§2. Интересы и субъективные права инвесторов при секьюритизации активов

Интерес является общенаучной категорией. При этом, как пишет С. А. Карелина, «для всех научных концепций, изучающих категорию интереса, общим является обусловленность интереса материальными или духовными потребностями»^[134].

В юридической доктрине категория интереса понимается и как явление исключительно объективное, и как явление субъективное^[135]. На наш взгляд, наиболее обоснованной представляется позиция, в соответствии с которой интерес является категорией объективно-субъективной.

Так, по мнению В. П. Грибанова, интерес «не только плод нашего разума, не только результат человеческого сознания, а есть реально существующее в жизни явление, которое необходимо учитывать и с которым нельзя не считаться»^[136]. Также Е. П. Губин пишет, что «в праве нет интереса, который бы не был предварительно осознан. Поэтому, характеризуя интерес в праве вообще, необходимо признать, что эта правовая категория с необходимостью является категорией объективно-субъективной»^[137].

В случае если признать, что интерес может быть только осознанным, неизбежно придется сделать вывод, что малолетние и лица с нарушенной психикой вообще не имеют интересов, что очевидно является неверным^[138]. В то же время, если признавать интерес только объективным явлением, предопределяющим поведение людей, то невозможно объяснить применение

наказаний к преступникам. При таком понимании интереса преступник, совершая преступление, не осознает своих интересов, и тогда он не должен подлежать наказанию, либо же у преступника вообще нет интереса, тогда неясно, ради чего

139 совершено преступление .

B. В. Субочев приходит к выводу, что «интерес - это осознанная необходимость удовлетворения потребности»^[139][140].

Интерес подлежит удовлетворению в рамках общественных отношений. Если предмет потребности субъекта возможно удовлетворить путем его прямого потребления, «не опосредованного отношением с другим индивидом», то такая потребность не может быть признана интересом^[141].

Право как регулятор общественных отношений является также формой осуществления интересов. Р. Иеринг отмечал, что «с интересами народа также изменяется его право, назначение которого в том именно и заключается, чтобы охранить непреложные жизненные требования общества путем принуждения»^[143]. «Право - способ взаимодействия и существования интересов в обществе»^[144][145]. Реализация интересов происходит посредством осуществления субъективных прав, либо же право предоставляет возможность для непосредственной

145 реализации интересов .

C. Н. Братусь определяет субъективное право как меру возможного и должного поведения управомоченного лица^[146]. Таким образом, субъективное право дает определенную свободу, лицо может (но вовсе не обязано) действовать. «Стремление к реализации собственных интересов побуждает лицо в том числе к

приобретению субъективного права»^[147]. Управомоченному лицу предоставляется мера дозволенного поведения в целях удовлетворения его интересов^[148]. Как следствие, интерес является предпосылкой для приобретения субъективных прав^[149]. Данная точка зрения нашла множество сторонников, например, Д. М. Чечот^[150], В. П. Грибанов^[151], Р. Е. Гукасян^[152] и др. Современный исследователь Д. В. Ломакин в этой связи пишет: «поскольку субъективные права способствуют удовлетворению интересов, постольку сами эти интересы являются предпосылкой возникновения и осуществления прав»^[153]. Указанную позицию в настоящее время можно признать устоявшейся.

Ранее существовала также точка зрения, в соответствии с которой интерес входит непосредственно в субъективное право (см. например, А. В. Венедиктов^[154], Ю. К. Толстой^[155], О. С. Иоффе^[156]), что в конечном итоге приводило к неоправданному отождествлению этих категорий.

Помимо интересов, которые опосредуются субъективными правами, правом охраняются также интересы, не опосредованные субъективными правами^[157]. В литературе интересы, не опосредованные субъективными правами, и при этом реализация которых не противоречит правовым установлениям, а также обеспечена ими, принято относить к законным интересам^[158].

Таким образом, интересы инвестора при секьюритизации активов также реализуется посредством субъективных прав.

Далее подробнее остановимся на определении того, кто является инвестором при секьюритизации активов.

В настоящее время термин «инвестор» широко применяется участниками оборота, при этом нет единого его понимания ни в экономической, ни в юридической литературе. Нет единства и в законодательстве. Например, согласно п. 2 ст. 4 Федерального закона от 25.02.1999 № 39-ФЗ (ред. от 26.07.2017 № 205- ФЗ) «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»^[159] (далее - «Закон об инвестиционной деятельности»), инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории Российской Федерации с использованием собственных и (или) привлеченных средств в соответствии с законодательством РФ. Инвесторами могут быть физические и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности. Согласно Федеральному закону от 05.03.1999 № 46-ФЗ (ред. от 03.07.2016 № 292-ФЗ) «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»^[160] (далее - Закон о защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг), инвесторами являются физические и юридические лица, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги.

Можно заключить, что инвестор - это субъект права, осуществляющий инвестирование. Также, исходя из анализа законодательства (Закона об инвестиционной деятельности, Закона о защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг, Федерального закона от 09.07.1999 № 160-ФЗ (ред.

выводу, что инвесторами являются любые лица, обладающие гражданской право субъектно стью^[162].

Следовательно, для сущностного понимания термина «инвестор» необходимо определить понятия «инвестирование», «инвестиции».

Данные понятия в первую очередь являются экономическими. А. В. Габов предлагает выделить как минимум два основных подхода в экономической литературе к определению инвестиций - «макроэкономический» и «финансовый». Ученый, проанализировав целый ряд экономических работ, посвященных проблемам макроэкономики, приходит к выводу, что в них не отождествляются понятия сбережения и инвестиции. Отличие заключается в том, что сбережения относятся к не потребляемым располагаемым доходам, используемым в накопительных целях, при этом инвестиции - средства, направляемые на увеличение основного капитала и запасов^[163]. Также А. В. Габов указывает, что с точки зрения финансового подхода, который в большей степени отражает суть инвестиций на рынке ценных бумаг, «в самом общем виде инвестиции - это та часть непотребленного дохода (сбережений), которая вложена в различные активы с целью получения дохода в различной форме»^[164].

О. М. Антипова в результате анализа экономической литературы приходит к выводу, что «к инвестициям относятся вложения в производство новой стоимости, в приобретение активов, обладающих свойством возможности их использования в процессе создания новой стоимости или предоставляющих возможность получения части новой стоимости, которая будет произведена контрагентом субъекта, осуществляющего вложения, или третьим лицом»^[165].

Правовое понятие инвестиций должно отражать их экономическую сущность и способствовать правовому регулированию общественных отношений, возникающих при осуществлении деятельности по инвестированию.

В юридической литературе, на наш взгляд, можно считать устоявшимся мнение о том, что существует три основных позиции в подходе к определению инвестиций.

В качестве примера первого подхода можно привести мнение В. Н. Лисицы, который пишет, что «инвестицию следует определять как объект гражданских прав, т.е. имущество (вещь, включая наличные денежные средства и ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права), которое не изъято из гражданского оборота, принадлежит инвестору и вкладывается в результате совершения сделки в объект инвестиционной деятельности»^[167]. Также первый подход нашел отражение в ст. 1 Закона об инвестиционной деятельности, согласно которой инвестиции - денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

При данном подходе отсутствуют четкие критерии, какие объекты гражданских прав можно отнести к инвестициям. По сути, основным критерием является тот факт, что данные объекты подлежат инвестированию (могут быть вложены в объекты инвестирования), что приводит к бессодержательности определения инвестиций с помощью «объектного подхода». С. Корнеева отмечает, что данный подход к определению инвестиций не соответствует экономическому содержанию данного понятия. По ее обоснованному мнению,

«сами по себе инвестируемые средства вне процесса инвестиционного вложения являются обычными объектами гражданских прав, которые можно использовать в любых других, а не только инвестиционных целях»^[168].

Примером определения инвестиций при втором подходе является определение, данное Н.

Таким образом, при втором подходе инвестиции отождествляются с инвестированием, с процессом вложения объектов гражданских прав. Понятия инвестиции и инвестирование не разграничиваются, происходит искусственное дублирование данных терминов.

Оба описанных выше подхода рассматривают лишь стадию вложения инвестиций. В связи с чем А. В. Габов верно отмечает, что в таком случае

возникает вопрос «а как же быть с возвратом инвестированного». «Более того, как понимать тогда категорию “защита инвесторов”?»^[170].

Так, например, Н. Г. Семилютина приходит к справедливому выводу, что «при нормальном развитии производства инвестор должен иметь основания предполагать возвратность инвестиционных средств, если не в первоначальной форме, то в форме денежного эквивалента»^[171][172]. А. В. Майфат пишет, что участие в инвестировании предполагает для инвестора ожидание возврата самих

172

инвестиций , а также «инвестиционную деятельность можно определить как деятельность по систематическому вложению имущества в деятельность другого лица с целью извлечения прибыли»^[173].

На наш взгляд, возврат инвестиционных средств является столь же важной стадией инвестирования, как и вложение средств, именно на этой стадии инвестором достигается обозначенная цель инвестирования.

Третий подход рассматривает инвестиции с точки зрения общественных отношений. Полагаем, он наилучшим образом позволяет учесть права участников таких отношений.

Так, О. М. Антипова предлагает определять инвестиции как «вид общественных отношений, характеризуемый определенным экономически значимым поведением участников, проявляющимся в инициировании процесса оборота капитала, его вложении»^[174]. Наиболее удачным, на наш взгляд, является данное А. В. Габовым определение, в соответствии с которым под инвестициями понимаются «общественные отношения, возникающие в процессе вложения субъектами сбережений в разного рода объекты гражданских прав (в том числе и права, которые возникают в связи с осуществлением определенной деятельности),

управления объектами, инвестирования, а также в процессе возврата ранее

175 инвестированного имущества» .

Исходя из изложенного, субъектами инвестиций являются инвестор и лицо, привлекающее вложения инвестора.

В таком случае инвестором является лицо, участвующее в инвестициях, осуществляя вложения в деятельность привлекающего их лица и имеющее на основании этого право требовать от последнего возврата вложенных средств, а также получения экономической выгоды имущественного характера в зависимости от вида инвестиций.

Лицом, привлекающим денежные средства инвесторов при секьюритизации активов, является инициатор. При доверительной модели секьюритизации активов инициатор выступает учредителем доверительного управления ипотечным покрытием и, соответственно, приобретает ипотечные сертификаты участия, которые в процессе секьюритизации активов продает инвесторам. При заемной модели секьюритизации активов инициатор привлекает средства инвесторов посредством выпуска облигаций с ипотечным покрытием или облигаций с залоговым обеспечением с баланса компании специального назначения. Лицо, приобретающее указанные ценные бумаги, является инвестором секьюритизации активов. При осуществлении секьюритизации акивов в рамках проекта АИЖК «Фабрика ИЦБ» инвестором будет являться лицо, приобретающее облигации с ипотечным покрытием у инициатора как их первого владельца.

Одной из проблем развития секьюритизации активов в России является достаточно узкий круг инвесторов, готовых инвестировать в ценные бумаги, выпущенные в результате секьюритизации активов. Это подтверждает и мнение ^[175]

практиков, которые, делясь своим опытом проведения секьюритизации активов, указывали, что поиск инвесторов является существенной проблемой^[176][177].

Ценные бумаги, выпущенные в результате секьюритизации активов, приобретают в первую очередь институциональные инвесторы, в частности, пенсионные фонды, страховые организации, кредитные организации, однако, нет ограничений на приобретение таких ценных бумаг другими лицами.

Т. И. Афанасьева указывает, что «такие крупные потенциальные инвесторы, как паевые инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании, желающие разместить свои средства на долгосрочной основе, нуждаются в таких финансовых инструментах, которые обладали бы свойствами надежности, 177 ликвидности и доходности» .

В соответствии с Законом об инвестиционной деятельности, для инвестора целью инвестирования является получение прибыли и (или) достижение иного полезного эффекта. На наш взгляд, обоснованным является мнение А. В. Майфата, что цель участия в инвестировании - это получение инвестором дохода от вложенных средств, что отличает инвестирование от «финансирования, благотворительности и т.д., где возможен иной результат вложения, в том числе так называемый социальный эффект»^[178]. В своей основе цель имеет потребности и интересы субъектов^[179]. На наш взгляд, интересы инвестора обусловлены целями его участия в секьюритизации активов.

В связи с этим полагаем, что интересом инвестора при секьюритизации активов является получение ожидаемого инвестором дохода от вложений (в том числе возврат вложений), осуществленных посредством приобретения в процессе секьюритизации активов ценных бумаг.

Данный интерес может быть достигнут не только за счет получения исполнения по ценным бумагам, но также посредством их перепродажи, либо же использования таких ценных бумаг в сделках репо с Банком России или получения рефинансирования от Банка России под залог облигаций.

При этом на цену продажи, а также на возможность использования таких ценных бумаг в сделках с Банком России напрямую будет влиять надлежащее исполнение обязательств по таким ценным бумагам.

Также у отдельных групп инвесторов могут быть частные интересы, например, к таким интересам можно отнести интерес негосударственных пенсионных фондов в диверсификации их инвестиционных портфелей для соблюдения требований закона к структуре такого портфеля^[180].

Как было обозначено выше, интересы инвесторов реализуются в праве посредством субъективных прав. Интересы инвесторов при секьюритизации активов также реализуется посредством предоставленных им субъективных прав, которые удостоверяют ценные бумаги, выпущенные/выданные в процессе секьюритизации активов, - облигации с ипотечным покрытием, облигации, обеспеченные залогом денежных требований, ипотечные сертификаты участия.

В соответствии с легальным определением, данным в статье 816 Гражданского кодекса РФ, облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Идентичное определение содержится в статье 2 Закона о рынке ценных бумаг, которое также дополнено уточнением, что доходом по облигации являются процент и/или дисконт.

Согласно Гражданскому кодексу РФ выпуск и продажа облигаций признается заключением договора займа (ст. 816). Как обоснованно отмечает

Г. Н. Шевченко, «отношения займа, будучи выраженными в облигации, обуславливают определенные особенности этой ценной бумаги», в частности срочность (облигации могут быть выпущены только на определенный срок) и возвратность^[181].

Облигации «оформляют типичные заемные отношения, в которых заемщиком (должником) выступает эмитент облигаций, а займодавцами (кредиторами) - владельцы облигаций (облигационеры)»^[182]. Номинальная стоимость облигаций, как правило, является эквивалентом суммы займа. При этом покупная цена облигаций при их размещении инвесторам не всегда равна номинальной стоимости облигаций, она может быть как выше (размещение облигаций с премией), так и ниже ее (размещение облигаций с дисконтом).

На номинальную стоимость облигаций могут начисляться проценты, уплачиваемые инвесторам. Доходом по облигациям также может являться дисконт, составляющий разницу между ценой их продажи и размером номинальной стоимости таких облигаций.

Облигации с ипотечным покрытием могут быть только процентными. Выплата процента по таким бумагам должна осуществляться не реже, чем раз в год. Срок выплаты процентов по облигациям, исполнение по которым осуществляется в последнюю очередь, может превышать один год^[183].

В отношении облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями прямо не установлено, что они являются процентными, следовательно, они могут быть и дисконтными.

В статье 807 Гражданского кодекса РФ указано, что по договору займа одна сторона (займодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить займодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное

количество других полученных им вещей того же рода и качества. Исходя из приведенной нормы, эквивалентом суммы займа могут являться родовые вещи.

То же самое относится и к облигационному займу - облигации эмитента, не являющегося акционерным обществом, могут быть оплачены как денежными средствами, так и неденежными средствами (ценными бумагами, вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку)^[184]. Более того, несмотря на то, что, как обосновано пишет А. В. Габов, процент и дисконт являются категориями денежного обязательства^[185], в соответствии с Положением о стандартах эмиссии выплата (передача) дохода по облигациям возможна также в неденежной форме^[186].

Поскольку целью секьюритизации активов является привлечение инвестирования (рефинансирование денежных требований), и она при заемной модели секьюритизации активов достигается посредством выпуска облигаций, последние являются денежными.

Иных имущественных прав облигация не удостоверяет. Как указывает В. А. Белов, «любые иные возможности облигационера могут быть лишь суррогатами двух названных здесь основных притязаний; следовательно, удостоверяющие их бумаги суть бумаги облигационной природы, но, в строгом смысле этого слова, все-таки не сами облигации^[187]».

В зарубежной практике при реализации секьюритизации используются долговые ценные бумаги, которые в российском понимании не являются облигациями и, соответственно, по действующему законодательству РФ не могут

быть эмитированы компанией специального назначения^[188]. В качестве примера таких ценных бумаг можно привести разделенные MBS (стрипы) с выплатой только процентов (interest only - IO) или с выплатой только основной суммы долга (principal only - PO)^[189], ^edit-linked notes (CLNs), используемые при синтетической секьюритизации и предусматривающие уменьшение обязательств по ним в случае наступления обстоятельства, имеющего кредитное значение^[190]. Следует отметить, что в Государственную думу РФ внесен проект Федерального

191

закона^[191], в соответствии с которым предлагается предусмотреть новый вид ценной бумаги, схожий с CLNs - структурную расписку. Под данной ценной бумагой законопроект предлагает понимать эмиссионную ценную бумагу, предусматривающую в зависимости от наступления или ненаступления определенных в решении о выпуске таких ценных бумаг обстоятельств, предусмотренных в законопроекте, выплату ее владельцу номинальной стоимости структурной расписки или ее части и (или) выплату дохода по такой ценной бумаге. Решением о выпуске структурных расписок могут предусматриваться обстоятельства, при наступлении или ненаступлении которых выплаты их владельцу не осуществляются. Также предлагается добавить новый вид специализированных обществ - специализированное общество структурных продуктов.

Таким образом, через такие субъективные права, удостоверенные облигациями с ипотечным покрытием или с залоговым обеспечением, как право на получение номинальной стоимости облигаций и дохода, достигается цель инвестирования - получение прибыли.

Как указывает Г. Н. Шевченко, «заемная» природа облигаций обуславливает возможность обеспечения исполнения обязательств по ним способами,

192 предусмотренными гражданским законодательством , в том числе, таким как залог.

В соответствии с законодательством РФ облигации, выпущенные в результате секьюритизации активов, являются облигациями, обеспеченными залогом (в дополнение они могут быть обеспечены также поручительством, банковской, государственной или муниципальной гарантией). Предусмотрено два вида таких облигаций - облигации с ипотечным покрытием, а также облигации, обеспеченные залогом денежных требований. Залогодателем по таким облигациям является их эмитент.

Правовой режим облигаций с ипотечным покрытием установлен Законом об ипотечных ценных бумагах, правовой режим облигаций, обеспеченных залогом денежных требований - Законом о рынке ценных бумаг.

Эмитентом облигаций с ипотечным покрытием может выступать ипотечный агент или кредитная организация (является эмитентом при проведении балансовой секьюритизации)^[192][193].

Закон о рынке ценных бумаг не содержит специальных требований к эмитенту облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. В законе прямо указано, что их эмитентом может являться специализированное общество (п. 2 ст. 15.1 Закона о рынке ценных бумаг), однако в нем не предусмотрено запрета на эмиссию данных бумаг со стороны других лиц. Как следствие, механизм секьюритизации активов может быть применен с использованием обычных хозяйственных обществ. Несмотря на то, что на практике есть

194

соответствующие примеры^[194], полагаем, что это исключение из правил, вызванное переходным периодом, когда изменения в Закон о рынке ценных бумаг уже

вступили в силу, а подзаконное регулирование еще не было приведено в соответствие с ними.

Можно заключить, что несмотря на то, что денежные средства в процессе секьюритизации активов привлекает инициатор, он не является эмитентом облигаций с ипотечным покрытием, облигаций, обеспеченных залогом денежных требований, и, следовательно, обязанным по ним лицом.

Залоговые права, удостоверенные облигациями, позволяют обеспечить преимущественные права инвесторов на ипотечное покрытие или залоговое обеспечение по сравнению с иными кредиторами компании специального назначения.

Облигацией с ипотечным покрытием признается облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается полностью или в части залогом ипотечного покрытия (ст. 2 Закона об ипотечных ценных бумагах). Ипотечное покрытие могут составлять только обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, денежные средства^[195] в валюте Российской Федерации или иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество в случаях, предусмотренных законом (Ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах). Видом облигаций с ипотечным покрытием являются жилищные облигации с ипотечным покрытием. В состав ипотечного покрытия таких облигаций могут входить только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений, при этом государственные ценные бумаги и ипотечные сертификаты участия не могут составлять ипотечное покрытие жилищных облигаций.

Согласно п. 1 ст. 27.3 Закона о рынке ценных бумаг предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только бездокументарные ценные бумаги, обездвиженные документарные ценные бумаги, недвижимое имущество и денежные требования по обязательствам (имущественные права требовать исполнения от должников уплаты денежных средств), в том числе денежные требования, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств. Нормативными актами Банка России может быть установлен перечень иного имущества, которое может быть предметом залога по облигациям^[196]. При этом СФО может приобретать имущество, помимо денежных требований, только если оно связанно с приобретаемыми денежными требованиями. В состав залогового обеспечения облигаций СФО обязательно должны входить денежные требования^[197].

Можно заключить, что предмет залога по облигациям, выпущенным в результате секьюритизации активов, является дифференцированным, он может состоять из прав требования, ценных бумаг, недвижимого имущества, денежных средств.

Ипотечное покрытие и залоговое обеспечение являются динамичными залоговыми покрытиями. Во-первых, такое залоговое покрытие, как правило, постепенно амортизируется, поскольку исполнение обязательств по облигациям осуществляется за счет выплат от составляющего его имущества. Во-вторых, может происходить замена составляющего его имущества. И наконец, в случае если это предусмотрено условиями выпуска облигаций, состав залогового покрытия может дополняться новыми правами требования.

Следует отметить, что облигации, выпущенные в процессе секьюритизации активов, могут быть как бумагами единовременной оплаты, выплата полной номинальной стоимости по которым осуществляется в дату их погашения, так и амортизационными облигациями, номинальная стоимость которых погашается по частям в даты выплаты процентов по таким облигациям. При этом в каждом

следующем купонном периоде проценты начисляются на оставшуюся часть номинальной стоимости облигаций.

Облигации с ипотечным покрытием в подавляющем большинстве случаев являются амортизационными. Благодаря амортизации облигаций снижаются риски неисполнения, ненадлежащего исполнения обязательств по облигациям в случае досрочного погашения обязательств по правам требования. Дело в том, что при частичном досрочном погашении кредитов, размер процентов по ним исчисляется от остатка основного долга по такому кредиту. При полном досрочном погашении проценты перестают выплачиваться вовсе. Как следствие, средств, полученных по таким правам требования, может быть недостаточно для выплаты процентов по облигации весь срок ее обращения. Номинальная стоимость амортизационных облигаций постепенно уменьшается, следовательно, и размер выплачиваемых по таким облигациям процентов также снижается.

Бумаги единовременной оплаты при секьюритизации активов используются в том случае, если условиями выпуска предусмотрена возможность докупать права требования для включения их в залоговое покрытие. Указанный тип залогового покрытия называется револьверным. Соответственно, неревольверным признается покрытие, которое после даты начала размещения облигаций не подлежит увеличению за счет приобретения новых прав требования^[198].

Залоговое обеспечение облигаций СФО, может включать денежные требования из потребительских кредитов, кредитов под залог автомобилей и т.п. Срок «жизни» таких требований, как правило, непродолжительный. В этой связи для того чтобы облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями гарантировано существовали установленное в условиях выпуска количество лет, залоговое обеспечение по таким облигациям наделяется свойством револьверности. Такая возможность прямо предусмотрена в законодательстве РФ^[199].

Ю. Гамзин и А. Зорин предлагают провести аналогию между залогом ипотечного покрытия и залогом товаров в обороте. В связи с тем, что в обоих случаях имущество может менять свой состав, необходим его учет^[200]. Учет имущества, составляющего ипотечное покрытие, осуществляет

специализированный депозитарий ипотечного покрытия (далее - специализированный депозитарий). Учет имущества, составляющего залоговое обеспечение, обязано вести СФО, при этом оно может поручить ведение такого учета кредитной организации, в которой открыт залоговый счет.

Несколько выпусков облигаций может быть обеспечено одним залоговым покрытием (ипотечным покрытием, залоговым обеспечением) с различной очередностью исполнения обязательств по ним. В этом случае исполнение обязательств с наступившим сроком исполнения по облигациям каждой очереди допускается только после надлежащего исполнения обязательств по облигациям предыдущей очереди.

В случае нарушения обязательств по облигациям владельцы облигаций как залогодержатели имеют право обратить взыскание на ипотечное покрытие или залоговое обеспечение облигаций. Очередность выплат в данном случае также соблюдается^[201].

Установление очередности исполнения обязательств по облигациям различных выпусков, обеспеченных одним залоговым покрытием, принято называть «траншированием» или «субординацией»^[202].

Выпуск облигаций, по которому исполнение обязательств по выплате номинальной стоимости и процентов осуществляется в последнюю очередь, называется «младшим траншем»^[203]. Соответственно, выпуск облигаций, имеющий приоритет исполнения обязательств - «старшим траншем». Такой выпуск

облигаций является более надежным, в свою очередь младший транш - более доходным. Поскольку обязательства по облигациям младшего транша исполняются в последнюю очередь, такие облигации содержат наибольший риск неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по ним. Как правило, облигации младшего транша приобретаются инициатором, тем самым он принимает на себя риск, связанный с нехваткой средств для исполнения обязательств по правам требования - «остаточный риск» (residual risk)^[204].

Облигации также предоставляют право на информацию, объем которой зависит от организационно-правовой формы эмитента (акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью), статуса хозяйственного общества (публичное или непубличное), способа размещения и др. В соответствии со ст. 39 Закона об ипотечных ценных бумагах эмитент облигаций с ипотечным покрытием обязан обеспечить всем заинтересованным лицам по их требованию возможность ознакомления с информацией, содержащейся в реестре ипотечного покрытия, а также получения копий такого реестра или выписок из него.

Владельцы облигаций также имеют право участвовать в общих собраниях владельцев облигаций.

Далее подробнее остановимся на правах, удостоверенных ипотечными сертификатами участия.

Доверительная модель секьюритизации активов регулируется Законом об ипотечных ценных бумагах, Типовыми правилами доверительного управления ипотечным покрытием, утвержденными постановлением Правительства РФ от 15.10.2004 № 562 (ред. от 01.06.2010 № 386)^[205] (далее - Типовые правила доверительного управления ипотечным покрытием), а также иными подзаконными нормативно-правовыми актами. В соответствии с Законом об ипотечных ценных бумагах к договору доверительного управления ипотечным покрытием также применяются положения Гражданского кодекса РФ.

Согласно Гражданскому кодексу РФ по договору доверительного управления имуществом одна сторона (учредитель управления) передает другой стороне (доверительному управляющему) на определенный срок имущество в доверительное управление, а другая сторона обязуется осуществлять управление этим имуществом в интересах учредителя управления или указанного им лица (выгодоприобретателя). Передача имущества в доверительное управление не влечет перехода права собственности на него к доверительному управляющему^[206]. При этом «доверительный управляющий как титульный владелец имущества учредителя вправе использовать для защиты своего владения вещно-правовые иски, в том числе и по отношению к собственнику - учредителю в период действия договора»^[207]. При прекращении договора доверительного управления имущество, находящееся в доверительном управлении, передается учредителю управления, если договором не предусмотрено иное^[208]. Также при банкротстве учредителя доверительное управление этим имуществом прекращается, и оно включается в конкурсную массу учредителя^[209]. Таким образом, отношения по доверительному управлению имуществом носят обязательственный характер; имущество, переданное в доверительное управление, остается в собственности учредителя.

Однако регулирование доверительного управления ипотечным покрытием ипотечных сертификатов участия отличается от описанного.

Управляющий ипотечным покрытием (далее также - управляющий) регистрирует в Банке России правила доверительного управления ипотечным покрытием. Зарегистрированные правила доверительного управления ипотечным покрытием определяют условия договора доверительного управления ипотечным покрытием.

Учредитель доверительного управления передает управляющему требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые подлежат включению в

ипотечное покрытие. Специализированный депозитарий формирует ипотечное покрытие, после чего управляющий выдает ипотечные сертификаты участия учредителю доверительного управления на основании заявок на приобретение ипотечных сертификатов участия^[210]. Приобретение ипотечного сертификата участия учредителем доверительного управления также означает его присоединение к договору доверительного управления ипотечным покрытием^[211]. Срок действия такого договора не должен составлять менее чем год и более чем

212

сорок лет^[212].

Ипотечный сертификат участия является именной, неэмиссионной, бездокументарной ценной бумагой, удостоверяющей:

•право на получение (прием) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, или выплат по ипотечным сертификатам участия, входящим в состав ипотечного покрытия;

•долю его владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие;

•право требовать от управляющего ипотечным покрытием надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием;

•право участвовать в общем собрании владельцев ипотечных сертификатов 213

участия^[213].

Через право на получение (прием) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, или выплат по ипотечным сертификатам участия, входящим в состав ипотечного покрытия достигается цель инвестирования - получение прибыли. Данное субъективное право является центральным для инвесторов, остальные перечисленные права предоставляются владельцам ипотечных сертификатов участия для обеспечения осуществления указанного права и без него не имеют смысла.

В Типовых правилах доверительного управления ипотечным покрытием закреплено, что ипотечный сертификат участия удостоверяет также долю его

владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие. В Постановлении Президиума ВАС РФ от 1 июня 2010 г. № 930/10^[214] указано, что «право собственности учредителя доверительного управления на передаваемое имущество прекращается и возникает право общей долевой собственности владельцев инвестиционных паев, которое подлежит государственной регистрации в ЕГРП»^[215]. Данный вывод в полной мере относится также и к ипотечным сертификатам участия.

Однако правовой режим ипотечных сертификатов участия указывает на обратное. При прекращении доверительного управления ипотечным покрытием имущество, переданное в доверительное управление, не возвращается учредителю доверительного управления. В указанном случае он получает денежные средства от реализации имущества, составляющего ипотечное покрытие^[216][217]. Согласно Закону об ипотечных ценных бумагах раздел имущества, составляющего ипотечное покрытие, и выдел из него доли в натуре не допускаются. Условием договора доверительного управления ипотечным покрытием является отказ физического или юридического лица от осуществления преимущественного права приобретения доли в праве общей долевой собственности на имущество,

217 составляющее ипотечное покрытие .

Кроме того, по долгам владельцев ипотечных сертификатов участия, в том числе, при их несостоятельности (банкротстве), обращение взыскания на имущество, составляющее ипотечное покрытие, не допускается, взыскание обращается на принадлежащие им ипотечные сертификаты участия, которые подлежат включению в конкурсную массу таких владельцев ипотечных сертификатов участия^[218].

В. Липавский пишет, что «указанные "особенности" полностью лишают право общей долевой собственности вещного характера. Право на раздел имущества и на выдел из него доли в натуре - неотъемлемые черты общей долевой собственности как вещно-правовой конструкции»^[219].

A. В. Габов отмечает, что «вещность» прав, удостоверяемых ипотечным сертификатом участия, является не более, чем фикцией. По его мнению, в противном случае законодателю пришлось бы признать существование правового режима разделенной собственности, поскольку «иным образом объяснить конструкцию, при использовании которой имущество собственника попадает в управляющую компанию, которая является эмитентом ценных бумаг, право собственности на которые, в свою очередь, имеет собственник имущества, невозможно»^[220].

B. Липавский для преодоления схожих противоречий конструкции инвестиционного фонда предлагает использовать порядок доверительной собственности, предусмотренный в Германии, в соответствии с которым имущество, переданное доверительному управляющему, с юридической точки зрения на время передается ему в собственность. Экономический владелец, учредитель в этот период не может распоряжаться данным имуществом и фактически им не владеет^[221].

Полагаем, что фактическое предоставление права собственности на ипотечное покрытие владельцам ипотечных сертификатов участия не соответствует интересам инвесторов.

Первоначальным учредителем доверительного управления ипотечным покрытием является инициатор. Фактическое отсутствие возможности получить имущество, составляющее ипотечное покрытие в натуре, позволяет полностью обособить ипотечное покрытие от инициатора и его кредиторов. Кроме того, инвесторы, приобретая ипотечный сертификат участия у инициатора, получают

право на доход от имущества, включенного в ипотечное покрытие, при этом они не обязаны осуществлять обслуживание такого имущества, в частности, сбор

222 платежей, взаимодействие с должниками^[222].

На наш взгляд, юридическое закрепление права общей долевой собственности на ипотечное покрытие вызвано необходимостью юридически обосновать наличие права владельцев ипотечных сертификатов участия на получение (прием) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, или выплат по ипотечным сертификатам участия, входящим в состав ипотечного покрытия.

При этом полагаем, что было бы целесообразно закрепить, что по истечении срока действия договора доверительного управления ипотечным покрытием по решению общего собрания владельцев ипотечных сертификатов участия им может быть передано имущество, включенное в ипотечное покрытие, в общую долевую собственность. В соответствии с действующим регулированием, если по истечении срока действия договора доверительного управления ипотечного покрытия в составе ипотечного покрытия остались требования, по которым не исполнены обязательства, и (или) ипотечные сертификаты участия, то такие требования и (или) ипотечные сертификаты участия должны быть уступлены (проданы) управляющим ипотечным покрытием, а полученные денежные средства подлежат перечислению владельцам ипотечных сертификатов участия пропорционально количеству принадлежащих им ипотечных сертификатов

223 участия^[223].

Некоторые ученые отмечают, что реальное право собственности на имущество, переданное в доверительное управление, принадлежит

224 управляющему^[224].

Однако с этим сложно согласиться. Как верно отметила Г. Н. Шевченко, против высказанной позиции говорит то, что управляющий «как собственник

должен иметь возможность определять характер и направления использования принадлежащего ему имущества, осуществляя над ним полное хозяйственное господство "по своему усмотрению"», однако такие права у него отсутствуют^[225].

Ипотечные сертификаты участия удостоверяют также право требовать от управляющего надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием.

Управляющий ипотечным покрытием осуществляет доверительное управление ипотечным покрытием путем получения (приема) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, перечисления (выплаты) владельцам ипотечных сертификатов участия денежных средств за счет указанных платежей, обеспечения надлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, включая обращение взыскания на имущество должника, в том числе заложенное в обеспечение указанных обязательств, при неисполнении или ненадлежащем исполнении таких обязательств, а также путем совершения иных связанных с этим действий, не противоречащих Закону об ипотечных ценных бумагах и правилам доверительного управления ипотечным покрытием. Управляющий ипотечным покрытием вправе предъявлять иски и выступать ответчиком по искам в суде в связи с осуществлением деятельности по доверительному управлению ипотечным покрытием^[226].

Таким образом, доверительное управление ипотечным покрытием сводится к тому, чтобы собрать и перечислить владельцам ипотечных сертификатов участия средства, полученные от исполнения обязательств по правам требования и ценным бумагам, составляющим такое ипотечное покрытие. Несмотря на то, что ипотечные сертификаты участия выдает управляющий, он не является обязанным по ним лицом и не может отвечать за снижение размера выплат по ипотечным сертификатам участия, если это не связано с доверительным управлением ипотечным покрытием. Это также подтверждает следующее.

Как отмечает М. В. Плющев, «в силу неразрывности связи между бездокументарной ценной бумагой и правами (требованиями), удостоверяемыми ею, эти права (требования) могут быть обращены только к лицу, обязанному по данной ценной бумаге, и ни к кому иному (по крайней мере, пока существует сама эта ценная бумага). Таким образом, замена должника по бездокументарной ценной бумаге должна обязательно сопровождаться заменой самой ценной бумаги»^[227]. Однако Закон об ипотечных ценных бумагах и Типовые правила доверительного управления ипотечным покрытием позволяют сменить управляющего без выдачи новых ипотечных сертификатов участия, взамен выданных прежним управляющим.

Следовательно, существенное значение для выплаты инвесторам дохода от ипотечного покрытия имеет не хозяйственная деятельность управляющего, а кредитное качество имущества, составляющего ипотечное покрытие ипотечных сертификатов участия.

Кроме того, ипотечный сертификат участия удостоверяет право на участие в общем собрании владельцев ипотечных сертификатов участия. Данное право также предоставлено для обеспечения исполнения права на получение (прием) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, или выплат по ипотечным сертификатам участия, входящим в состав ипотечного покрытия.

Следует отметить, что владельцам ипотечных сертификатов предоставляется право на информацию в объеме, предусмотренном в Законе об ипотечных ценных бумагах, а также в подзаконных актах.

Таким образом, инвесторами при секьюритизации активов являются лица, приобретающие облигации с ипотечным покрытием, облигации, обеспеченные залогом денежных требований, ипотечные сертификаты участия, выпущенные/выданные в результате секьюритизации активов. Интересы

инвесторов при секьюритизации активов реализуются посредством субъективных прав, удостоверенных указанными ценными бумагами.

Облигации с ипотечным покрытием или с залоговым обеспечением предоставляют инвесторам права на получение номинальной стоимости облигаций и дохода, ипотечные сертификаты участия удостоверяют право на получение (прием) платежей по обязательствам, требования по которым составляют ипотечное покрытие, или выплат по ипотечным сертификатам участия, входящим в состав ипотечного покрытия. Через указанные права достигается цель инвестирования - получение прибыли от вложений, поэтому данные субъективные права являются центральными для инвесторов. Остальные субъективные права, удостоверенные указанными ценными бумагами, предоставлены для обеспечения осуществления перечисленных субъективных прав и без них не имеют смысла.