ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы диссертационного исследования. Секьюритизация активов является финансовым механизмом, появление которого связано с развитием рыночной экономики, с наращиванием объемов кредитования.

За последние несколько лет законодательство Российской Федерации в области секьюритизации активов претерпело существенные изменения. Самые знаковые изменения последних лет были связаны с принятием Федерального закона от 21.12.2013 № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»^[1]. В частности, закон закрепил возможность секьюритизации любых денежных прав требования, включая будущие требования. Ранее секьюритизации могли подлежать только права требования, обеспеченные ипотекой, в соответствии с порядком, установленным в Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»^[2]. Также в законодательство Российской Федерации, регулирующее секьюритизацию, были внесены серьезные изменения Федеральным законом от 30.12.2015 № 461-ФЗ «О внесении изменений в статью 17 Федерального закона

«О рынке ценных бумаг» и Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах»^[3], в соответствии с которым для облигаций с ипотечным покрытием была установлена возможность регистрации программы облигаций (первой части решения о выпуске облигаций), содержащей общие условия для одного или нескольких выпусков облигаций.

На наш взгляд, планомерное законодательное развитие секьюритизации активов, в том числе попытки стандартизировать и ускорить ее осуществление свидетельствуют о востребованности данного механизма на рынке ценных бумаг.

Тем не менее, не все правовые вопросы, связанные с осуществлением секьюритизации активов являются на данный момент урегулированными. Так, сохраняют свою актуальность вопросы правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов. Полагаем, они являются основополагающими, поскольку секьюритизация активов возможна только в случае доверия инвесторов к ценным бумагам, выпущенным/выданным в процессе ее реализации. Впервые широкое внимание к проблеме правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов было обращено в связи с мировым финансовым кризисом 2007-2009 годов, одной из причин которого явилась секьюритизация денежных требований с высоким кредитным

риском, что не было отражено в уровне рейтинга ценных бумаг, выпущенных в результате секьюритизации активов и предложенных инвесторам. Однако в российской юридической науке рассмотрение проблемы правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов остается без должного внимания.

Вышеизложенное обуславливает актуальность настоящего исследования.

Степень научной разработанности диссертационного исследования. Общие вопросы правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов были исследованы в работах как зарубежных (Х.

Одной из причин написания диссертационного исследования является отсутствие комплексных исследований в правовой науке проблемы правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов. Отдельные аспекты общественных отношений в рассматриваемой сфере отражены в работах отечественных юристов. В частности, указанные вопросы изучались косвенно при исследовании правового режима ипотечных ценных бумаг (Т. И. Афанасьева, А. А. Владыкин, Е. С. Демушкина, Г. Н. Шевченко и др.), правового статуса компании специального назначения (А. В. Белицкая, Е. И. Гортинская, А. С. Селивановский и др.), а также в целом правового регулирования секьюритизации активов (С. В. Овчинников, Ю. Е. Туктаров и др.).

Цель диссертационного исследования состоит в построении целостной концепции правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов.

Исходя из этого, автор ставит следующие задачи:

1. Исследование сущности секьюритизации активов и законодательного регулирования секьюритизации активов в Российской Федерации;

2. Анализ возможности применения тех или иных средств правового обеспечения интересов инвесторов в рамках заемной или доверительной модели секьюритизации активов;

3. Установление состава субъектов секьюритизации активов и целей их участия в секьюритизации активов;

4. Исследование существующей системы договорных связей между субъектами секьюритизации активов;

5. Анализ правовых средств снижения влияния кредитного риска по денежным правам требования, переданным от инициатора, на выплаты по ценным бумагам, выпущенным/выданным в процессе секьюритизации активов;

6. Исследование способов защиты прав инвесторов при секьюритизации активов.

Объектом диссертационного исследования являются средства правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов.

Предмет диссертационного исследования - комплекс правовых норм, регулирующих правовое обеспечение интересов инвесторов, судебная практика, иная правоприменительная практика, научно-исследовательские труды, концептуальные точки зрения правоведов и экономистов в изучаемой области.

Методологическая и теоретическая основа исследования. В диссертационном исследовании использовались общенаучные методы (системный метод, анализ и синтез, обобщение, метод аналогии и др.), а также историко-правовой, сравнительно-правовой и формально-логический методы.

Теоретической основой исследования послужили труды ученых-правоведов, которые изучали общие вопросы теории государства и права, гражданского права, предпринимательского права и иных отраслей права, в том числе: М. М. Агарков, С. С. Алексеев, В. К. Андреев, В. А. Белов, М. И. Брагинский, С. Н. Братусь, Н. В. Витрук, В. В. Витрянский, В. П. Грибанов, Е. П. Губин, Р. Е. Гукасян, Р. Иеринг, О. С. Иоффе, С. А. Карелина, О. А. Красавчиков, Е. А. Крашенинников, Е. Б. Лаутс, Д. В. Ломакин, А. В. Малько, С. В. Михайлов, И. Б. Новицкий, Л. А. Новоселова, М. В. Плющев, Б. И. Пугинский, В. В. Субочев, Е. А. Суханов, М. В. Телюкина, В. Н. Ткачев, Н. А. Шайкенов, Г. Н. Шевченко, Г. Ф. Шершеневич, Ю. Б. Фогельсон и др.

По вопросам правового регулирования секьюритизации активов автор основывался на работах как ученых-теоретиков, так и практиков: Т. И. Афанасьева, А. Ю. Бушев, А. А. Владыкин, Е. И. Гортинская, Е. С. Демушкина, О. М. Иванов, А. А. Казаков, С. В. Овчинников, А. С. Селивановский, Ю. Е. Туктаров, О. В. Ушаков, А. А. Фильчуков и др.

По вопросам правового статуса инвестора автор опирался на работы ученых- правоведов, таких как: О. М. Антипова, А. В. Белицкая, А. В. Габов, Н. Г. Доронина, В. Н. Лисица, А. В. Майфат, А. Е. Молотников, Н. Г. Семилютина, Д. И. Степанов и др.

В работе использованы исследования ученых-экономистов, в том числе: Н. В. Александрова, И. А. Алексеева, С. А. Белозеров, Е. Ю. Горлина, М. С. Киселева, А. А. Лупырь, А. Ю. Петровичев, А. Ю. Рачкевич, А. В. Шаповал и др.

В работе рассматривались также материалы исследований зарубежных ученых и специалистов: Х. П. Бэр, Л. Волльф, Г. Б. Гортон, Э. Дэвидсон, Л. М. ЛоПаки, Э. Сандерс, Д. Ф. Фабоцци, С. В. Фрост, Лакхбир Хейр, М.

Научная новизна исследования. Работа является комплексным исследованием, в котором представлена целостная концепция правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов. В результате исследования выработано авторское представление о правовой природе отношений секьюритизации активов, дана классификация моделей

секьюритизации активов, рассмотрены средства правового обеспечения интересов инвесторов применительно к каждой модели секьюритизации активов,

сформировано представления о закономерностях и потребностях правового регулирования каждой из них, а также дана классификация субъектов секьюритизации активов. Впервые на диссертационном уровне с учетом системного подхода рассмотрено правовое обеспечение интересов инвесторов при секьюритизации активов. Научная новизна настоящего диссертационного

исследования также отражена в основных научных выводах, вынесенных автором на защиту.

Положения, выносимые на защиту:

1. Правовая природа секьюритизации активов заключается в построении системы обязательственных отношений между ее субъектами с целью:

(i) привлечения от инвесторов денежных средств в пользу инициатора секьюритизации активов;

(ii) распределения кредитного риска по денежным правам требования между инициатором и инвесторами;

(iii) предоставления инвесторам права на доход по денежным правам требования, обособленным от инициатора;

(iv) обеспечения исполнения обязательств перед инвесторами по приобретенным ими в процессе секьюритизации активов ценным бумагам.

2. Существуют две модели секьюритизации активов: заемная и доверительная. Основанием данной классификации является порядок обособления денежных требований от инициатора и состав субъективных прав, удостоверенных ценными бумагами, приобретаемыми инвесторами. При заемной модели секьюритизации активов денежные требования возмездно отчуждаются инициатором в пользу компании специального назначения (специализированного финансового общества или ипотечного агента), которая выпускает облигации, обеспеченные залогом денежных требований, или облигации с ипотечным покрытием. При доверительной модели секьюритизации активов учредитель доверительного управления (инициатор) передает в доверительное управление денежные требования управляющему ипотечным покрытием, который после формирования ипотечного покрытия выдает учредителю доверительного управления (инициатору) ипотечные сертификаты участия.

От избранной модели секьюритизации активов зависит ее субъектный состав и система договорных отношений между такими субъектами, а также

возможность применения тех или иных средств правового обеспечения интересов инвесторов.

3. Компания специального назначения (при заемной модели секьюритизации активов), либо управляющий ипотечным покрытием (при доверительной модели секьюритизации активов) могут открыть счет в любом банке для зачисления денежных средств, поступающих в счет исполнения обязательств по денежным требованиям, включенным в состав ипотечного покрытия или залогового обеспечения. В случае введения Банком России моратория на удовлетворение требований кредиторов такого банка, последний будет ограничен в перечислении денежных средств, находящихся на его счетах, что может повлечь нарушение обязательств по перечислению выплат по ценным бумагам перед инвесторами. Предлагаем законодательно установить, что компания специального назначения или управляющий ипотечным покрытием должны открывать счет для хранения денежных средств, поступающих в счет исполнения обязательств по денежным требованиям, включенным в состав ипотечного покрытия или залогового обеспечения, в надежном банке. Показателем надежности будет служить присвоенный такому банку уровень рейтинга кредитного рейтингового агентства.

4. Обязательными субъектами секьюритизации активов являются инициатор (лицо, привлекающее денежные средства в процессе секьюритизации активов) и инвесторы (лица, чьи средства привлекает инициатор). Отличительной чертой секьюритизации активов от иных видов секьюритизации является обособление имущества от инициатора. По этой причине обязательным субъектом секьюритизации активов также является лицо, с помощью которого происходит такое обособление. При заемной модели секьюритизации активов таким лицом является компания специального назначения. При доверительной модели секьюритизации активов - управляющий ипотечным покрытием.

5. При заемной модели секьюритизации активов:

- специальными субъектами (то есть субъектами, заключение договоров с которыми связано с особенностями правовой природы секьюритизации активов) являются рейтинговое агентство, поручитель, представитель владельцев

облигаций, специализированный депозитарий ипотечного покрытия (исключительно при осуществлении заемной модели секьюритизации активов в соответствии с Федеральным законом от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»), сервисный агент, расчетный агент, управляющая компания, банк счета ипотечного покрытия или банк залогового счета, на котором хранятся поступления от залогового обеспечения;

- вспомогательными субъектами (то есть субъектами, деятельность которых не имеет специфики, связанной с правовой природой секьюритизации активов, и заключение договоров с которыми всегда происходит при схожих условиях) являются, например, депозитарий, регистратор, биржа, аудитор эмитента, андеррайтер, информационное агентство.

6. При доверительной модели секьюритизации активов:

- специальными субъектами являются специализированный депозитарий ипотечного покрытия, банк счета ипотечного покрытия, регистратор, осуществляющий ведение реестра владельцев ипотечных сертификатов участия;

- вспомогательными субъектами являются, например, страховая организация, биржа.

7. Заемная модель секьюритизации активов исключает юридическую связь между инициатором и инвесторами, соответственно, ответственность инициатора перед инвесторами не предусмотрена. При этом меры ответственности компании специального назначения как обязанного лица по облигациям, обеспеченным залогом денежных требований, или облигациям с ипотечным покрытием не могут обеспечить интересы инвесторов, поскольку имущество такой компании ограничено имуществом, полученным от инициатора, и единственной целью деятельности компании специального назначения является секьюритизация активов. На основе этого сделан вывод, что для обеспечения баланса интересов инициатора и инвесторов должны быть законодательно закреплены меры, предусматривающие экономическую заинтересованность инициатора в исполнении обязательств по облигациям. В законодательстве Российской Федерации установлены требования к формам и способам принятия риска

инициатором по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества. Также необходимо законодательно установить обязанность инициатора принять риск по облигациям с ипотечным покрытием и использовать для этого способы, предусмотренные для принятия риска инициатором по облигациям с залоговым обеспечением. К таким способам, например, можно отнести приобретение облигаций или выдачу кредита, исполнение денежных обязательств по которым осуществляется после исполнения денежных обязательств по облигациям, подлежащим размещению инвесторам и обеспеченным залогом одного ипотечного покрытия.

В результате исследования вынесены также предложения по совершенствованию законодательства:

1. Предлагается вместо существующего порядка закрепить в Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ (ред. от 01.07.2017 № 141-ФЗ) «Об ипотечных ценных бумагах»^[5] (далее - Закон об ипотечных ценных бумагах) порядок создания ипотечного агента, аналогичный порядку создания специализированного финансового общества. В связи с этим предлагаем исключить из абзаца 2 ч. 1 ст. 8 Закона об ипотечных ценных бумагах положение о том, что требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладные могут быть приобретены ипотечным агентом на основании сделки об отчуждении этого имущества, связанной с оплатой уставного капитала (акций) ипотечного агента этим имуществом, а также в результате универсального правопреемства. Также необходимо дополнить ч. 1 ст. 8 Закона об ипотечных ценных бумагах абзацем следующего содержания: «ипотечный агент может быть создан только путем учреждения. Оплата акций (внесение вклада в уставный капитал) ипотечного агента, в том числе при его учреждении, осуществляется только деньгами».

2. Предлагается распространить на управляющую компанию ипотечного агента требования, предусмотренные к управляющей компании специализированного общества, и внести следующие изменения в абз. 4. ч. 2 ст. 8

Закона об ипотечных ценных бумагах (выделены подчеркиванием): «Коммерческая организация, которой переданы полномочия единоличного исполнительного органа ипотечного агента (управляющая компания ипотечного агента), не может вести бухгалтерский учет этого ипотечного агента. В отношении управляющей компании ипотечного агента применяются правила, предусмотренные статьей 15.3 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39- ФЗ "О рынке ценных бумаг"».

3. Необходимо изложить ч. 4 ст. 13 Закона об ипотечных ценных бумагах в следующей редакции: «Денежные средства, полученные в счет исполнения обеспеченных ипотекой обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие облигаций, подлежат включению в состав ипотечного покрытия облигаций в—объеме,—необходимом—для—соблюдения требований—к—размеру—ипотечного—покрытия,—установленных—настоящим Федеральным законом и нормативными актами Банка России, если больший размер не предусмотрен решением о выпуске таких облигаций».

4. Предлагается внести следующие изменения в абз. 2 ч. 2 ст. 16.1 Закона об ипотечных ценных бумагах (выделены подчеркиванием): «Замена эмитента облигаций с ипотечным покрытием осуществляется в порядке, установленном статьей 15.4 Федерального закона «О рынке ценных бумаг».

Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что его выводы и положения восполняют пробел в комплексном изучении правового обеспечения интересов инвесторов при секьюритизации активов. Также ряд его положений может послужить основой для дальнейшего исследования правового регулирования секьюритизации активов, правового статуса компании специального назначения, правового режима ипотечных ценных бумаг, облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями, договорных отношений, возникающих между субъектами секьюритизации активов в процессе ее осуществления и др. Кроме того, материалы настоящей работы могут быть полезны при разработке учебных и практических пособий, а также могут использоваться в учебном процессе при подготовке и преподавании

курсов «Гражданское право», «Предпринимательское право», специальных курсов «Правовое регулирование рынка ценных бумаг» и др.

Практическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что сделанные на его основе выводы и рекомендации могут быть использованы в нормотворческой деятельности и правоприменительном процессе. Положения, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы в практической деятельности юристов и владельцев бизнеса при разработке документации для осуществления секьюритизации активов.

Апробация результатов исследования. Диссертационная работа выполнена, обсуждена и одобрена на заседании кафедры предпринимательского права Юридического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Основные теоретические и практические положения исследования были успешно реализованы в практической деятельности автора. Также основные теоретические положения диссертации изложены в статьях, опубликованных в рецензируемых научных изданиях из перечня, рекомендованных Минобрнауки РФ, по соответствующим специальностям и отраслям наук на основании решения Ученого совета МГУ по представлению Ученых советов структурных подразделений.

Структура диссертационного исследования обусловлена объектом и предметом, целью и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, содержащих девять параграфов, заключения и списка использованной литературы.