7.2. Регулювання поглинання товариств у праві ЄС

У 1985 році Європейська комісія оголосила свій намір розробити директиву, спрямовану на зближення законодавства держав – членів ЄЕС, що регулює поглинання товариств. Перший варіант Тринадцятої директиви про поглинання товариств був представлений комісією вже в 1989 році, а в 1990 році був опублікований доповнений варіант даного проекту.

У лютому 1996 року Європейська комісія представила новий варіант Тринадцятої директиви. Даний проект був набагато гнучкішим – він носив рамочний характер, надаючи державам ЄС можливість зберегти значною мірою свої національні особливості в правовому регулюванні поглинань. Розроблювачі проекту відмовилися від спроби детального регулювання всіх аспектів поглинання, замість цього ними була запропонована система базових принципів, які повинні дотримуватись у процесі поглинання товариств. У 1997 році проект був доповнений низкою положень щодо розкриття інформації про поглинання найманим працівникам компанії й обмеження повноважень директорів, що можуть бути використані для запобігання поглинанню компанії. 19 червня 2000 року Рада ЄС одноголосно затвердила остаточний варіант Тринадцятої директиви, але в липні 2001 року директива була відхилена Європейським Парламентом (для її прийняття не вистачило усього одного голосу).

Негайно була створена група провідних експертів для підготовки нового варіанта Директиви.

Слід зазначити, що положення проекту Тринадцятої директиви, навіть ще до моменту її офіційного ухвалення інституціями ЄС, були частково запроваджені цілою низкою держав ЄС, які раніше не мали подібного регулювання. Так, в Іспанії Декретом № 1197/1991 було запроваджене регулювання поглинань [302, c. 55]. У Бельгії діють два Декрети з питань поглинань (1989 та 1997 років) [там само, c. 16]. В Ірландії поглинання були врегульовані Актом про Комісію з поглинань 1997 р. [350]. У Німеччині новий Кодекс поглинань вступив у дію у 1998 р. [302, c. 30]. В Італії законом № 58/98 (консолідуючий закон) було суттєво модифіковано процедуру поглинань [497]. Шведський Кодекс злиттів та поглинань був ухвалений у 1989 році. У Австрії з 1 січня 1999 року введено у дію закон про поглинання [357]. Таким чином, наприкінці 80-х та протягом 90-х років на національному рівні було створене необхідне правове підґрунтя для ухвалення Тринадцятої директиви.

Розглянемо докладніше основні положення Тринадцятої директиви.

Директива переслідує дві головні цілі: створення ефективної юридичної бази для поглинань у рамках єдиного європейського ринку и забезпечення достатнього й однакового рівня захисту прав меншості у випадку зміни контролю над товариством у правовому просторі ЄС.

Необхідність прийняття директиви була викликана існуванням різних підходів у національному праві держав – членів ЄС стосовно регулювання процесу поглинання. На думку багатьох європейських експертів, поглинання товариств є важливим фактором розвитку економіки і побудови єдиного європейського економічного простору. І національні правові системи держав-членів мають бути спрямовані на стимулювання поглинання товариств, а не на протидію цьому процесу.

В додатку № 4 Доповіді Групи експертів високого рівня щодо питань відносно поглинання [449, c. 74-75] надається систематизований перелік бар’єрів, які містяться у національному праві різних держав-членів і можуть протидіяти процесу поглинання товариств.

Такі бар’єри поділяються на дві великі групи:

1. Бар’єри, що існують до моменту висування публічної оферти про придбання контрольного пакету акцій товариства.

а) бар’єри щодо придбання акцій товариства: золоті акції (деякі типи)^[61], обмеження кількості акцій, якими може володіти одна особа; обмеження вільного обігу акцій, що можуть встановлюватися законом, статутом товариства або угодами між акціонерами; неможливість придбання безпосередньо акцій (коли замість акцій на ринку обертаються депозитарні розписки); скорочення кількості доступних для придбання акцій шляхом придбання товариством власних акцій, перехресного або кругового холдінгу, створення пірамідальних структур; заходи з розмивання пакету акцій, придбаного акціонером.

б) бар’єри, що перешкоджають реалізації контролю через загальні збори: акції з подвійними та помноженими голосами; акції без права голосу; обмеження кількості голосів, якими може володіти одна особа; інститут безвідкличних представників; угоди між акціонерами щодо голосування; дискримінаційні вимоги щодо кворуму на зборах; дискримінаційні вимоги щодо більшості, необхідної для ухвалення рішення на зборах; золоті акції^[62].

в) бар’єри, що перешкоджають реалізації контролю через директорів товариства (виконавчий орган чи орган управління): акції зі спеціальними правами призначати директорів; фіксація терміну призначення директорів; встановлення кваліфікаційних вимог щодо директорів (зокрема володіння особою акціями товариства протягом певного часу); "золоті парашути"^[63]; обов’язкова ротація ради директорів; взаємно погоджені призначення директорів; вимоги щодо кваліфікованої більшості голосів, необхідних для обрання або відкликання директорів.

г) бар’єри, що перешкоджають реалізації контролю над майном товариства: продаж активів товариства (стратегія "випаленої землі"); вивід активів через виділення товариств; перевід активів товариства у занадто коштовні та внаслідок цього неліквідні форми (стратегія "діаманти королеви").

д) створення для товариства фінансових обтяжень: створення штучної заборгованості товариства перед третіми особами; золоті та жерстяні парашути^[64]; включення застереження про зміну контролю до кредитних договорів.

2. Бар’єри (засоби протидії поглинанню), що можуть вико­ристо­вува­тися після висування публічної оферти з придбання контрольного пакету акцій товариства^[65]: скорочення доступної для придбання кількості акцій (придбання товариством власних акцій, додаткові випуски акцій); додатковий випуск акцій на користь третьої особи (стратегія "білий есквайр"); додатковий випуск акцій з закріпленням права акціонерів на переважне їх придбання; створення регуляторних проблем: ініціація судових процесів стосовно дій з поглинання, або з приводу порушення певних вимог антимонопольного і інших галузей законодавства; пошук альтернативного покупця (оферента) (стратегія "білий лицар"); корпоративний шантаж з боку міноритарних акціонерів (стратегія "грінмейл"); висування зустрічної пропозиції про викуп контрольного пакета акцій у акціонерів товариства-оферента ("захист Пекмена") та інші.

Існування зазначених бар’єрів призводить до того, що поглинання товариств здійснюється у рамках ЄС за різними умовами і правилами, і оферент не завжди може розраховувати на певний рівень успіху – настільки різноманітними є "правила гри" у різних державах-членах. І тому однією з головних цілей Тринадцятої директиви є не тільки врегулювання безпосередньо процесу поглинання і встановлення певних заходів захисту акціонерів товариства, що поглинається, але й вжиття заходів щодо формування уніфікованого правового регулювання для учасників процесу поглинання у рамках Євросоюзу.

Директива регулює поглинання акціонерних товариств, всі або частина акцій яких знаходяться в офіційному лістингу (ст. 1). Оскільки директива встановлює лише мінімальні стандарти в даній галузі, то держави можуть поширити її дію і на інші товариства.

У ст. 2 Директиви закріплюється поняття "takeover bid" як публічної пропозиції (оферти), зверненої до власників цінних паперів товариства, що надають право голосу, придбати всі або певну кількість зазначених цінних паперів, якщо метою такої пропозиції є набуття контролю над товариством згідно з національним правом. Директива застосовується як до добровільної, так і до обов’язкової пропозиції про викуп акцій. Обов’язковою є пропозиція про викуп акцій, якщо її спрямовування вимагається від особи відповідно до національного права держави-члена після придбання нею певного пакету акцій компанії.

Така пропозиція може бути зроблена фізичною особою або юридичною особою приватного чи публічного права, яка у Директиві зветься оферентом (offeror). Компанія, яка поглинається (акції якої скуповуються), є акцептантом (offeree).

Директива побудована на базі двох основних принципів, впровадження яких у національне право є необхідним підґрунтям для створення ефективного правового поля для поглинань:

– рішення стосовно поглинання мають приймати акціонери товариства, яке поглинається, а не його менеджмент;

– має існувати пропорційність між рівнем інвестиційного ризику, що несе особа, та рівнем її контролю над товариством (концепція захисту капіталу, що несе основні ризики).

У ст. 3 Директиви встановлюються основні правила, які мають бути впро­ваджені у законодавство держав-членів, що регулює поглинання товариств:

1) до всіх акціонерів однакового класу товариства, що поглинається, має бути застосований рівний підхід;

2) акціонери товариства, що поглинається, повинні мати достатньо часу і всю необхідну інформацію для того, щоб прийняти поінформоване рішення щодо оферти;

3) виконавчий орган або орган управління товариства, що поглинається, має діяти в інтересах товариства в цілому и не повинен позбавляти жодного акціонера товариства можливості самому вирішувати питання щодо вигідності пропозиції;

4) забороняється за допомогою будь-яких засобів штучно завишати або занижати ринкову ціну акцій (тобто створювати фальсифікований ринок щодо даних цінних паперів);

6) оферент має право оголошувати пропозицію тільки після того, як він буде впевнений у своїй можливості виконати фінансову сторону зобов’язання та після виконання необхідних підготовчих заходів щодо виплати компенсації за акції у негрошовій формі;

7) для товариства, що поглинається, не повинні створюватися перепони у здійсненні підприємницької діяльності, довше ніж того потребує реалізація правочину з поглинання.

Ст. 4 вимагає від кожної держави визначити компетентний орган, у повноваження якого буде входити здійснення контролю за правочинами з поглинання товариств. Це може бути не тільки державний орган, але і саморегулівна організація, така як британська Комісія зі злиттів та поглинань.

Ст. 5 Директиви передбачає, що національним правом повинен забезпечуватися захист прав меншості акціонерів товариства, що поглинається. У якості такого захисту державам-членам пропонується увести до національного права вимогу щодо "mandatory bid" – особа (особи, що діють спільно^[66]), яка отримала контроль над товариством, зобов’язана запропонувати всім акціонерам, що залишилися у меншості, викупити їх акції. Директива не визначає, володіння яким пакетом акцій розглядається як придбання контролю над товариством – ці питання повинні регулюватися національним правом кожної держави.

Принциповим моментом при об’явленні обов’язкової оферти є ціна, за якою оферент пропонує викупити акції. У Директиві визначається, що найвища ціна, за якою акції купувались оферентом або його пов’язаними особами протягом періоду, який визначається державами-членами, але не може бути меншим від шести місяців й більшим від дванадцяти місяців до моменту об’яви оферти, може розглядатись як справедлива ціна.

Директива надає оференту легальну можливість збільшення ціни, встановлюючи, що, якщо після опублікування оферти та до моменту її закриття акції будуть купуватися оферентом за більш високою ціною, ніж зазначена в умовах оферти, то, відповідно, доплата має бути проведена усім акціонерам (навіть тим, які погодилися продати акції за ціною оферти).

Крім того, державам-членам дозволяється у національному праві встановити перелік обставин, за наявності яких припустимим є збільшення або зменшення ціни, визначеної відповідно до правила, вказаного вище. Наприклад, це може мати місце, якщо ціна акцій на фондовому ринку за вказаний період була штучно створеною, якщо вона складалася під впливом надзвичайних факторів або якщо ціна викупу є настільки високою, що здійснення виплат призведе до неспроможності товариства-оферента. Рішення про встановлення ціни викупу акцій, іншої ніж передбачається загальним правилом, приймає компетентний орган з питань поглинань. Таке рішення має бути обґрунтованим і підлягає обов’язковому оприлюдненню.

Акції можуть викуповуватися і шляхом їх обміну на ліквідні цінні папери, що мають обіг на організованому ринку. Якщо в обмін на акції оферентом пропонується інше ніж ліквідні цінні папери майно, то у якості альтернативи обов’язково повинно бути запропоновано виплату вартості акцій у грошовій формі. Таким чином, акціонер має можливість обрати натуральну чи грошову форму компенсації за акції. Більш того, якщо оферент протягом дії оферти купує за грошові кошти більше 5 % від кількості акцій товариства, що поглинається, він має запропонувати всім акціонерам грошове відшкодування. Державам-членам надається можливість запровадити обов’язкове пропонування акціонерам товариства, що поглинається, альтернативну компенсацію. Тобто діє головний принцип – акції мають викуповуватися за грошові кошти, а всі інші види компенсації, можуть бути тільки альтернативними.

Ст. 6 закріплює вимоги щодо розкриття інформації про пропозицію про поглинання. Директива передбачає, що мають бути оприлюднені: 1) рішення про намір зробити пропозицію про поглинання (має бути спрямоване компетентному органу й оприлюднено); 2) сама пропозиція про поглинання. Таке розкриття має бути зроблене: публіці; компетентному органу; товариству, яке поглинається (спрямовується його органу управління, який повідомляє її всім акціонерам); працівникам товариства, яке поглинається; працівникам оферента (якщо оферент є товариством). Оферент зобов’язаний направити пропозицію про придбання акцій компетентному органові перед її оприлюдненням. Способи розкриття інформації мають бути встановлені національним законодавством.

У пропозицію мають бути включені умови, передбачені у ч. 3 ст. 6 Директиви. Їх перелік є досить широким: повна інформація про оферента; опис акцій, щодо яких робиться пропозиція; відшкодування, яке пропонується виплатити за акції; відшкодування, яке буде виплачено акціонерам внаслідок втрати їх спеціальних прав, якщо правочин з поглинання буде здійснено; максимальний та мінімальний відсоток акцій, які оферент має намір купити; відомості про наявний пакет акцій товариства що поглинається, що є у власності оферента та осіб, що діють узгоджено з ним; умови пропозиції, наміри оферента щодо майбутньої діяльності товариства, яке поглинається, щодо збереження робочих місць працівників товариства та його менеджменту, щодо зміни істотних умов праці зазначених осіб, якщо оферент є товариством, то плани щодо спільного здійснення бізнесу щодо обох товариств; відомості щодо можливого перенесення місця основної діяльності товариства; час, який надається на прийняття пропозиції; інформація щодо фінансування правочину; відомості про осіб, що діють спільно з оферентом; право, що буде застосовуватися до договорів про купівлю акцій.

У ст. 7 встановлюється, що час дії оферти визначаються державами-членами, але він повинний бути не менше 2 тижнів й не більше 10 тижнів з моменту публікації пропозиції.

Рада директорів або наглядовий та виконавчий орган у країнах із дворівневою системою управління (далі – рада директорів) зобов’язана утримуватися від здійснення дій, що перешкоджають або сприяють поглинанню товариства, за винятком випадків, коли відповідне рішення прийняте на загальних зборах акціонерів товариства або коли йдеться про пошук альтернативної пропозиції. Директива не закріплює переліку дій, що можуть розглядатися як перешкоджаючі чи сприяючі поглинанню.

Крім того, директива закріплює обов’язок ради директорів товариства представити акціонерам письмові рекомендації щодо запропонованого правочину з викладенням аргументів "за" і "проти" прийняття пропозиції. Дані рекомендації повинні бути доведені до найманих працівників товариства, які у випадку їхньої незгоди з цим документом, можуть представити акціонерам свою колективну думку.

У цих положеннях закріплюється принцип нейтральності (невтручання) ради директорів, який визвав жваві дискусії на етапі обговорення проекту. Противниками цього принципу часто наводився у якості прикладу досвід США, де рада директорів сама вирішує, чи потрібно застосовувати якісь оборонні дії проти поглинання. Але розробники проекту наголошували на наявності суттєвих відмінностей між європейською та американською системами корпоративного управління, які слід враховувати при конструюванні законодавства про поглинання. На думку європейських експертів, оборонні дії менеджменту товариства дійсно можуть трохи збільшити ціну акцій при поглинанні (тобто з цього боку можуть вважатися позитивними для акціонерів). Але при цьому у директорів завжди виникатиме суттєвий конфлікт інтересів і ніхто не може гарантувати того, що, захищаючись від поглинання, директори дбатимуть саме про інтереси акціонерів, а не про власне положення, яке може докорінно змінитися після завершення поглинання [449, c. 39-42]. Тому Тринадцята директива закріплює принцип нейтральності директорів у процесі поглинання.

Принцип пропорційності між капіталом, що несе основні ризики, та рівнем контролю над товариством знайшов свій прояв у положеннях статей 10 та 11 Директиви. Провідною виступає теза про те, що контролювати акціонерне товариство має саме та особа, яка вклала у нього капітал (при досягненні певної межі особа, що вклала у товариство свій капітал, починає нести основні ризики від його діяльності^[67]). Тому схеми контролю над товариством, які прямо не пов’язані з володінням часткою його ризикового акціонерного капіталу, мають публічно розкриватись (інвестори, вкладаючи капітал у товариство, мають розуміти, чи зможуть вони контролювати останнє), а при певних обставинах – навіть втрачати дію (так зване "правило прориву"). Якщо поглинання було успішно завершене, покупець повинен мати змогу прорватися через будь-які механізми, що перешкоджають здійсненню ефективного контролю над товариством.

Ст. 10 Директиви покладає на товариства, акції яких знаходяться в обігу на організованому ринку, обов’язок оприлюднювати інформацію щодо структури акціонерного капіталу та існуючих схем контролю над товариством. Товариства мають розкрити наступні відомості: 1) яка частина їх акцій не знаходиться у лістингу (відповідно обіг таких акцій може бути обмежений); 2) які класи акцій існують в товаристві і якими правами та обов’язками наділені власники окремих класів акцій; 3) обмеження, встановлені щодо обігу акцій цього товариства (визначення максимальної кількості акцій, що може мати одна особа, необхідність отримання згоди товариства або інших акціонерів на придбання чи продаж акцій); 4) відомості щодо прямих та непрямих власників значних пакетів акцій (включаючи пірамідальні, кругові та перехресні холдинги), щодо акціонерів зі спеціальними правами у галузі контролю з описом цих прав; 5) повноваження трудового колективу з питань управління товариством; 6) будь-яке обмеження голосуючих прав, будь-які угоди між акціонерами, що обмежують вільний обіг акцій та/або право на вільне голосування; 7) правила призначення та відкликання директорів товариства та внесення змін до статуту; 8) повноваження ради директорів, зокрема її право випускати чи викуповувати акції товариства; 8) значні правочини (домовленості) стороною яких є товариство і які набувають чинності, змінюються чи припиняються у зв’язку зі зміною контролю над товариством; 9) контракти між товариством та директорами (працівниками), які передбачають виплату компенсації у випадку їх звільнення у зв’язку з поглинанням товариства.

Ст. 11 Директиви закріплює вищезгадане правило прориву. Слід зазначити, що правило прориву не є абсолютно новим для країн Європи. У Франції у 1992 році пропонувалося закріпити, що обмеження щодо голосування втрачають чинність щодо особи, яка після завершення поглинання стала власником більше половини акціонерного капіталу. У Данії було запропоновано наділити особу, яка внаслідок поглинання придбала 70 % й більше акцій товариства, правом звернення до суду з вимогою про визнання недійсними положень установчих документів, що перешкоджають ефективному здійсненню контролю. В Італії діє норма, відповідно до якої, обмеження щодо голосування, які встановлюються щодо товариств, що виникли в процесі приватизації, стають нечинними у випадку придбання будь-якою особою щонайменше 60 % акцій товариства внаслідок поглинання.

Правило прориву матиме різну дію у залежності від того, коли воно застосовується – після опублікування пропозиції про поглинання чи після завершення правочину з поглинання.

Після опублікування пропозиції оферент повинен мати змогу купити контрольний пакет акцій. Для цього Директива передбачає, що обмеження обігу акцій, що встановлені статутом товариства (статутні обмеження), стають нечинними протягом часу, наданого для прийняття пропозиції. Обмеження, що встановлені договорами між акціонерами або між акціонерами та товариством (договірні обмеження) вважаються недіючими, якщо вони були укладені після набуття чинності Тринадцятою директивою. Більш того, такі ж правила встановлюються й щодо обмежень прав голосу, встановлених статутом чи договором, – при проведенні загальних зборів, які вирішують щодо застосування захисних засобів від поглинання. Будь-які акції з множинними голосами на таких зборах вважаються такими, що надають один голос.

Але найбільш цікаві вимоги передбачені Тринадцятою директивою у випадку успішного завершення правочину. Особа, що придбала акції, що становлять щонайменше ¾ ризикового капіталу, повинна мати відповідну кількість голосів на загальних зборах чи при голосуванні акціонерів іншим чином. Вона повинна мати змогу скликати загальні збори у скорочений термін (2 тижні з моменту повідомлення акціонерів), її голосів має бути достатньо для наявності кворуму на зборах та ухвалення рішень з питань, що потребують кваліфікованої більшості. Така особа за будь яких обставин повинна мати змогу внести зміни до установчих документів товариства та переобрати його директорів, визначивши на свій розсуд умови контрактів з ними. Зазначені права у сукупності позначаються як вже згадуване "право прориву до товариства".

На стадії розробки директиви пропонувалося, що інструменті, які дозволяють контролювати товариство без пропорційного вкладення капіталу, після поглинання втрачають свою силу без права осіб, які були позбавлені таких прав, на компенсацію. Вважається, що ці особи не мають права на компенсацію, оскільки вони користувались правами у товаристві, що були непропорційними їх участі у ризиковому капіталі. Такий підхід здається занадто жорстоким, але слід зважити на те, що він запроваджується щодо відкритих акціонерних товариств, акції яких обертаються на організованому ринку, тобто товариств, які за всіма параметрами мають суто капіталістичний характер і тому саме рівень участі у ризиковому капіталі таких товариств має вважатися ключовим при побудові відносин у товаристві. Перекручування системи контролю над таким товариством за допомогою спеціальних засобів, які не заборонені корпоративним правом тієї чи іншої держави, є неприпустимим. Але на стадії кінцевого обговорення таку пропозицію провести не вдалося і до Директиви було внесено компромісну норму, яка передбачала право зазначених осіб на компенсацію і надавала державам-членам повноваження визначити порядок її обчислення й виплати.

Відступлення від загального принципу було зроблено й для держав-акціонерів. У ч. 7 ст. 11 передбачається що правило прориву не буде стосуватися спеціальних прав держави щодо контролю, які випливають із володіння певним класом акцій або із норм закону^[68]. Але такі спеціальні права мають бути сумісними з принципом вільного руху капіталу, запровадженим у первинному законодавстві ЄС.

Наприкінці слід зазначити, що норми щодо заборони раді директорів вчиняти захисні дії та щодо правила прориву є досить революційними за змістом і тому їх запровадження зустріло шалений опір серед окремих країн ЄС. Завдяки цьому у остаточному варіанті Директиви з’явилася нова стаття, яка передбачала можливість держав-членів не застосовувати згадані положення щодо товариств, що мають зареєстрований офіс на їх території. Але таким товариствам повинна бути надана можливість ухвалити рішення на загальних зборах щодо поширення на них відповідних вимог Тринадцятої директиви. Товариства, які добровільно поширили на себе ці вимоги, можуть відступати від відповідних положень директиви, якщо оферентом щодо них виступає товариство, яке не визнало відносно себе обов’язковості даних норм.

Ст. 14 Директиви передбачає механізм залучення найманих працівни­ків това­риства-оферента і товариства, що поглинається, у процес прийняття рішень.

У ст. 15 запроваджено нову процедуру витиснення акціонерів (squeeze‑out procedure). Акціонер, що володіє певним відсотком акцій товариства, може вимагати від меншості, що залишилася, продати належні їм акції за справедливою ціною (squeeze-out right).

Запровадження цього права викликало безліч дискусій на європейському рівні. До вступу у дію Тринадцятої директиви правом примусового викупу акцій у акціонерів могло наділятися лише товариство при зменшенні підписного капіталу (ст. 36, 37 Другої директиви). Проектом Дев’ятої директиви, яка мала врегулювати діяльність груп товариств, пропонувалось закріпити право особи, якій прямо або непрямо належить щонайменше 90 % капіталу акціонерного товариства, вимагати від міноритарних акціонерів продати їхні акції (ст. 33 проекту). Але ця директива не досягла навіть стадії офіційного проекту.

Експерти зазначають, що право мажоритарного акціонера на витиснення власників дрібних пакетів акцій запроваджено у законодавстві більшості країн ЄС, однак, умови та порядок реалізації цього права є дуже відмінними [449, c. 56]. В одних країнах це право запроваджено стосовно будь-яких товариств з обмеженою відповідальністю, в інших – тільки щодо АТ, у третіх – щодо АТ, акції яких пройшли лістинг. Різними є підстави виникнення цього права. В одних країнах право на витиснення виникає тільки після поглинання товариства шляхом відкритої пропозиції, в інших – це право виникає незалежно від того, яким чином був набутий контроль над товариством. Деякі із країн останньої групи запровадили спеціальні норми стосовно реалізації права на витиснення внаслідок поглинання товариства після публічної пропозиції. Різним є і рівень контролю, який надає мажоритарному акціонеру право на витиснення міноритаріїв. В основному він становить від 90% до 95%, але в Італії сягає 98 % (див. табл. 6.2.). За різними критеріями визначається і ціна, за якою мають викупатися акції. Це може бути: 1) ціна, що існувала протягом пропозиції про поглинання; 2) ціна, визначена експертним шляхом; 3) справедлива ціна (ціна фактичної пропозиції) [449, c. 56-57].

Таблиця 6.2.

Право на витиснення міноритарного акціонера

за законодавством окремих європейських країн

Розробники директиви наполягали на запровадженні права на витиснення. Основними аргументами були наступні:

1) Існування міноритарних акціонерів викликає додаткові витрати та ризики для мажоритарного акціонера:

- він не має можливість повністю інтегрувати товариство у свою економічну групу; існування міноритаріїв заважає ефективному менеджменту та суттєво знижує можливий ефект від поглинання (економічні збитки);

- міноритарні акціонери спричиняють прямі витрати, необхідні для підтримки інфраструктури, пов’язаної зі скликанням загальних зборів (повідомлення, розкриття інформації, виготовлення бюлетенів, оплата приміщення, оргтехніки та інші витрати, пов’язані з проведенням зборів) або з реалізацією акціонерами своїх інших прав (на ознайомлення з інформацією, гарантоване отримання дивідендів, подання позовів проти товариства та його директорів).

- мажоритарні акціонери несуть ризик недобросовісного експлуатування міноритаріями своїх прав (корпоративний шантаж).

Європейські вчені вважають, що вартість захисту прав міноритаріїв не є пропорційною витратам, які несе мажоритарний акціонер у випадку, коли кількість міноритаріїв стає зовсім незначною.

2) Без права на витиснення публічна пропозиція про поглинання стає значно менш привабливою для особи, що має намір набути контроль над товариством (така особа починає застосовувати інші, непрозорі схеми).

Директива встановлює лише мінімальні правила щодо реалізації права на витиснення. Таке право виникає, якщо особа володіє 90 % від акціонерного капіталу або голосуючих прав. У певних випадках держави-члени можуть збільшити цей поріг, але не більше як до 95 %. Якщо оферент має намір скористатися своїм правом на витиснення, то це може бути зроблене лише протягом трьох місяців після закриття пропозиції про поглинання. Більш детальне регулювання має бути ухваленим на національному рівні.

Ст. 16 є дзеркальним відображенням попередньої статті – вона закріплює право акціонерів, що залишилися в меншості після здіснення правочину з поглинання, вимагати від акціонера, що володіє контрольним пакетом акцій, викупу належних їм акцій за справедливою ціною (sell‑out right).

Санкції за порушення, допущені в процесі поглинання товариств, повинні бути передбачені національним правом.