов) в сделках сскьюригизации. Основной обязанностью обслуживающей организации в сделке секыоритизации является сбор от имени специального юридического лица и (или) обеспечение поступления специальному юридическому лицу денежных средств, получаемых в результате исполнения должниками обязательств по договорам, права требования по которым с.екмориттируются R качестве обслуживающей оргяниэдттии может иячнлчаться оригинатор, при этом сделка может быть структурирована таким образом, что в отношениях с должниками по договорам, права требования по которым сскыоригизируются, оригинатор останется лицом, которому должники осуществляют платежи; в данном случае оригинатор является агентом специального юридического лица на основании договора (или иным лицом в соответствии с применимым правом), а не кредитором.

Помимо обслуживающей организации в сделках сскьюригизации могут назначаться управляющий денежными средствами (cash manager), которым обычно является банк, предоставляющий услуги управления денежными потоками. Управляющий денежными средствами на основании специального договора со специальным юридическим лицом и банком, в котором открыт счет специального юридического лица (на который поступают денежные средства от его должников по договорам, права требования по которым сскьюритизируютгя, или от управляющей организации, если она осуществляет сбор денежных средств, поступающих от должников, на свой счет), в определенных объемах и в установленные сроки (в соответствии с установленной в договоре очередностью (waterfall)) списывает денежные средства с этого счета, направляя их на определенные в договоре цели.

Кроме того, в сделках секьюритизации участвуют также платежные агенты (paying agents; обычно - банки), основной функцией которых является осуществление платежей основной суммы долга и процентов по ценным бумагам инвесторам в объемах и в сроки, указанные в документах, оформляющих сделку. Документами, оформляющими сделку секьюритизации, должно предусматриваться четкое взаимодействие обслуживающей организации, управляющего денежными средствами, платежного агента со специальным юридическим лицом.

Сделки секьюритизации структурируются таким образом, чтобы снижалось влияние кредитного риска (то есть, риска неисполнения должниками их обязанностей по договорам, права требования по которым секыорити.зируются) на возможность исполнения обязанностей эмитента (специального юридического лица) по выплате основной суммы дога и процентов по ценным бумагам. Иными словами, неисполнение отдельными должниками их обязанностей по договорам, права требования по которым сскьюритизируются, перед эмитентом (специальным юридическим лицом), должно минимально влиять на способность эмитента исполнять обязательства перед владельцами ценных бумаг. Такое снижение влиятшя кредитного риска позволяет повысить инвестиционную привлекательность ценных бумаг. На практике используются различные способы снижения влияния кредитного риска на способность эмитента (специального юридического лица) исполнять обязательства перед владельцами ценных бумаг, которые получили название средства повышения кредитного качества (credit enhancement) ценных бумаг. Используются следующие способы.

(а) Создание резервов на возможные потери в результате неисполнения должниками по договорам, права требования по которым секыоритизируются, их обязанностей по этим договорам.

(б) Передача специальному юридическому лицу (акгивов) прав требования в объеме большем, чем размер его обязанностей по ценным бумагам (over- collateralisation).

(б) Выпуск нескольких классов (траншей, эмиссий) ценных бумаг с разной очередностью исполнения обязательств, отражающей степень риска и доходности по облигациям.

(в) Страхование. Специализированная страховая компания за определенное вознаграждение, уплачиваемое специальным юридическим лицом, обязуется осуществить выплату основной суммы долга и процентов владельцам ценных бумаг при реализации кредитного риска.

(г) Выдача гарантии кредитной или иной организацией.

Если структура сделки предполагает использование средств повышения кредитного качества ценных бумаг с привлечением третьих лиц (страхование или гарантия), такие услуги за вознаграждение осуществляют кредитные, страхозые организации или иные организации. Такие лица, как правило, являются обеспеченными кредиторами, в пользу которых трасти в отношении обеспечения «держит» это обеспечение (о чем подробно говорилось выше).

Помимо кредитного риска структурирование сделок секыоритизации имеет целью создание эффективного механизма управления риском ликвидности (то есть, риском временной недостаточности денежных средств, поступающих от должников по договорам, права требования по которым секыоритизируются). Поэтому в сделках секыоритизации могут участвовать кредитные организации (liquidity providersкоторые на основании договора со специальным юридическим лицом обязуются предоставить ему кредит (liquidity facility) для покрытия такой возможной временной недостаточности в целях своевременного исполнения обязанностей специального юридического лица (эмитента) по выплате основной суммы долга и процентов владельцам ценных бумаг. По такому договору в случае

временной недостаточности37 денежных средств, поступающих от должников по договорам, права требования из которых секьюритизируются, специальное юридическое лицо осуществляет «выборку» кредита в требуемом размере и за счет этого осуществляет выплату основной суммы долга и процентов владельцам ценных бумаг. Кредитные организации, предоставляющие такие услуги, как правило, являются обеспеченными кредиторами, в пользу которых трасти в отношении обеспечения «держит» это обеспечение.

Часто в международных сделках секыоритизации участвуют стороны, предоставляющие финансовые услуги, направленные на минимизацию рисков негативного изменения процентных ставок и курсов валют, посредством использования произвэдных финансовых инструментов (derivatives) (например, сторона по свопу (swap counterparty)** < Такие лица также являются обеспеченными кредиторами, в пользу которых трасти в отношении обеспечения «держит» это обеспечение.

Итак, в данном разделе были рас см охрены часто встречаемые участники сделок секыоритизации и выявлены их правовые связи со специальным юридическим липом. Следует особо подчеркнуть, что конкретные сделки могут структурироваться по-разному, а следовательно, набор участников может меняться. На рисунке 1 приведена возможная схема участников сделки секыоритизации посредством «действительной продажи». Банки организаторы

Трасти в отношении обеспечения

Рисунок 1 Участники сделки секыоритизации

Рейтинговые агентства

Сторона по свопу

Сведет**, шлучешше от эмиссии

Банк, прсдостаиляюишй кредит для обсслсчсяи*

ЛИЮИЛНОСТИ

Стррона, иредогта*л*ю11 ia* схдстиа пошшенил кредитного качества

С Гсрсдспо акГИЬОЬ

Платежный агент

Инвесторы

Трасти в отношении ценных бумаг

Вшит процентов и основной

UVMM1J Д01ГП ГК» IK1IHUM

бумагам

Специальное юридическое лицо

Управляющий денежными средствами

Выплата

?ОК/1ШОЙ

цена л счет

Обслуживающая организация

средств,

полученных

err эмиссии

ценных

буклг

Ориганагор

Исполнение должникам* ** оОк»аи»оси:й ш догаклрлм, прмя wi которых

сс киюрвтп крукпе* ?

Должники