§1. Понятие и сущность секьюритизации активов

Понятие секьюритизации (securitization от англ. securities - «ценные бумаги») появилось в конце 70-х годов XX века в США и было связано с изобретением нового способа финансирования, отличного от «классического» банковского кредитования.

По мнению Р. Иеринга, в юриспруденции понятие феномена «содержит логическую квинтэссенцию «юридического тела», саму сущность его, то, что составляет его индивидуальность; в нём должна заключаться вся сила тела; всё,

7 что происходит на нём и с ним, должно уживаться с его понятием» .

Термин «секьюритизация» является в первую очередь финансово­экономическим. Швейцарский исследователь Х. П. Бэр определяет «смещение рынка заимствований от классического банковского кредитования в направлении финансирования на обезличенном денежном рынке и рынке капиталов посредством эмиссии ценных бумаг» термином «секьюритизация в широком смысле»^[8]. Таким образом, под секьюритизацией в широком смысле понимается

сама тенденция привлечения денежных средств на рынке капиталов, то есть напрямую от инвесторов, минуя банки как посредников.

Х. П. Бэр также предлагает определение секьюритизации в узком смысле (секьюритизация активов, asset securitization), в соответствии с которым секьюритизация активов - это «процесс превращения низколиквидных, не обращающихся на рынке финансовых активов, в ликвидные ценные бумаги». При этом в процессе секьюритизации активов привлечение средств в обязательном порядке сопровождается списанием активов с баланса инициатора («originator»)^[9].

В экономической литературе обращается внимание на отсутствие единого понимания секьюритизации. Исследователи при изучении данного вопроса предлагают выделять несколько подходов к ее определению.

А. Ю. Рачкевич, И. А. Алексеева пишут о трех подходах к определению секьюритизации и считают, что «наиболее популярным является подход, согласно которому секьюритизация есть некая совокупность последовательных действий»^[10]. В рамках данного подхода они отмечают наличие трех групп определений в зависимости от того, с каким процессом тот или иной автор ассоциирует секьюритизацию: 1 группа - отождествление секьюритизации со сделкой по продаже собственником части активов третьему лицу (М. Бабичев, Ю. Бабичева, О. Трохова, Д. Кришер и Н. Файерклаф); 2 группа -

ассоциирование секьюритизации с выпуском ценных бумаг, обеспеченных какими-либо активами (Л. Гаврилова, А. Копейкин, Л. Стебенев,

Б. Скоробогатько, А. Пенкина, В. Селюков, С. Гончаров); 3 группа - определение секьюритизации как совокупности процессов - продажа активов, эмиссия ценных бумаг, сбор средств, поступающих по активам, осуществление выплат инвесторам из этих средств и др. (Н. Александрова и др.). В соответствии со вторым подходом секьюритизация сводится к преобразованию тех или иных активов в ценные бумаги (И. Бланк, П. С. Роуз и др.). Согласно третьему подходу во главу угла ставится цель того или иного субъекта, принимающего участие в

секьюритизации, при этом в качестве цели, например, выделяется рефинансирование активов или хеджирование кредитных рисков (В. Тарачев,

В. Усоскин, М. Залесова, Ю. Е. Туктаров)^[11].

К схожим выводам приходит А. Ю. Петровичев. Он выделяет следующие подходы к определению термина «секьюритизация» среди экономистов: 1) секьюритизация - это превращение либо трансформация неликвидных активов в ликвидные (П. Роуз, С. Шварц, П. Ле Канню, И. А. Бланк, В. Гафарова, В. В. Драгунов). 2) Секьюритизация обозначает разновидность финансирования или кредитования с обеспечением (В. В. Буров, С. С. Галкин, А. О. Солдатова).

3) Секьюритизация - это в первую очередь отчуждение активов тем или иным образом (М. Бабичев, Ю. Бабичева, О. Трохова, Н. В. Александрова).

4) Секьюритизация отождествляется с выпуском ценных бумаг (Н. В. Букина, Л. Гаврилова, А. Копейкин)^[12].

Е. Ю. Горлина предлагает поделить существующие определения секьюритизации на две большие группы: к первой группе она относит определения, которые характеризуют секьюритизацию как способ «превращения» не обращаемых активов в обращаемые посредством рынка капиталов; ко второй - определения, описывающие поэтапный механизм процесса секьюритизации^[13].

Можно заключить, что указанные подходы предлагают достаточно узкие определения, отражающие лишь отдельные свойства секьюритизации. Также следует отметить, что определения, отождествляющие секьюритизацию с продажей, отчуждением активов выделяют признак, свойственный только одному виду секьюритизации, а именно классической секьюритизации (или в терминологии Х. П. Бэра, которой мы придерживаемся в настоящей работе, секьюритизации активов).

А. Ю. Рачкевич, И. А. Алексеева выделяют следующие признаки секьюритизации: «в ходе нее выпускаются ценные бумаги; выплаты по ним

осуществляются из средств, поступивших от заранее определенных активов; между выпускаемыми ценными бумагами и активами, вовлеченными в процессе их обслуживания, существует связь»^[14]. На основе выделенных признаков авторы дают достаточно универсальное определение: «секьюритизация - это процесс вовлечения активов в выпуск и обслуживание ценных бумаг»^[15].

А. В. Шаповал при определении секьюритизации также отразил ее признаки, выделенные выше. Кроме этого, он установил экономическую цель осуществления секьюритизации, что, на наш взгляд, является преимуществом данного определения. По его мнению, секьюритизация - это «нормативно регламентируемая финансовая техника, позволяющая хозяйствующему субъекту рефинансировать свою деятельность путем вовлечения активов, обеспеченных потоком платежей, в выпуск и обслуживание ценных бумаг»^[16].

Полагаем, что наиболее содержательным является определение, данное

С.

В зарубежной доктрине существуют схожие подходы к определению секьюритизации. Так, например, Г. Донг пишет, что ипотечная секьюритизация - это процесс трансформации неликвидных ипотечных кредитов, в том числе жилищных и коммерческих, в ликвидные финансовые инструменты^[18]. К. А. Хилл дает следующее определение: секьюритизацией является техника, используемая

компаниями («firms») для привлечения финансирования. В секьюритизационных сделках инвесторы приобретают ценные бумаги, оплата по которым производится за счет поступлений по правам требования компании^[19]. Г. Б. Гортон и Э. Мэтрик полагают, что секьюритизация представляет собой процесс, в ходе которого кредиты («loans»), ранее удерживаемые до погашения на балансе финансового посредника, продаются на ранках капитала^[20]. По мнению С. Л. Шварца, целью секьюритизации является привлечение недорогостоящего финансирования с рынков капитала путем отделения всех или части прав требований (дебиторской задолженности) инициатора («originator») от связанных с ним рисков^[21].

В юридической науке также неоднократно предпринимались попытки дать определение секьюритизации.

Так, например, по мнению С. В. Овчинникова, «секьюритизация является трансформацией неликвидных активов в ценные бумаги, т.е. выступает способом наделения оборотоспособностью бумаг, ранее такого свойства не имевших»^[22]. Данное определение соответствует подходу, который используют многие экономисты и не дает правовой оценки данного явления.

Следует согласиться с мнением А. Ю. Рачкевича, И. А. Алексеевой, что данному подходу «присуща высокая степень утрирования. И действительно, в ходе секьюритизации активы не обращаются в ценные бумаги, не трансформируются, не превращаются, не преобразуются и не конвертируются в них, а используются либо в качестве обеспечения ценной бумаги, либо в качестве носителя риска, либо в качестве объекта доверительного управления»^[23].

Также как и среди экономистов в юридической литературе встречаются определения секьюритизации через выделение основной цели ее реализации. В частности, Ю. Е. Туктаров пишет, что «с точки зрения права секьюритизация представляет совокупность норм, позволяющих эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка»^[24]. И еще «институт секьюритизации - система норм, направленных на снижение правовых и экономических рисков, возникающих при рефинансировании денежных требований путем размещения ценных бумаг»^[25]. Преимуществом данных определений является то, что в них сделана попытка не только отразить экономическую природу секьюритизации, но и понять это явление с правовой точки зрения. При этом второе определение, на наш взгляд, является более удачным, поскольку содержит как экономическую цель секьюритизации, так и цель ее правового регулирования. Тем не менее, справедливой является позиция C. С. Улюкаева, в соответствии с которой, исходя из данного определения, секьюритизация не представляет самостоятельной категории, как способ финансирования, а рассматривается «наряду с факторингом, займом под залог денежных требований и т.д.»^[26].

А. Ю. Бушев, считает, что секьюритизация - «формирование особого имущественного комплекса за счет объединения в нем преимущественно прав требования с последующим использованием такого консолидированного актива в качестве обеспечения исполнения обязательств, удостоверенных ценными бумагами, размещаемыми среди множества лиц с целью привлечения денежных средств»^[27].

В следующих определениях секьюритизации дана юридическая квалификация, а также выделены составляющие ее юридические факты.

По мнению Т. И. Афанасьевой, «секьюритизация - это сделка, при которой юридическое лицо непосредственно или через другое юридическое лицо приобретает права требования по однородным денежным обязательствам третьих лиц и выпускает ценные бумаги, исполнение обязательств по которым зависит от исполнения обязательств указанными третьими лицами»^[28].

Схожее определение также дает Е. И. Гортинская, дополняя его указанием на возможность принятия рисков отдельно от приобретения прав требования, что свойственно для синтетической секьюритизации, о которой будет сказано ниже. По мнению указанного автора, секьюритизация - это «сделка, по которой одно лицо (а) приобретает (прямо или посредством другого лица) права требования, иные активы или иное имущество, или (б) принимает на себя (прямо или посредством другого лица) риски, связанные с правами требования, иными активами или иным имуществом, и которое финансирует такое приобретение указанных прав требования, активов, имущества или принятие на себя рисков, связанных с такими правами требования, активами, имуществом, посредством выпуска ценных бумаг, стоимость которых или доход по которым зависит от таких прав требования, активов, имущества или рисков, связанных с такими правами требования, активами, имуществом»^[29].

Полагаем, что с точки зрения теории юридических фактов неправильно определять секьюритизацию как сделку, то есть как некоторое единичное юридическое действие, направленное на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей^[30]. Так, исходя из данных определений, в процесс секьюритизации в обязательном порядке входит эмиссия

ценных бумаг, процедура которой состоит из нескольких юридических фактов^[31]. Таким образом, с правовой точки зрения секьюритизация представляет собой юридический состав, а именно совокупность юридических фактов, необходимых для наступления определенных юридических последствий^[32]. Кроме того, указанные определения не учитывают, что секьюритизация может осуществляться путем передачи имущества в доверительное управление.

Таким образом, в юридической литературе также нет определенности в рассматриваемом вопросе, что, на наш взгляд, является прямым следствием отсутствия единого подхода к определению секьюритизации в экономической доктрине. Неудивительно, что это также отразилось и на правовом регулировании секьюритизации.

В Федеральном законе от 22.04.1996 № 39-ФЗ (ред. от 18.07.2017 № 164-ФЗ) «О рынке ценных бумаг»^[33] (далее - Закон о рынке ценных бумаг) и Законе об ипотечных ценных бумагах, регулирующих осуществление секьюритиации, данный термин не используется.

При этом термин «секьюритизация» используется в нормативных актах Банка России. В соответствии с Положением о порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска, утвержденным Банком России 03.12.2015 № 511-П^[34], под ценными бумагами, являющимися инструментами секьюритизации, понимаются ценные бумаги, исполнение обязательств по которым обеспечивается полностью или частично поступлениями денежных средств от находящегося в залоге актива (активов), не являющегося (являющихся)

инструментом секьюритизации. Под ценными бумагами, являющимися инструментами повторной секьюритизации, понимаются ценные бумаги, исполнение обязательств по которым обеспечивается полностью или частично поступлениями денежных средств от находящегося в залоге актива (находящихся в залоге активов), являющегося (являющихся) инструментами секьюритизации или повторной секьюритизации.

Как верно отметили О. В. Ушаков и Д. П. Кабанов, основным недостатком данных определений является то, что «неизвестное определяется через неизвестное», в связи с чем на практике могут возникнуть проблемы с применением данных норм^[35]. «Неизвестным» в данном случае в первую очередь является сам термин «секьюритизация».

Без их пояснения термины «секьюритизация», «секьюритизация активов» также используются в Положении о расчете величины собственных средств (капитала), обязательных нормативов и размеров (лимитов) открытых валютных позиций банковских групп, утвержденном Банком России 03.12.2015 № 509-П^[36], Указании Банка России от 03.12.2015 № 3876-У (ред. от 28.12.2015 № 3918-У) «О формах, порядке и сроках раскрытия головными кредитными организациями банковских групп информации о принимаемых рисках, процедурах их оценки, управления рисками и капиталом»^[37], Указании Банка России от 15.04.2015 № 3624-У (ред. от 03.12.2015 № 3878-У) «О требованиях к системе управления рисками и капиталом кредитной организации и банковской группы»^[38].

На наш взгляд, при отсутствии определения секьюритизации на законодательном уровне использование термина «секьюритизация» в подзаконных актах является неправильным, поскольку может привести к коллизиям и противоречиям, связанным с различиями в его трактовке.

В связи с этим можно отметить, что в 2009 году под эгидой Ассоциации региональных банков был разработан проект федерального закона «О 39

секьюритизации» , который предлагал непосредственно в законе закрепить определение секьюритизации. В соответствии с указанным законопроектом, секьюритизацией являются действия, направленные на принятие прямо или опосредованно рисков, связанных с правами требования, иными активами, деятельностью (видами деятельности) третьих лиц, и выпуском ценных бумаг, стоимость и доходность которых зависят от указанных рисков. Данное определение было разработано на основе зарубежного опыта и как отмечают исследователи, на тот момент аналогичные определения содержались в законодательствах Люксембурга, Индии и Сингапура^[39][40]. Полагаем, что прямое закрепление определения секьюритизации в законодательстве Российской Федерации (далее - законодательство РФ) может искусственно сузить возможности для ее практического применения.

Из приведенного анализа можно заключить, что в процесс секьюритизации вовлечено как минимум два участника - лицо, инициирующее данный процесс (далее - инициатор), и инвестор, чьи средства привлекаются посредством продажи/размещения ценных бумаг. При этом основной особенностью секьюритизации является то, что исполнение обязательств по таким ценным бумагам осуществляется за счет денежных средств, поступающих от исполнения обязательств по определенному пулу дебиторской задолженности (прав требования) инициатора. Экономической целью реализации секьюритизации для инициатора является привлечение финансирования (рефинансирование прав требования) и (или) хеджирование рисков.

Термин «инициатор» встречается в нормативных актах Банка России. В соответствии с Положением о расчете величины собственных средств (капитала), обязательных нормативов и размеров (лимитов) открытых валютных позиций

банковских групп^[41] под инициатором секьюритизации понимается участник банковской группы, являющийся прямо или косвенно (через связанное с ним лицо) стороной первоначального договора (соглашения), на основании которого идентифицируются обязательства (потенциальные обязательства) должника, обусловливающие возникновение секьюритизированных активов, или приобретающий задолженность третьей стороны в целях секьюритизации.

В нормативных актах в схожем значении также используется термин «оригинатор». Так, согласно указанию Банка России от 07.07.2014 № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования»^[42] оригинатором является первоначальный и (или) последующий кредитор по обязательствам, денежные требования по которым являются предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением специализированного общества.

Таким образом, под термином инициатор следует понимать лицо, намеренное привлечь инвестирование (осуществить рефинансирование), и отчуждающее непосредственно или опосредованно в пользу компании специального назначения (ипотечного агента, специализированного финансового общества (далее также - «СФО»)) или передающее в доверительное управление права требования из обязательств, по которым оно является кредитором (первоначальным или последующим), с целью их секьюритизации^[43].

В зависимости от целей и способов осуществления секьюритизации в доктрине предлагаются следующие варианты классификации ее видов.

1. Классическая и синтетическая секьюритизация^[44].

2. Классическая (внебалансовая) и балансовая секьюритизация^[45].

3. Классическая (внебалансовая), синтетическая и балансовая секьюритизация^{45 [46].}

4. Классическая секьюритизация, синтетическая секьюритизация и секьюритизация всего бизнеса^[47].

Все приведенные классификации выделяют классический вид секьюритизации. Классической (секьюритизацией активов) принято называть модель секьюритизации, разработанную в США. Ее отличительной чертой является отчуждение от инициатора пула однородных денежных прав требования («receivables») с прогнозируемым и регулярным объемом поступлений денежных средств по ним в пользу специального правового образования (special purpose vehicle, SPV; может быть создано в форме юридического лица или траста^[48]). В связи с тем, что денежные права требования отчуждаются от инициатора, данный вид секьюритизации также называется внебалансовым^[49].

Отчуждение денежных требований в пользу SPV позволяет обособить их от рисков, связанных с деятельностью инициатора^[50]. Для этого SPV создается как самостоятельная независимая компания, сделка по отчуждению ей денежных требований должна являться действительной и не подлежать оспариванию. Также SPV освобождается от рисков банкротства. При этом инициатор может

продолжить осуществлять обслуживание переданных SPV денежных требований путем заключения с SPV договора сервисного обслуживания^[51].

В целях финансирования приобретения денежных требований данное SPV осуществляет выпуск ценных бумаг, исполнение обязательств по которым производится за счет исполнения обязательств по таким денежным требованиям, составляющим покрытие (collateral) ценных бумаг^[52]. Благодаря указанным свойствам SPV, выпущенные им ценные бумаги могут быть привлекательны для инвесторов.

Синтетической секьюритизацией признается механизм, позволяющий с помощью кредитных деривативов передать кредитный риск денежных требований, сохранив их на балансе инициатора^[53]. Синтетическая секьюритизация не позволяет осуществить рефинансирование денежных требований. Как отмечает С. С. Улюкаев «речь идет не о способе привлечения денежных средств, а о способе управления финансовыми рисками»^[54]. Синтетическая секьюритизация также называется балансовой секьюритизацией, поскольку инициатор не осуществляет отчуждения денежных требований.

Следует отметить, что во втором варианте классификации видов секьюритизации термин балансовая секьюритизация используется в отдельном значении. Под ним понимается модель секьюритизации, разработанная в германском правопорядке, где рефинансирование ипотечных кредитов осуществляется через эмиссию ипотечным банком закладных листов

(«pfandbriefe»)^[55]. Таким образом, права требования не отчуждаются инициатором и сохраняются на его балансе. Исполнение обязательств по закладным листам осуществляется за счет поступлений денежных средств от заемщиков по заранее определенному пулу ипотечных кредитов, переданных владельцам закладных листов в залог. Выплаты по закладным листам синхронизируются с выплатами по ипотечным кредитам^[56]. Инвесторы имеют преимущественные права на такой пул ипотечных кредитов в случае банкротства ипотечного банка.

Секьюритизация всего бизнеса была разработана в 90-х годах XX века в Великобритании. Ее отличительной чертой является «отсутствие специально выделенного покрытия, состоящего из прав требования или иных финансовых активов; в качестве обеспечения выступает денежный поток от всего или части существующего или планируемого бизнеса компании»^[57]. Целью осуществления данного вида секьюритизации является привлечение финансирования. Цель достигается за счет выдачи SPV обеспеченного займа инициатору, деньги на который SPV привлекает от инвесторов путем выпуска ценных бумаг^[58]. В случае несостоятельности инициатора заложенные активы могут быть выделены из конкурсной массы в пользу владельцев облигаций и переданы в управление арбитражному управляющему^[59].

Полагаем, что, в зависимости от способа осуществления секьюритизации (отчуждение или сохранение денежных требований (ценных бумаг) в имуществе

инициатора), необходимо выделять балансовую (германскую модель) и внебалансовую (классическую) секьюритизацию (секьюртизацию активов) - американская модель. Данные виды секьюритизации отличает не только отчуждение или не отчуждение прав требования (ценных бумаг) от инициатора, но, как следствие, различие прослеживается и в построении связей между участниками секьюритизации. Так, в случае внебалансовой секьюритизации возникают общественные отношения между инициатором и SPV, а также между SPV и инвесторами, в случае балансовой секьюритизации взаимодействие осуществляется напрямую между инициатором и инвесторами.

На наш взгляд, синтетическая секьюритизация и секьюритизация всего бизнеса не являются отдельными видами секьюритизации, а представляют собой гибридные конструкции, созданные путем объединения классической секьюритизации с кредитным деривативом, либо с корпоративным заимствованием («corporate credit»).

В литературе классификация видов секьюритизации проводится также по иным основаниям. Перечислим некоторые из них. В зависимости от способов размещения ценных бумаг: публичная и частная секьюритизация^[60]; в зависимости от юрисдикции: внутренняя и трансграничная секьюритизация^[61]; в зависимости от отраслевой принадлежности инициатора: банковская и небанковская секьюритизация^[62]; в зависимости от секьюритизируемых денежных требований: секьюритизация существующих или будущих требований^[63] и т.д.

В настоящей работе исследованию подлежит только классическая секьюритизация, для обозначения которой по примеру Х. П. Бэра используется термин «секьюритизация активов». Следует отметить, что секьюритизация активов может быть осуществлена не только посредством выпуска ценных бумаг, но и через получение SPV синдицированного кредита^[64]. В настоящей работе указанный вид секьюритизации активов исследованию не подлежит.

55.

Принято выделять две основные модели секьюритизации активов в зависимости от способа распределения денежных средств, полученных в счет исполнения обязательств по отчужденным от инициатора правам требования, - «pass-through» и «pay-through»^[65].

В случае если указанные денежные средства напрямую, в неизменном виде, за вычетом выплаты вознаграждения участникам, привлекаемым для осуществления секьюритизации, передаются инвесторам (без каких-либо изменений в объемах и сроках), то такой способ распределения поступлений по денежным требованиям называется «pass-through» (сквозной способ)^[66].

Владельцы таких ценных бумаг имеют прямое участие в секьюритизируемом покрытии, они признаются собственниками секьюритизируемого покрытия и получают денежные средства от исполнения обязательств, составляющих покрытие, пропорционально своей доле собственности на покрытие^[67].

Однако, как верно отмечается в литературе, существенным отличием ценных бумаг типа «pass-through» от иных разновидностей ценных бумаг является не их правовая природа, а отсутствие структурирования потоков (сквозное распределение поступлений по денежным требованиям)^[68]. Соответственно, эмитент гарантирует только надлежащую передачу поступлений от имущества, составляющего покрытие ценных бумаг, но не доходность по ним^[69].

Принято проводить аналогию между ценными бумагами «pass-through» и российскими ипотечными сертификатами участия, а также инвестиционными паями^[70]. Кроме того, к ценным бумагам «pass-through» относят однотраншевые облигации с ипотечным покрытием, обеспеченные солидарным поручительством АИЖК, выпущенные в рамках проекта АИЖК «Фабрика ИЦБ»^[71].

Модель «pay-through» (трансформационная) предполагает управление поступлениями по денежным требованиям, для этого часть бумаг принимает на себя риск, связанный с нехваткой средств для исполнения обязательств по денежным требованиям, т.н. «остаточный риск» («residual risk»)^[72]. В литературе отмечается, что «основное преимущество ценных бумаг «pay-through» заключается в том, что генерируемый покрытием поток платежей может быть видоизменен таким образом, чтобы получить возможность для выпуска долговых ценных бумаг (облигаций) с различными сроками и очередностью погашения»^[73].

К ценным бумагам «pay-through», например, относятся структурированные ипотечные облигации (collateralized mortgage obligations, CMO)^[74]. В качестве

обеспечения по данным бумагам могут выступать ценные бумаги «pass-through», выпущенные ипотечными агентствами, права требования по ипотечным кредитам, а также другие CMO^[75].

Основная цель создания CMO - управление риском досрочного погашения и кредитным риском^[76]. CMO предполагает субординацию, т.е. деления траншей на старшие и младшие. Владельцы облигаций старших траншей имеют приоритетное право на получение выплат от эмитента по сравнению с владельцами облигаций младших траншей. В случае недостаточности денежных средств у эмитента убытки в первую очередь отражаются на выплатах по младшим траншам^[77].

Несмотря на то, что исполнение обязательств по российским выпускам облигаций с ипотечным покрытием также может иметь субординацию, их нельзя отнести к CMO, поскольку в отличие от них российские облигации с ипотечным покрытием не позволяют в полной мере уйти от риска досрочного погашения денежных требований.

Т. И. Афанасьева указывает, что «секьюритизация требований по ипотечным кредитам может проходить по доверительной или заемной схеме. Критерием для этой классификации служит характер взаимосвязи между заемщиками по ипотечным кредитам и владельцами ценных бумаг»^[78]. Мы также полагаем, что в российском правопорядке предусмотрено две модели секьюритизации активов - заемная и доверительная. При этом, на наш взгляд, основанием данной классификации является порядок обособления денежных требований от инициатора и состав субъективных прав, удостоверенных ценными бумагами, приобретаемыми инвесторами. В зависимости от выбранной модели происходит эмиссия или выдача ценных бумаг. При заемной модели секьюритизации активов денежные требования возмездно отчуждаются от инициатора в пользу компании специального назначения, которая выпускает облигации с залоговым

обеспечением или облигации с ипотечным покрытием. При доверительной модели секьюритизации активов учредитель доверительного управления (инициатор) передает в доверительное управление денежные требования управляющему ипотечным покрытием, который после формирования ипотечного покрытия выдает учредителю доверительного управления (инициатору) ипотечные сертификаты участия. Учредитель доверительного управления продает ипотечные сертификаты участия инвесторам.

От избранной модели секьюритизации активов зависит ее субъектный состав и система договорных отношений между такими субъектами, а также возможность применения тех или иных средств правового обеспечения интересов инвесторов.

В литературе также указывается, что секьюритизация активов может быть осуществлена посредством выдачи инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда^[79], однако в настоящей работе данный способ секьюритизации активов не подлежит исследованию. Несмотря на то, что инвестиционные паи закрытого паевого инвестиционного фонда могут использоваться для осуществления секьюритизации активов, конструкция закрытого паевого инвестиционного фонда разработана и направлена на осуществление активной инвестиционной деятельности со стороны управляющей компании^[80], что, как будет показано ниже, не предполагается при секьюритизации активов.

Также следует отметить, что механизм секьюритизации активов может быть использован в проектном финансировании, под которым понимается система правовых средств договорного и корпоративного характера по финансированию и

организации крупного долгосрочного инвестиционного проекта, предполагающая возврат вложенных средств за счет прибыли от инвестиционного проекта^[81].

В соответствии с законодательством РФ для данных целей создается специализированное общество проектного финансирования. Данное общество осуществляет долгосрочное финансирование инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта. Общество привлекает финансирование путем эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества^[82].

Использование технологии секьюритизация активов с целью осуществления проектного финансирования в настоящей работе не подлежит изучению.

С целью определения правовой природы секьюритизации активов рассмотрим кратко историю появления данного феномена.

Некоторые исследователи^[83] пришли к выводу, что идея секьюритизации как финансового механизма не является современным изобретением, ее прообразы можно наблюдать еще в древние времена. Исторически первой формой механизма секьюритизации активов признается возникший в Древней Греции в VI в. до н.э. механизм откупа налогов, в соответствии с которым частное лицо вносило единовременный платеж в казну, взамен получая право собирать налоги с фермерских хозяйств. Данный порядок был известен также в Древнем Риме, Византии, средневековой Европе, России конца XV в. и в других странах^[84].

Современная концепция секьюритизации активов появилась в США. Начало ее развития связывается с созданием в 1934 г. Федеральной жилищной администрации (Federal Housing Administration, FHA), что стало отправной точкой формирования вторичного рынка ипотечных кредитов США^[85]. Именно на его фундаменте зародилась секьюритизация активов.

С 30-х годов XX в. с целью преодоления Великой депрессии 1929-1933 гг. начался процесс разделения и специализации американской банковской системы. В 1933 году был принят закон Гласса-Стиголла (Glass-Steagall Act), который установил запрет для коммерческих банков и сберегательных институтов проводить сделки с корпоративными ценными бумагами и осуществлять брокерскую деятельность, а инвестиционным банкам - вести деятельность по выдаче кредитов и привлечению средств во вклады. Также для коммерческих банков были установлены ограничение максимальной ставки по вкладам на уровне 5,25% и запрет на выплату процентов по всем чековым счетам (правила «Q»). В 1927 г. был принят закон Макфаддена (McFadden Act), который запретил банкам открывать филиалы за границами штата, где располагалось головное отделение^[86].

Однако с течением времени данные законодательные ограничения стали препятствием для развития ипотечного кредитования.

В частности, они привели к диспропорции в распределении финансовых ресурсов. В западной части страны сформировался высокий спрос на ипотечные кредиты, но для его удовлетворения было недостаточно средств (сбережений), переданных в депозит банков. Одновременно с этим в восточной части страны объемы привлеченных средств во вклады значительно превосходили спрос на

ипотеку. Существующие региональные ограничения деятельности банковских и сберегательных институтов не давали возможности перераспределить капитал между финансово избыточными регионами и регионами, испытывающими дефицит финансовых средств^[87].

Во второй половине XX в. ипотечный рынок США переживал стремительный рост - первичный ипотечный рынок с 1950 г. по 1990 г. вырос с 3,1 млрд. долл. до 3,85 трлн. долл. США^[88]. Для обеспечения столь высоких темпов кредитования ссудо-сберегательный сектор нуждался в механизме рефинансирования выданных кредитов. Проблемы с ликвидностью усугубились в связи с резким скачком инфляции, произошедшим в США в конце 1960-х годов, что привело к росту размера процентных ставок. В конце 1970-х годов размер рыночных процентных ставок стал превышать предусмотренное правилами «Q» пороговое значение для привлечения банками средств в депозит^[89]. В результате вложения из банковского сектора перетекли в небанковские организации, на которые не распространялся данный запрет^[90]. Кроме того, при выдаче ипотечных кредитов риск изменения процентной ставки по вкладам не учитывался, что также усугубляло ситуацию.

Для преодоления кризиса ссудо-сберегательной системы и обеспечения населения жильем при всесторонней поддержке государства были предприняты меры по созданию вторичного рынка ипотечных кредитов США.

Как было указано выше, в 1934 г. была создана FHA, основной целью деятельности которой было страхование банковских займов, выданных для строительства домов и малых коммерческих предприятий.

В 1938 году была создана Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, FNMA или Fannie Mae), которая занималась приобретением гарантированных ипотечных кредитов, что

финансировалось за счет выпуска собственных долговых ценных бумаг Fannie Mae, гарантированных Правительством США^[91]. Таким образом, банки получили возможность рефинансирования кредитов. Позже в функционал данного агентства в первую очередь входило приобретение стандартных ипотечных кредитов, не имеющих гарантии государства, при этом стандарты ипотечных кредитов разрабатывались самим агентством^[92].

В 1968 г. Fannie Mae было разделено на два общества: 1) публичную акционерную компанию, сохранившую название Fannie Mae, и 2) Государственную национальную ипотечную ассоциацию (Government National Mortgage Association, GNMA или Ginnie Mae)^[93]. Задача Ginnie Mae состояла в урегулировании сложившейся географической диспропорции спроса и предложения ипотечного кредитования. Основным направлением деятельности Ginnie Mae было развитие рынка ипотечных кредитов, гарантированных FHA, Федеральным управлением по делам ветеранов (Veterans Administration, VA), а также Федеральным управлением сельского хозяйства (Farmers Home Administration, FHMA). Указанное агентство предложило секьюритизацию активов путем выпуска ценных бумаг «pass-through» и в 1970 г. осуществило первую секьюритизацию активов. Ипотечные ценные бумаги (mortgage backed securities, MBS), выпущенные данным агентством, были весьма привлекательны для инвесторов, поскольку кредитные риски покрытия ценных бумаг были застрахованы указанными ассоциациями, ценные бумаги также предусматривали

94 государственную гарантию^[94].

Третье агентство, Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC или Freddie Mac), было создано в 1970 г. для рефинансирования закладных, не гарантированных государством. В 1983 г. Freddie Mac впервые выпустило CMO^[95]. Данное агентство, как и агентство Fannie Mae, в августе 2008 года было национализировано.

Созданная структура смогла «облегчить переток ипотечного капитала и сделать ипотечный кредит более доступным для потенциальных покупателей домов»^[96].

Для преодоления кризиса также были предприняты законодательные меры. В частности, в 1980 г. был принят закон о дерегулировании депозитных учреждений и монетарном контроле (Depositary Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980), в 1982 г. - закон о депозитных учреждениях или закон Гарна-Сен Жермена (Depositary Institutions Act, Garn-St. Germain Act). Указанные законы были направлены на дерегулирование финансового сектора и увеличение конкурентной борьбы между всеми депозитными учреждениями^[97].

Однако одним из последствий таких мер стало увеличение рискованных операций со стороны банков. Как отмечает Х. П. Бэр, управляющие банков «были готовы к проведению рисковых и зачастую даже сомнительных сделок: с одной стороны, по причине недостаточного опыта и профессионализма, а с другой - в расчете на то, что в случае возникновения проблем FDIC^[98]быстро окажет финансовую поддержку»^[99].

Можно также отметить, что проведенная политика дерегулирования банковского сектора привела в целом к либерализации национальных финансовых

рынков, вызванной конкуренцией банков и борьбой за капитал на международном уровне, что способствовало созданию глобального рынка капиталов^[100].

В 1982 г. произошел кризис суверенных долгов, связанный с неисполнением своих обязательств суверенными заемщиками, капитал банков не способен был покрыть размер недополученных средств, что послужило основанием для принятия в 1983 г. международного соглашения (Базельский конкордат), которое установило минимальные требования к достаточности капитала банка^[101].

В этой связи банки стали искать способы получения дохода, не связанные с нагрузкой на капитал. Одним из таких способов были комиссионные вознаграждения банков за сопровождение проведения секьюритизации активов, что способствовало развитию данного механизма.

Благоприятные условия для секьюритизации активов также создавали технологический прогресс и развитие рынка ценных бумаг как альтернативного банковскому кредитованию источника привлечения финансирования^[102].

При рассмотрении истории дореволюционной России можно прийти к выводу о начале формирования отечественной балансовой секьюритизации. За основу был взят опыт Германии^[103]. В России в XIX в. были созданы ипотечные банки, в том числе государственные, которые с целью рефинансирования кредитной деятельности имели право выпускать приносящие фиксированный доход закладные листы, обеспеченные всей обезличенной массой земель, заложенных в банке^[104]. Заемщики получали кредит закладными листами, которые должны были реализовать, погашение кредита осуществлялось деньгами^[105].

С. А. Городецкий так описывает закладные листы земского банка Херсонской губернии: «банк выдавал ссуды на 34 года 11 месяцев и выпускал листы номиналом 100, 250 и 1000 руб. с таким же сроком погашения. Все закладные листы одной серии уплачивались наличными деньгами постепенно в течение 34 лет 11 месяцев посредством постоянных тиражей, делавшихся 2 раза в год. Капитал, из которого производилась оплата по нарицательной цене вынутых при тираже закладных листов, составлялся из процента погашения, вносимого заемщиками. Каждый из них уплачивал банку по 7% в год, из которых 5,5 шли на уплату процентов по закладным листам, 0,25 - на составление запасного капитала, 0,25 - на расходы по управлению и 1% - на погашение капитала»^[106].

В 1919 г. были осуществлены ликвидация кредитных обществ и аннулирование ипотечных облигаций^[107].

До распада СССР применение секьюритизации активов было невозможным в силу наличия в стране централизованной плановой экономики, отсутствия частных инвесторов, коммерческих банков и неразвитости многих институтов частного права.

С распадом СССР и провозглашением России в качестве независимого суверенного государства, ориентированного на рыночную экономику, начали активно приниматься нормативно-правовые акты в развитие частного права. Например, были приняты Гражданский кодекс РФ^[108], Закон об акционерных обществах^[109], Закон об обществах с ограниченной ответственностью^[110], Закон о рынке ценных бумаг.

Кроме того, перед государством встала серьезная проблема обеспечения населения жильем, которую было принято решать через ипотечное кредитование, для чего 16.07.1998 г. был принят Закон об ипотеке^[111]. В Концепции развития системы ипотечного жилищного кредитования в РФ^[112] также было указано, что формирование системы ипотечного жилищного кредитования является одним из приоритетных направлений государственной жилищной политики.

В России по примеру США для развития вторичного рынка ипотечных жилищных кредитов в 1996 г. было создано^[113] специальное агентство - Акционерное общество «Агентство ипотечного жилищного кредитования»^[114](АИЖК). Одной из целей его деятельности было приобретение ипотечных кредитов у кредитных организаций. Изначально АИЖК осуществляло условное рефинансирование приобретенных ипотечных кредитов посредством эмиссии корпоративных облигаций, а с 2007 года для их рефинансирования АИЖК начало применять механизм секьюритизации активов^[115]. Кроме того, деятельность АИЖК как и американских агентств способствовала стандартизации кредитных договоров, поскольку для приобретения ипотечных кредитов со стороны АИЖК они должны были быть выданы в соответствии с разработанными агентством формами.

Также в начале 2000-х годов был принят Закон об ипотечных ценных бумагах, который положил законодательную основу для осуществления секьюритизации активов.

Закон об ипотечных ценных бумагах предусматривает возможность осуществления секьюритизации не только в соответствии с американской, но и в соответствии с германской моделью.

Таким образом, в России, развитие секьюритизации началось с проблемы развития ипотечного кредитования как наиболее социально значимого сегмента экономики. По справедливому замечанию исследователей, рефинансирование ипотечных кредитов является одной из основных проблем формирования массовой ипотеки^[116]. В связи с обозначенным социальным содержанием данного вопроса, в России, как и в США, решающую роль во внедрении секьюритизации активов сыграло государство.

Для всестороннего изучения секьюритизации активов также необходимо определить цели ее осуществления. Как правило, процедура секьюритизации активов начинается по воле ее инициатора. В соответствии со сложившейся в России практикой можно выделить следующие цели реализации секьюритизации активов инициатором.

Во-первых, трансформация малоликвидного имущества (прав требования по обязательствам) в ликвидное (ценные бумаги), которое, в частности, становится способным к обращению на рынке ценных бумаг.

Во-вторых, получение относительно быстрого финансирования. Права требования по обязательствам предполагают постепенное, растянутое во времени получение денежных средств. Секьюритизация активов позволяет инициатору произвести отчуждение денежных требований и получить единовременно выплату в качестве оплаты за передачу денежных требований компании специального назначения, а также в качестве оплаты за ипотечные сертификаты участия.

В-третьих, получение доступа к рынку капитала. Это актуально в первую очередь для инициаторов с невысоким уровнем кредитного рейтинга (далее - рейтинг). Секьюритизация активов позволяет ценным бумагам, эмитированным компанией специального назначения, получить рейтинг инвестиционного уровня. В случае выпуска обеспеченных ценных бумаг инициатором кредитное

рейтинговое агентство (далее - рейтинговое агентство) оценивает не только качество их обеспечения, но и кредитоспособность инициатора. Благодаря участию в секьюритизации активов компании специального назначения, приобретающей подлежащие секьюритизации денежные требования, происходит их обособление от рисков, связанных с хозяйственной деятельностью инициатора. В результате при секьюритизации активов оценке рейтингового агентства подвергается в первую очередь покрытие (ипотечное покрытие, залоговое обеспечение), генерирующее денежные потоки, но не кредитоспособность инициатора или компании специального назначения. Это позволяет присвоить ценным бумагам, выпущенным в результате секьюритизации активов, рейтинг выше, чем у инициатора. Высокий рейтинг свидетельствует о надежности ценных бумаг, что дает основание снизить размер выплат по ним.

В-четвертых, расширение круга потенциальных инвесторов. Законодательством РФ установлены специальные требования к ценным бумагам, в которые могут быть инвестированы средства институциональных инвесторов, в частности, к таким требованиям относится высокий уровень рейтинга^[117].

В-пятых, для инициаторов-кредитных организаций получение доступа к финансированию Банка России. Ценные бумаги, имеющие установленный уровень рейтинга, могут быть включены в ломбардный список Банка России. Под залог (блокировку) таких ценных бумаг кредитная организация имеет право

получить кредит Банка России^[118], либо использовать их в сделках РЕПО, заключаемых с Банком России.

Следует отметить, что в отношении облигаций с ипотечным покрытием может быть получено обеспечение в виде поручительства АИЖК. Наличие данного обеспечения также позволяет привлечь инвестирование институциональных инвесторов и включить такие ценные бумаги в ломбардный список Банка России.

В-шестых, перераспределение кредитного риска, связанного с исполнением обязательств по денежным требованиям.

В-седьмых, диверсификация источников финансирования^[119]. Использование инициатором помимо банковского кредитования иных способов привлечения финансирования позволяет ему быть менее зависимым от решения кредитной организации о предоставлении кредита.

Далее необходимо рассмотреть процедуру секьюритизации активов, ее основные этапы в соответствии с правопорядком Российской Федерации.

1. Подготовительный этап. При заемной модели секьюритизации активов на данном этапе происходит формирование пула прав требования, проверка прав требования рейтинговым агентством или АИЖК; создание компании специального назначения^[120]; проведение следующих этапов эмиссии ценных бумаг: принятие решения о размещении облигаций, утверждение решения о выпуске облигаций, государственная регистрация выпуска облигаций; заключение договоров между субъектами секьюритизации активов. Пул денежных требований может формироваться как на балансе инициатора, так и на

балансе компании специального назначения, если инициатор отчуждает денежные требования не все разом, а отдельными партиями^[121].

При доверительной модели секьюритизации активов на данном этапе управляющий ипотечным покрытием заключает договоры с субъектами секьюритизации активов, регистрирует правила доверительного управления ипотечным покрытием. Также на данном этапе происходит формирование ипотечного покрытия специализированным депозитарием ипотечного покрытия посредством передачи учредителем доверительного управления (инициатором) ипотечных прав требования, в том числе удостоверенных закладными, управляющему ипотечным покрытием.

2. Ключевой этап. На данном этапе достигаются основные цели проведения инициатором секьюритизации активов - рефинансирование денежных требований и перераспределение рисков.

При заемной модели секьюритизации активов на данном этапе происходит размещение компанией специального назначения облигаций, обеспеченных залогом денежных требований, или облигаций с ипотечным покрытием. При осуществлении секьюритизации активов в рамках проекта АИЖК «Фабрика ИІ ЦБ» облигации размещаются в пользу инициатора, который продает их инвесторам.

При доверительной модели секьюритизации активов на данном этапе управляющий ипотечный покрытием выдает ипотечные сертификаты участия учредителю доверительного управления на основании заявок на приобретение ипотечных сертификатов участия. Инициатор продает ипотечные сертификаты участия инвесторам^[122]. В результате данных действий инициатор привлекает

денежные средства и передает кредитный риск, то есть в полной мере достигает целей рефинансирования^[123].

3. Пост-секьюритизационный этап. Продолжение договорных отношений, возникших в процессе секьюритизации активов, вплоть до полного погашения облигаций или ипотечных сертификатов участия.

В литературе пост-секьюритизационный этап не принято выделять^[124], однако, на наш взгляд, он также важен, поскольку общественные отношения, возникшие на более ранних этапах, не прекращаются после достижения инициатором целей секьюритизации. Следует отметить, что подобный этап выделял также Х. П. Бэр - «Фаза V. Текущие операции и наблюдение за ходом сделки»^[125].

Несмотря на то, что в процессе секьюритизации происходит эмиссия облигаций, обеспеченных залогом, или выдача ипотечных сертификатов участия, секьюритизация активов не может быть приравнена к простой эмиссии ценных бумаг или к их выдаче. Идея секьюритизации заключается в обособлении пула денежных требований (ценных бумаг) от инициатора, в передаче преимущественных прав на них и на поступления по ним инвесторам по сравнению с кредиторами инициатора. В случае секьюритизации активов - пул денежных требований отчуждается от инициатора, становится самостоятельным имущественным комплексом, в отношении которого осуществляется доверительное управление или который наделяется статусом самостоятельного юридического лица.

Так, по мнению С. Л. Шварца, благодаря структуре секьюритизации активов инвесторы могут не беспокоиться о финансовом положении инициатора и сосредоточиться только на поступлениях, генерируемых правами требования^[126]. К. Фрост сравнивает секьюритизацию активов с обеспеченным кредитованием и приходит к выводу, что секьюритизация лучше обеспечивает приоритет кредитора на денежные требования в случае банкротства или ликвидации

P. 136.

127

компании .

Л. М. ЛоПаки делает заключение, что секьюритизация - это серебряная пуля, убивающая ответственность. Способность секьюритизации ограничить ответственность инициатора является ее преимуществом по сравнению с традиционной эмиссией ценных бумаг^[127][128].

Поскольку на этапах секьюритизации активов может происходить уступка денежных требований, ее также сравнивают с финансированием под уступку денежных требований. Так, например, Т. И. Афанасьева считает, что «классическая секьюритизация по своей юридической природе является разновидностью финансирования под уступку денежного требования, сопровождающегося выпуском ценных бумаг, исполнение обязательства по которым осуществляется за счет средств, получаемых в качестве исполнения от принципала (должника)»^[129].

Приведем некоторые различия между этими юридическими конструкциями. При финансировании под уступку денежных требований, уступка производится в пользу существующей коммерческой организации, осуществляющей данную деятельность с целью извлечения прибыли. В случае секьюритизации активов уступка осуществляется юридическому лицу, специально созданному для проведения секьюритизации^[130]. Компания специального назначения является специфическим юридическим лицом, правоспособность которого сильно ограничена. В литературе компания специального назначения также называется техническим юридическим лицом^[131]. Можно также привести позицию суда, в

соответствии с которой «ипотечный агент фактически является лишь юридическим инструментом для проведения сделок по секьюритизации и не имеет самостоятельной коммерческой цели»^[132]. В этой связи, в отличие от фактора, обслуживающего активы самостоятельно, SPV для данных целей

133 привлекает сервисного агента, которым зачастую является инициатор^[133].

Помимо отчуждения денежных требований и эмиссии/выдачи ценных бумаг, процедура секьюритизации активов включает заключение договоров между ее субъектами, привлечение которых направлено на правовое обеспечение интересов инвесторов. Система договорных отношений между субъектами секьюритизации активов является обязательной составляющей секьюритизации активов.

Из проведенного анализа можно заключить, что в зависимости от способа осуществления секьюритизации (отчуждение или сохранение прав требования (ценных бумаг) в имуществе инициатора) необходимо выделять балансовую (германскую модель) и внебалансовую (классическую) секьюритизацию (секьюритизацию активов) - американская модель. Законодательство РФ предусматривает возможность осуществления секьюритизации не только в соответствии с американской, но и в соответствии с германской моделью.

Существуют две модели секьюритизации активов: заемная и доверительная. Основанием данной классификации является порядок обособления денежных требований от инициатора и состав субъективных прав, удостоверенных ценными бумагами, приобретаемыми инвесторами. От избранной модели секьюритизации активов зависит ее субъектный состав и система договорных отношений между такими субъектами, а также возможность применения тех или иных средств правового обеспечения интересов инвесторов.

Также можно сделать вывод, что правовая природа секьюритизации активов заключается в построении системы обязательственных отношений между ее субъектами с целью:

(i) привлечения от инвесторов денежных средств в пользу инициатора секьюритизации активов;

(ii) распределения кредитного риска по денежным правам требования между инициатором и инвесторами;

(iii) предоставления инвесторам права на доход по денежным правам требования, обособленным от инициатора;

(iv) обеспечения исполнения обязательств перед инвесторами по приобретенным ими в процессе секьюритизации активов ценным бумагам.