§ 3. Правило "вытеснения" миноритарных акционеров и правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций

организационно-правовой формы компаний, к которым они применяются. В большинстве случаев это только публичные компании. К частным компаниям правила "вытеснения" и "продажи" обычно применяются в тех странах, где эти правила применяются вне зависимости от способа превышения порогового

439

значения (в частности, в Германии, Бельгии, Нидерланадах); •

наличия или отсутствия связи с предложениями о публичном поглощении. В некоторых случаях необходимое пороговое значение должно было достигаться только посредством приобретения акций на основании ранее направленной публичной оферты, а в некоторых - вне зависимости от способа приобретения.

уровня активизации правил (в большинстве случаев варьировался в пределах 90 и 95 процентов). Как правило, минимальное пороговое значение устанавливается на уровне 90 процентов, что сдерживает ограничение право собственности разумным уровнем, а максимальное значение - на уровне 95 процентов. Это оправдано с точки зрения трудности достижения более высокого уровня по результатам публичного предложения. До гармонизации правил приобретения крупных пакетов акций в ЕС максимальное пороговое значение действовало в Италии — на уровне 98 процентов, а минимальное в Ирландии - на уровне 80 процентов; •

ценных бумаг, к которым они применяются. Во многих случаях пороговое значение определяется со ссылкой на долю в капитале компании или на долю прав на голосование; и •

размера компенсации, которая должна быть предложена миноритарным акционерам.

В обычной ситуации право оферента на понуждение лиц акцептовать его оферту отсутствует. Однако в контексте публичных поглощений многие правопорядки предоставляют оференту право при приобретении определенной доли акций компании-цели в принудительном порядке приобретать оставшиеся акции.

Правило "вытеснения" миноритарных акционеров служит нескольким целям, среди которых следует выделить уменьшение рисков и расходов крупного контролирующего акционера после приобретения контроля посредством публичных поглощений и смягчение проблемы "фрирайдерства", которая как было показано выше, возникает, как правило, при публичных поглощениях компаний с

u " 442

широкои структурой акционерного капитала.

Причинами возникновения рисков и расходов контролирующего акционера являются невозможность полной интеграции приобретенной компании в группу,

443

невозможность использования активов компанни-цели в качестве залога, необходимость несения расходов, вызванных публичным статусом компании, недобросовестные действия со стороны миноритарных акционеров. Эти расходы и риски контролирующего акционера вызваны правами оставшихся миноритарных акционеров. "Стоимость продолжающейся защиты этих прав в общественных интересах становится непропорциональной расходам и рискам мажоритарного

,,444

акционера, когда оставшееся меньшинство сокращено до очень низкого уровня

С учетом преимуществ снижения вышеуказанных рисков и расходов для оферента иногда выгоднее установление полного контроля, чем владение контрольным пакетом акций. Для этого он должен предложить более высокую цену за оставшиеся акции после успешной оферты, либо высокая цена должна быть предложена уже на первом этапе процесса публичного поглощения. Обе альтернативы сдерживают покупателя от направления оферты о покупке акций, поскольку растут расходы на приобретение корпоративного контроля. Более того, первая альтернатива становится причиной обострения также проблемы "фрирайдерства".

Таким образом, поскольку существует ряд экономических причин, право считает возможным некоторое ограничение права собственности миноритарных акционеров и предоставление контролирующему акционеру права требовать выкупа акций миноритариев. В связи с этим против крайне негативного отношения некоторых представителей российского экспертного сообщества к правилу "вытеснения"286 можно выдвинуть достаточно серьезные контраргументы. Это правило имеет свое обоснование и без него процедура публичных поглощений не будет полным, а, следовательно, эффективным.

Исходя из этих соображений и, несмотря на некоторые проблемы соответствия праву собственности, Высшая группа экспертов предложила включить правило "вытеснения" в проект гармонизации правил осуществления публичных поглощений в рамках ЕС.287 При этом Директива ЕС 2004/25 учитывает национальные правовые традиции и предлагает два альтернативных варианта применения правила "вытеснения" миноритарных акционеров. Это означает, что гармонизированное правило "вытеснения" миноритарных акционеров позволяет сохранить status quo в большинстве стран-участниц. В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 после направления публичной оферты всем владельцам голосующих акций компании-цели о приобретении всех голосующих акций288 страны- участницы должны обеспечить возможность оферента требовать у владельцев оставшихся голосующих акций их продажи по справедливой цене, если: (1) оферент владеет голосующими акциями, составляющими не менее 90 процентов капитала с правом голоса и предоставляющими не менее 90 процентов прав голоса в компании-цели; или (2) в результате акцепта оферты оферент приобрел либо заключил соглашение о приобретении голосующих акций, составляющих не менее 90 процентов капитала компании-цели с правом голоса и предоставляющих не менее 90 процентов прав голоса, указанных в оферте.289 Таким образом, Директива ЕС 2004/25 предусматривает установление порогового значения со ссылкой либо на капитал и права голоса,290 которыми владеет оферент, либо на долю акцептов, сделанных в рамках публичной оферты.

450 г-ч

во втором - нет. Это связано с тем, что определение порогового значения со ссылкой на долю акцептов является более труднодостижимым для оферента, чем определение порогового значения со ссылкой на капитал или права голоса, поскольку при применении первой альтернативы (в нумерации Директивы ЕС 2004/25) отсутствует строгая зависимость между обязательным предложением и достижением порогового значения. То есть при выборе первой альтернативы пороговое значение может быть достигнуто как по итогам публичной оферты, так и после закрытия срока акцепта оферты, например, в результате единичных сделок купли-продажи, заключенных с акционерами компании-цели (но эти единичные сделки должны быть заключены в течение срока, установленного для применения правила "вытеснения"). При этом при определении порогового значения учитываются также акции, которыми оферент владел до направления публичной оферты. С другой стороны, при применении второй альтернативы более легким является определение цены, которая должна быть предложена миноритарным акционерам при выкупе их акций, так как приобретение 90 процентов акций в рамках публичной оферты почти наверняка предполагает, что цена предложения является справедливой и именно эта цена и может быть предложена в последующем миноритарным акционерам при выкупе их акций.

При определении цены, подлежащего выплате миноритарным акционерам, в распоряжении регуляторов находятся два подхода. Если пороговое значение определяется со ссылкой на капитал и/или права голоса, то компенсация не может быть ниже цены, уплаченной в рамках публичной оферты (в результате которой был установлен контроль над компанией и достигнуто пороговое значение). При этом возможно установление требования, в соответствии с которым компенсация должна быть определена экспертами, назначенными судом, или надзорным органом с учетом цены, предложенной в рамках публичной оферты.

Директива ЕС 2004/25 при определении размера компенсации в контексте правила "вытеснения" содержит разные подходы в зависимости от того, следует вытеснение за добровольным или обязательным предложением. При обязательном предложении компенсация выкупа всегда признается справедливой, если она равна цене обязательного предложения. Справедливая цена выкупа, следующего за добровольным предложением, в соответствии с Директивой ЕС 2004/25 определяется так: "...после добровольного предложения... оплата, предложенная в рамках оферты, будет предполагаться справедливой, когда в результате акцепта оферты оферент приобрел [голосующие] ценные бумаги, представляющие не менее 90 процентов капитала с правом голоса, указанного в оферте"451. В целях применения этого положения следует прояснить два момента. Во-первых, оно применяется, если по итогам добровольного предложения оферент владеет не менее 90 процентом голосующих акций. Во-вторых, при определении того, приобрел ли оферент в результате акцепта оферты 90 процентов капитала с правом голоса, принимаются в расчет только ценные бумаги, которые являлись объектом оферты. Иными словами, ценные бумаги, которыми владел оферент до направления добровольного предложения, не учитываются. Например, предположим, что до направления добровольной публичной оферты оферент владеет 51 акцией компании, общее количество которых составляет 100 акций. Тогда объектом оферты будут оставшиеся 49 акций. Если владельцы 45 акций акцептуют оферту, то ее цена будет предполагаться справедливой ценой выкупа в рамках "вытеснения" миноритарных акционеров.291

Логика этого положения заключается в том, что если предложение принято значительным большинством акционеров, цена не может быть заниженной. В отличие от рыночной цены, которая определяется на основании индивидуальных сделок с участием нескольких акционеров, в данном случае оценка является более представительной, поскольку в ней участвуют почти все акционеры, к которым адресована оферта.292 Следовательно, интересы оставшихся миноритарных акционеров не могут ущемляться.

Определение цены выкупа акций после направления добровольного предложения в остальных случаях находится в ведении стран-участниц. Однако Высшая группа экспертов сделала рекомендацию, в соответствии с которой размер компенсации в таких случаях должен быть определен экспертами, назначенными

дг л

судом или органом, надзирающим за публичными поглощениями. По причине отсутствия гармонизации этого аспекта в странах-участницах ЕС существуют некоторые расхождения в определении минимальной цены принудительного выкупа акций миноритарных акционеров. Например, в Германии согласно позиции Федерального конституционного суда предложенная компенсация не может быть ниже действующей рыночной цены акций.293

Таким образом, европейский подход при определении цены, подлежащего выплате миноритарным акционерам при их вытеснении, имеет в своей основе принцип равенства акционеров. Те, кто отклонили публичную оферту, должны быть уверены, что в случае успешности оферента в приобретении 90 процентов акций они будут "вытесняться", по меньшей мере, на равных условиях с теми, кто акцептовал оферту. Однако равенство, как отмечает Т. Кайсанлахти, является номинальным, а не совершенным, поскольку в течение промежутка времени между возникновением у оферента права "вытеснения" миноритарных акционеров и фактической реализацией этого права рыночная цена акций может вырасти.294 С другой стороны, необходимо признать, что вероятность "вытеснения" миноритарных акционеров по известной цене будет сдерживать рост рыночной цены акций без каких-либо существенных причин.

Номинальный характер равенства приводит к тому, что акционер не может рассчитывать на получение более высокой цены после закрытия оферты в рамках применения правила "вытеснения" миноритарных акционеров. В таком случае для него более предпочтительным является акцепт оферты, а не занятие выжидательной позиции, которая станет причиной потери времени, а возможно и доходов вследствие того, что его денежные средства фактически замораживаются и не растут в цене. Для того чтобы равенство в контексте правила "вытеснения" миноритарных акционеров получил совершенный характер, если не законодательные органы, то судебная практика должна разработать критерии, при наличии которых презумпция справедливости цены добровольной или обязательной оферты отпадет. Прежде всего, речь идет о случаях раскрытия существенной материальной информации в промежутке времени между закрытием публичной оферты и направлением уведомления о выкупе акций миноритарных акционеров, которая может значительно повлиять на цену акций компании-цели. Например, разработка совершенно новой технологии или научное открытие. При этом публикация финансовых показателей никаким образом не должна рассматриваться в качестве существенной материальной информации.457 Другим основанием для подвергания сомнению справедливости цены является искажение формирования намерений акционеров, которые акцептовали предложение. Например, им может быть предложена неполная информация или они могут получить выгоду в результате успешности оферты иным путем, чем оплата акций. Это могут быть и сторонние платежи, и владение долей в компании, сделавшей оферту (последнее будет достаточным основанием для подвергания сомнению презумпции справедливости цены, если будет доказано, что без этих лиц

458

соответствующие пороговые значения не были бы достигнуты). Некоторые сомнения относительно справедливости цены должны возникнуть также тогда, когда, во-первых, до направления публичной оферты оферент уже владел полномочиями на контроль в компании-цели (поскольку тогда он имеет возможность влиять на финансовое положение компании-цели в ущерб миноритарным акционерам),295 а во-вторых, оферент использует право вытеснения миноритарных акционеров в максимально возможные поздние сроки (поскольку, как и в предыдущем случае, после закрытия оферты оферент уже обладает полномочиями на контроль и может повлиять на финансовое положение компании- цели).296

В соответствии с действующей редакцией Закона об АО суды не имеют права фактически увеличивать цену принудительно выкупаемых акций при наличии вышеуказанных оснований. Право на возмещение убытков, вызванных в процессе "вытеснения" миноритарных акционеров, возникает лишь в случаях

* Г 461

ненадлежащего определения цены принудительно выкупаемых ценных бумаг. Следовательно, если контролирующим акционером соблюдены все формальные требования законодательства, то ни о каком требовании возмещения убытков, и, соответственно, фактическом увеличении цены принудительно выкупаемых акций, не может идти речь.

При имплементации Директивы ЕС 2004/25 в Великобритании был сделан выбор в пользу установления порогового значения исходя из доли акцептов. Закон о компаниях 2006 года297 устанавливает, что если оферент в результате акцепта оферты приобрел или заключил безусловное соглашение о приобретении не менее 90 процентов акций от их общего количества, к которым оферта относится, или не менее 90 процентов прав на голосование, если оферта относится к голосующим акциям, то он вправе не позднее трех месяцев со дня истечения срока оферты или pre позднее шести месяцев с даты направления оферты, если этот период заканчивается ранее, направить уведомление оставшимся владельцам акций, к которым относится оферта, о своем желании приобрести эти акции.298 Оферент вправе и обязан приобретать акции, к которым уведомление относится, на условиях оферты.299 При этом если по условиям оферты у владельца акций есть право выбора формы компенсации (денежными средствами или ценными бумагами), в уведомлении должны быть указаны детали выбора, а также информация о том, (1) что акционер вправе в течение шести недель с даты направления уведомления указать свой выбор посредством направления в адрес оферента, указанного в уведомлении, письменного сообщения и (2) какая компенсация будет применяться, если акционер не сделает выбор.300 По истечении шести недель с даты направления уведомления оферент обязан оплатить или перевести на расчетный (депозитарный) счет компании-цели компенсацию за акции.301

Закон о компаниях 2006 года предоставляет право акционеру в течение шести недель с даты направления уведомления о выкупе акций обжаловать право на вытеснение миноритарных акционеров или условия (в большинстве случаев это цена) выкупа в суде. Суд по итогам рассмотрения жалобы может принимать решение, что оферент не вправе выкупать акции или может изменить условия выкупа. При этом если по истечении шести недель с даты направления уведомления решение судом пока не принято, акции не могут перейти в собственность оферента: только после отклонения жалобы акционера происходит переход права собственности на акции оференту и, соответственно, им уплачивается компенсация.302 Однако, как показывает судебная практика, возможность обжалования справедливости цены вытеснения миноритарных акционеров крайне ограниченная, так как несогласный миноритарный акционер должен доказать, что цена за акции, уплаченная в рамках оферты является несправедливой, несмотря на то, что акцепт оферты, по меньшей мере, 90 процентами акционеров свидетельствует об обратном.303 Таким образом, вследствие принятия Великобританией подхода определения порогового значения со ссылкой на долю акцептов суды исходят из презумпции справедливости цены выкупа, если она равна цене оферты. Суды вмешиваются лишь в случаях, когда имеют место явные доказательства обмана или мошенничества. Например, в деле Re Bugle Press Ltd. владельцы 95 процентов обыкновенных акций компании зарегистрировали новую компанию, акционерами которой являлись только они. После этого новая компания сделала публичное предложение о поглощении компании по заниженной цене, которое, как и ожидалось, было акцептовано владельцами 95 процентов акций. Следовательно, у новой компании появилось право принудительного выкупа доли миноритарных акционеров по заниженной цене. Однако суд отказал оферента в таком праве.304 Таким образом, право обжалования цены выкупа акций миноритарных акционеров является более действенным инструментом защиты прав в правопорядках, где пороговое значение определяется со ссылкой на капитал или права на голосование. Речь идет в том числе и о России.

Важное значение в целях защиты прав миноритарных акционеров имеют правила раскрытия информации при обжаловании права выкупа акций или цены выкупа в судебном порядке. Согласно Закону о компаниях 2006 года акционер, который инициировал обжалование, обязан уведомить об этом оферента, а последний, в свою очередь, отправить копии указанного уведомления всем остальным акционерам, акции которых он намерен выкупить.305 Данное правило призвано предоставить всем остальным акционерам необходимую информацию, которая может понадобиться, в том числе и для вступления в судебный процесс (предъявление коллективных исков).

В Германии роль судебной системы при применении права "вытеснения" миноритарных акционеров более существенная, но только в отношении правила "вытеснения", предусмотренного Законом о поглощениях 2002 года.306 Любое требование о приобретении акций оставшихся акционеров направляется через специализированный суд, в качестве которого выступает Земельный суд Франкфурта на Майне.307 Суд, после проверки требования на предмет его соответствия нормам закона, публикует его. Это значительно ограничивает основания для обжалования требования миноритарными акционерами, поскольку повышается ex ante контроль со стороны судебной системы за правомерностью процедуры выкупа акций, но не исключает возможность обжалования полностью. В частности, может быть обжалована цена выкупа. Цена, предложенная в рамках оферты будет справедливой ценой выкупа, если в результате акцепта оферты (добровольной или обязательной) оферент приобрел не менее 90 процентов акций, указанных в оферте.308 Если указанное пороговое значение не достигнуто, то цена выкупа определяется земельным судом Франкфурта на Майне на основании независимой оценки текущей стоимости компании-цели. При обжаловании оценки суда в качестве вышестоящей инстанции выступает Земельный апелляционный суд Франкфурта на Майне, решение которого является окончательным и обязательным

АН А.

для всех акционеров. Таким образом, в Германии, помимо законодательного закрепления правил определения цены выкупа, установлены также дополнительные гарантии обеспечения интересов миноритарных акционеров в виде ex ante и ex post контроля со стороны судов за процедурой "вытеснения" миноритарных акционеров.

Такая процедура представляется оправданной в целях исключения злоупотреблений со стороны контролирующих акционеров. Она представляется вполне оправданной и для применения в России и вполне может стать тем эффективным механизмом "предоставления определенных преимуществ экономически слабой и зависимой стороне" [миноритарным акционерам - С.Г.], о котором говорилось в Определениях КС РФ в отношении проверки конституционности положений статьи 848 Закона об АО во взаимосвязи с пунктом 5 статьи 7 Закона № 7-ФЗ. В частности, КС РФ отметил, что "в случаях принудительного изъятия имущества у собственника - независимо от оснований такого изъятия - должен осуществляться эффективный судебный контроль, который может быть либо предварительным, либо последующим и служит

1-ТГ

гарантией конституционного принципа неприкосновенности собственности" . Такой судебный контроль может стать эффективной гарантией защиты прав миноритарных акционеров. Эффективный контроль "подразумевает как оценку правильности определения цены выкупаемых акций и наличия убытков у истца, причиненных в связи с ненадлежащим ее определением, так и исследование связанных с принудительным выкупом или возникновением права на такой выкуп фактических обстоятельств, могущих свидетельствовать о существенном нарушении требований закона или о злоупотреблении правами и влиять на установление справедливой цены за выкупаемые акции"309. При этом в российских условиях она более необходима, так как объектом выкупа согласно Закону об АО могут быть акции также частных ОАО, что, вследствие повышения роли субъективного фактора, затрудняет их объективную и справедливую оценку. В частных компаниях определение справедливой цены выкупа более трудная задача, поскольку, во-первых, отсутствует рыночный ориентир, а во-вторых, количество акционеров обычно является небольшим. Второе означает, что если при наличии многих акционеров акцепт оферты значительным числом акционеров позволяет говорить о справедливости цены оферты, так как она имеет в своей основе поддержку большого числа акционеров, то при высокой концентрации акционерного капитала требование о возникновении права принудительного выкупа лишь в результате достижения порогового значения посредством направления публичной оферты не может сыграть какой-либо защитной роли. В силу концентрации акционерного капитала и отсутствия большого числа акционеров в таких акционерных обществах вполне вероятна ситуация, когда для удовлетворения требования о владении 95 процентами голосующих акций достаточно будет акцепта всего одного акционера. Это повышает риск занижения формально уплаченной цены в рамках публичной оферты и, как следствие, затрудняет обоснование справедливости цены для оставшихся миноритарных акционеров. Тем более что вопросы установления цены в рамках добровольного предложения не регулируются специальными правилами. Исходя из этих соображений в процессе "вытеснения" миноритарных акционеров, по крайней мере, частных акционерных обществ обязательно необходимо усилить роль судебной системы. Несмотря на то, что в основе цены выкупа будет лежать независимая оценка, дополнительная судебная проверка или назначение независимого оценщика судом повысит степень объективности оценки и доверия миноритарных акционеров к этой оценке. Это мера, способная устранить потенциальный конфликт интересов, содержащийся в действующем порядке назначения независимых оценщиков для определения цены принудительно

« 477

выкупаемых акции.

Можно предложить следующий порядок назначения независимого оценщика: лицо, намеренное осуществить принудительный выкуп акций миноритарных акционеров обращается в арбитражный суд с заявлением о назначении независимого оценщика; суд направляет запрос в саморегулируемую организацию оценщиков, которая составляет список своих членов, изъявивших согласие быть утвержденными независимыми оценщиками (при составлении списка лиц может учитываться их специализация) и в наибольшей степени удовлетворяющие требованиям к кандидатуре независимого оценщика; на последнем этапе суд назначает независимого оценщика из списка лиц, представленных саморегулируемой организацией оценщиков. Нельзя исключить также другой вариант, когда вместо суда будет выступать ФСФР.

В России правило "вытеснения" миноритарных акционеров применяется исключительно в контексте публичных поглощений, то есть только в том случае, если корпоративный контроль над ОАО был установлен посредством сделанного публично предложения о приобретении акций, что теоретически должно обеспечивать их справедливую рыночную стоимость. Единственное исключение, предоставляющее контролирующему акционеру, который стал таковым не в результате публичной оферты, выкупить акции миноритарных акционеров, предусмотрено в пункте 5 статьи 7 Закона № 7-ФЗ.310 Целесообразность его включения в законодательство является сомнительной, поскольку в данном случае отсутствие рыночных механизмов определения цены акций обусловливает необходимость выявления рыночной стоимости акций иными способами, в которых трудно избежать субъективного фактора.

В соответствии с пунктом 1 статьи 848 Закона об АО оферент, который в результате добровольного предложения о приобретении всех голосующих акций компании-цели (обыкновенные акции и привилегированные акции, предоставляющие право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Закона об АО) и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, или обязательного предложения стал владельцем более 95 процентов общего количества голосующих акций компании-цели, с учетом акций, принадлежащих ему и его аффилированным лицам, вправе выкупить у оставшихся акционеров - владельцев голосующих акций, а также у владельцев эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, указанные ценные бумаги. Пороговое значение определяется на основе приобретения голосующих акций, при этом выкупу подлежат только голосующие акции и конвертируемые в такие акции эмиссионные ценные бумаги. Не голосующие акции не подпадают под действие правила "вытеснения" миноритарных акционеров, даже если они также были объектом оферты.

Требование о выкупе ценных бумаг должно быть направлено в компанию-цель в течение шести месяцев с момента истечения срока акцепта добровольного предложения о приобретении всех голосующих акций ОАО и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, или обязательного предложения, если в результате принятия соответствующего добровольного или обязательного предложения было приобретено не менее чем 10 процентов общего количества голосующих акций ОАО.311 Здесь следует не согласиться с мнением Д. Степанова, который отмечает, что "[в]ряд ли имеет смысл искать какую-либо глубинную логику в норме, сформулированным подобным образом"312 (речь идет об определении срока начала отсчета шестимесячного срока с момента приобретения не менее 10 процентов голосующих акций). Законодатель ставит возникновение права выкупа акций в зависимость от дополнительного условия. Смысл этого условия можно понять, если рассмотреть данное положение в его связи с правилами определения цены выкупа. В соответствии с пунктом 4 статьи 848 Закона об АО выкуп ценных бумаг осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком. При этом указанная цена не может быть ниже: (1) цены, по которой ценные бумаги приобретались в рамках добровольного или обязательного предложения, в результате которого было преодолено пороговое значение; (2) наибольшей цены, по которой оферент или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести эти ценные бумаги после истечения срока акцепта добровольной или обязательной оферты, в результате которого было преодолено пороговое значение.313 Учитывая то, что при определении цены выкупа важное значение имеет цена, уплаченная в рамках публичной оферты, предшествующей выкупу, можно понять логику законодателя: если пороговое значение было преодолено в результате добровольного предложения о приобретении всех голосующих акций, значит, оферту акцептовали значительное большинство акционеров, и, следовательно, цена оферты является относительно справедливой; в контексте обязательного предложения Закон об АО предусматривает императивные правила определения цены, что должно обеспечить справедливость цены выкупа, но для придания еще большего обоснования этой цене добровольное или обязательное предложение должно быть акцептовано

4-87

владельцами не менее чем 10 процентов голосующих акций.

Еще одним дополнительным условием, призванным защитить права миноритарных акционеров при выкупе принадлежащих им акций является требование о предварительном представлении требования о выкупе в ФСФР. ФСФР вправе направить лицу, направившему требование, предписание о приведении требования в соответствие с нормами Закона об АО, в том числе и в случаях несоответствия порядка определения цены выкупа требованиям Закона об АО и обнаружения в течение шести месяцев, предшествующих дате представления документов в ФСФР, факта манипулирования ценами в отношении выкупаемых ценных бумаг, который привел к занижению цены выкупа.314

Закон об АО указывает на возможность обжалования цены выкупа акций, предоставляя, таким образом, акционерам еще одну гарантию защиты их интересов: владелец ценных бумаг, не согласившийся с ценой выкупаемых ценных бумаг, вправе обратится в арбитражный суд с иском о возмещении убытков, причиненных в связи с ненадлежащим определением цены выкупаемых ценных бумаг.315 Таким образом, права миноритарных акционеров при оспаривании в судебном порядке действий контролирующего акционера при выкупе акций ограничены лишь правом на предъявление иска о возмещении убытков в случае, если цена выкупаемых акций определена с нарушением установленного порядка. Это объясняется тем, что требование о принудительном выкупе акций предварительно направляется в ФСФР и, следовательно, существует предварительный государственный контроль, который должен гарантировать соответствие требования о выкупе нормам закона. Однако интересно отметить, что на практике встречаются случаи обжалования именно требования о выкупе акций, а не цены выкупа. При этом основания для обжалования разные: ничтожность сделки по выкупу акций в связи с ее несоответствием закону, недопустимость к принуждению к заключению договора, незаконность принудительного выкупа акций.316

Шансы акционеров на фактическое увеличение цены выкупа (в результате судебного обжалования) значительно повышаются, когда их усилия объединяются, то есть в суд обращаются не один-два миноритарных акционера, а группа акционеров (предъявление коллективных исков). Иск может быть предъявлен в течение шести месяцев со дня, когда такой владелец ценных бумаг узнал о списании с его лицевого счета (счета депо) выкупаемых ценных бумаг.317Ответчиком по иску может выступать как оферент, так и независимый оценщик. Предъявление иска направлено на взыскание (довзыскание) компенсации,

^ 487

полученной при выкупе, а не на оспаривание действительности выкупа акции. Более того, предъявление иска не является основанием для приостановления процедуры выкупа ценных бумаг.318 Представляется целесообразным дополнить такой ex post контроль за процедурой принудительного выкупа также возможностью оспаривания права контролирующего акционера на "вытеснение" миноритарных акционеров. Здесь следует разграничивать субъективное и объективное право на принудительный выкуп акций. В то время как объективное право на выкуп, то есть правовые нормы, предусматривающие возможность выкупа в целом, не подлежит оспариванию, субъективное право на выкуп, то есть юридически обеспеченная возможность конкретного лица требовать выкупа акций миноритариев, должно быть потенциальным предметом спора, поскольку контролирующий акционер может нарушить те или иные требования как при направлении добровольной или обязательной оферты, так и при инициировании процедуры "вытеснения" миноритарных акционеров. При этом в ФСФР эти нарушения могут остаться незамеченными.

Можно сказать, что этот недостаток Закона об АО был устранен КС РФ. В вышеуказанных определениях, в которых рассматривался соответствие положениям Конституции РФ правила "вытеснения" миноритарных акционеров,319КС РФ отметил, что в целях защиты прав миноритарных акционеров как слабой стороны в корпоративных отношениях, принудительный выкуп акций миноритарных акционеров должно осуществляться в надлежащей юридической процедуре, с соблюдением требований законодательства на каждом из необходимых ее этапов, в разумные сроки и при обеспечении эффективного судебного контроля. Этим обусловливается обязательность исследования судами, рассматривающими дела о принудительном выкупе акций, всех обстоятельств, которые могут свидетельствовать о существенном нарушении требований законодательства или о злоупотреблении правами и тем самым влиять на установление справедливой цены за выкупаемые акции. По сути, Конституционный суд своим решением предоставил акционерам возможность обжаловать не только цену выкупа, но и оспаривать связанные с принудительным выкупом акций процедурные нарушения законодательства.

Закон № 7-ФЗ устанавливает двухступенчатый процесс вступления в силу изменений в Закон об АО. Если основная часть изменений вступили в силу с 1 июля 2006 года, то статья 7 Закона № 7-ФЗ, посвященная "вытеснению" миноритарных акционеров в ОАО, где на 1 июля 2006 года уже было превышено пороговое значение, дающее право на их "вытеснение", вступила в силу со дня вступления в силу федерального закона, регулирующего условия и порядок осуществления обязательного страхования гражданской ответственности

490 гч _

оценщика. Это необходимо в целях защиты миноритарных акционеров от случаев выкупа их акций по заниженным ценам, поскольку до вступления основной части изменений в силу отсутствовали какие-либо реально действующие механизмы, обеспечивающие уплату справедливой цены в рамках публичной оферты, цена которой является основой определения цены акций при последующем "вытеснении" миноритарных акционеров, и, следовательно, значительно повышается роль независимых оценщиков в определении цены выкупа.

Исключением из общего правила применения правила "вытеснения" миноритарных акционеров только в контексте публичных поглощений являлись положения, содержащиеся в статье 7 Закона № 7-ФЗ. В случае владения лицом на 1 июля 2006 года более чем 95 процентами голосующих акций у оставшихся миноритарных акционеров возникало право требовать от указанного лица выкупа их акций, а у указанного лица - право требовать выкупа акций оставшихся миноритарных акционеров.320 Цена выкупаемых ценных бумаг в обоих случаях не мог быть ниже: (1) средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организаторов торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг; (2) стоимости, определенной независимым оценщиком в отчете об оценке ценных бумаг и подтвержденной саморегулируемой организацией оценщиков при проведении экспертизы такого отчета; (3) наибольшей цены, по которой лицо, указанное в части 1 настоящей статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести соответствующие ценные бумаги в течение шести месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг.321При этом в соответствии с пунктом 7 статьи 7 Закона № 7-ФЗ при определении цены выкупа привлечение независимого оценщика и подтверждение цены саморегулируемой организацией оценщиков являлось обязательным.322

Целесообразность распространения права выкупа акций на случаи, когда соответствующее пороговое значение было превышено до 1 июля 2006 года, вызывает некоторые сомнения, прежде всего, исходя из следующих соображений. Вывод о необходимости применения в совокупности основных положений правового режима приобретения крупных пакетов акций свидетельствуют о том, что эти правила составляют целостную систему и взаимно дополняют друг друга. Например, элементы правила обязательного предложения лежат в основе порядка определения цены принудительно выкупаемых акций в соответствии с правилом "вытеснения" миноритарных акционеров. Отсутствие одного из положений становится причиной неэффективности этого правового режима, а применение одного из положений без учета других приводит к потере его назначения и нарушает баланс интересов между участниками корпоративных правоотношений. Если правило "вытеснения" миноритарных акционеров будет применяться отдельно, оторванно от контекста правового режима приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ, то будет отсутствовать рыночный ориентир определения цены акций, подлежащих выкупу (если, конечно, акции акционерного общества не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг), которым могло бы стать принятие публичной оферты большим числом акционеров. Тогда единственным способом определения цены акций будет привлечение независимого оценщика. Однако требование об обязательном привлечении независимого оценщика не может на современном этапе развития российских корпоративных отношений серьезным образом повлиять на ситуацию. Как следствие, появляются практически неограниченные возможности для манипуляций с ценой выкупа. Следовательно, с целью максимального снижения значения субъективных факторов при определении цены выкупаемых акций и обеспечения баланса интересов, правило "вытеснения" должно применяться исключительно в рамках правового режима приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ.

В обоснование этого утверждения можно привести ряд вызвавших много шума примеров принудительно выкупа акций миноритарных акционеров, имевших место после вступления в силу статьи 7 Закона № 7-ФЗ. В частности, 2 октября 2007 года Eurocement Holding AG, владеющая 98 процентами акций ОАО "Евроцемент груп", направила требование о выкупе оставшихся двух процентов акций миноритарных акционеров. Примерно год назад от этой даты два процента акций ОАО "Евроцемент груп" были проданы в ходе частного размещения (закрытой подписки), при этом акционерное общество было оценено в $5,5 млрд. Основными инвесторами стали иностранные фонды, некоторые из которых приобрели акции при размещении дороже $10 ООО за одну акцию. Однако Eurocement Holding AG установила цену выкупа в размере 157 252 руб. за одну акцию (около $6 400). При этом здесь нельзя проводить параллели с принятой в Великобритании практикой, согласно которой при принудительном выкупе акций контролирующий акционер обязан выплатить лишь действительную справедливую стоимость акций,323поскольку на внебиржевом рынке, начиная с августа 2007 года, средняя цена одной акции ОАО "Евроцемент груп" за месяц была больше 440 000 руб. Спор акционеров закончился тем, что 3 декабря 2007 года Eurocement Holding AG стала владельцем 100 процентов акций ОАО "Евроцемент груп".324 Спорами относительно цены выкупа сопровождались также процедуры "вытеснения" миноритарных акционеров из ОАО "Манежная площадь", ОАО "СУАЛ" и ОАО "Русал Новокузнецкий Алюминиевый Завод" (в рамках подготовки к слиянию ОАО "Русский алюминий" и ОАО "СУАЛ"), некоторых дочерних обществ "Евраза" и "ТНК-ЯР', а' также ОАО "Осколцемента", ОАО "Белгородского цемента" и ОАО "Кавказцемента".

С учетом этих случаев ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров, позиция автора состоит в том, что необходимо максимальным образом снизить значение субъективных факторов при определении цены принудительно выкупаемых акций ОАО. Действительно, необходимо признать, что большинство аргументов в пользу принудительного выкупа акций являются актуальными также вне контексте публичных поглощений. Следовательно, существуют объективные предпосылки для "вытеснения" миноритарных акционеров во всех случаях превышения контролирующим акционером порога в 95 процентов акций. Однако реализация этих предпосылок приводит к ущемлению прав и законных интересов остальных акционеров. Поэтому, пока не предложен способ справедливой оценки принудительно выкупаемых акций вне рамок процедуры публичного поглощения, от этой идеи надо отказаться.

Правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций представляет собой право миноритарного акционера, возникающее при достижении контролирующим акционером определенной доли в капитале компании, понудить контролирующего акционера приобрести акции у миноритарных акционеров. Оно было включено в Директиву ЕС 2004/25 по рекомендации Высшей группы экспертов по следующим соображениям:

• после приобретения контроля путем публичного предложения о поглощении контролирующий акционер может принимать действия, не совпадающие с интересами миноритарных акционеров, в частности, заключать сделки со связанными с ним лицами по нерыночным условиям, изменить дивидендную политику, приспособить стратегию компании к целям группы компаний, которая контролируется им, сократить объемы раскрываемой информации и др. При этом возможности миноритарных акционеров защищать свои законные интересы ограничиваются, поскольку в большинстве правопорядков объем прав миноритарных акционеров зависит от количества принадлежащих им акций. Для обозначения миноритарных акционеров в компании, где после перераспределения корпоративного контроля значительное большинство акций контролируется одним лицом, Д. Степанов использует термин "микро-миноритарии", поскольку, если прежде даже будучи миноритарными акционерами, они могли образовывать альянсы между собой и хоть как-то отстаивать свои интересы, то после поглощения эта возможность

496

исчезает; •

в результате снижения ликвидности рынка акций конкретной компании- цели по итогам публичной оферты ограничиваются возможности выхода миноритарных акционеров из ее капитала посредством продажи акций на рынке по справедливой цене; •

правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций служит эффективным механизмом ограничения давления оферента на акционеров с целью принуждения их продавать акции в рамках публичного предложения. Кроме того, часто акционер, решивший не продавать свои акции, может, а иногда и вынужден изменить свое мнение с учетом результатов оферты. В таких случаях он должен иметь возможность выхода из капитала компании по выгодной цене; •

правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций дополняет правило "вытеснения" миноритарных акционеров, балансируя права

497

контролирующих и миноритарных акционеров.

В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 после направления публичной оферты всем владельцам голосующих акций компании-цели о приобретении всех голосующих акций страны-участницы должны обеспечить возможность владельцев оставшихся голосующих акций требовать их покупки оферентом по справедливой цене, если: (1) оферент владеет голосующими акциями, составляющими не менее 90 процентов капитала с правом голоса и предоставляющими не менее 90 процентов прав голоса в компании-цели; или (2) в результате акцепта оферты оферент приобрел либо заключил соглашение о приобретении голосующих акций, составляющих не менее 90 процентов капитала компании-цели с правом голоса и предоставляющих не менее 90 процентов прав голоса, указанных в оферте.498 В отличие от позиции Высшей группы экспертов,325 Директива ЕС 2004/25 предусматривает возможность определения порогового значения при применении правила "продажи" исходя из доли акцептов, что значительно ограничивает права миноритарных акционеров, но стимулирует публичные поглощения.

Такой подход содержится в британском Законе о компаниях 2006. Владелец голосующих акций, к которым относится оферта, не акцептовавший оферту, может

41

в течение трех месяцев с даты окончания периода, в течение которого оферта может быть акцептована, или с даты направления уведомления оферентом миноритарным акционерам о возникновении у них права требовать выкупа акций,326 если она наступает позднее истечения срока действия оферты, требовать от оферента приобретения этих акций, если в любое время до завершения периода, в течение которого оферта может быть принята (1) оферент в результате акцепта оферты приобрел или заключил безусловное соглашение о приобретении части (но не всех) акций, к которым оферта относится, и (2) эти акции с другими акциями компании-цели или без них, которые оферент приобрел и заключил соглашения о приобретении, составляют не менее 90 процентов от общего количества голосующих акций компании-цели и предоставляют не менее 90 процентов прав голоса в компании-цели.327 Аналогичное право предоставляется владельцу не голосующих акций, если доля оферента составляет не менее 90 процентов акций от их общего количества.328

В России право миноритарных акционеров требовать выкупа их акций применяется только в контексте публичных поглощений. В соответствии с пунктом

у 1 статьи 84 Закона об АО лицо, которое в результате добровольного предложения о приобретении всех голосующих акций компании-цели (обыкновенных акций и привилегированных акций ОАО, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Закона об АО) и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, или обязательного предложения стало владельцем более 95 процентов общего количества ее голосующих акций, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам,329 обязано выкупить принадлежащие иным лицам остальные акции компании-цели, а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в такие акции, по требованию их владельцев. Из буквального толкования этого положения следует, что правило "продажи" миноритарных акционеров может применяться только тогда, когда пороговое значение 95 процентов достигнуто по результатам добровольной или обязательной оферты. То есть приобретения акций после завершения срока акцепта оферты, если в их результате превышается пороговое значение, не порождают право миноритарного акционера требовать выкупа принадлежащих ему акций. Однако акции могут быть приобретены до направления оферты. Другой особенностью российского подхода является то, что, несмотря на определение порогового значения со ссылкой только на голосующие акции, контролирующий акционер обязан выкупить все акции. Таким образом, в отличие от большинства стран ЕС, в данном случае правило применяется ко всем акциям, а не только к тому типу акций, по которому достигнуто пороговое значение.

Некоторые специалисты высказывают мнение, что право миноритарных акционеров требовать выкупа принадлежащих им акций не должно ограничиваться сроком действия и должно носить перманентный характер.330 Иначе "мы лишаем преобладающего акционера последнего стимула соблюдать права меньшинства акционеров"331. С этим мнением автор не согласен. При таком подходе возникает вопрос: как следует определить цену выкупаемых акций? В настоящей работе неоднократно указывалась на необходимость снижения значения субъективных факторов при определении цены акций. Между тем, закрепление в законодательстве постоянного права миноритарных акционеров требовать от владельца более 95 процентов акций выкупить принадлежащие им акции не позволяет поставить в основе цены выкупаемых акций цену публичной оферты, по результатам которого было преодолено пороговое значение в 95 процентов. Вследствие истечения достаточно длительного времени эта цена потеряет свою актуальность. Следовательно, возникнут основания для занижения цены выкупа акций, и норма, направленная на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, не достигнет этой цели.

После достижения порогового значения оферент обязан в течение 35 дней с даты приобретения соответствующей доли голосующих акций направить оставшимся акционерам уведомление, в котором указывается на их право требовать выкупа акций.332 Помимо прочих сведений в уведомлении указывается цена выкупаемых акций или порядок ее определения, а также ее обоснование. В случае, когда выкупаются акции частного ОАО, то возникает необходимость определения рыночной цены акций. Тогда к уведомлению прилагается также копия отчета независимого оценщика о рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг. Д. Степанов указывает на схожесть уведомления с добровольной или обязательной офертой, которая проявляется и в его сущности, и в его признаках относительно подлежащей включению в него информации.333

Направление уведомления осуществляется через компанию-цель, которая обязана направлять полученное от оферента уведомление адресатам.334 После получения уведомления акционер вправе в течение шести месяцев предъявить контролирующему акционеру требование о выкупе принадлежащих ему акций. В требовании указывается вид, тип и количество ценных бумаг, подлежащих выкупу.335 При этом шестимесячный срок отсчитывается со дня направления акционерам уведомлений о праве требовать выкупа ценных бумаг ОАО.336 Иными словами, если следовать букве закона, то в случаях, когда контролирующий акционер не направит в ОАО уведомление, а общество вследствие этого не будет в состоянии отправит уведомление миноритарным акционерам, несмотря на то, что у миноритарных акционеров будет право требовать от контролирующего акционера выкупа их акций, сделать этого они не смогут. В целях недопущения таких ситуаций пункт 8 статьи 847 Закона об АО устанавливает, что в случае неисполнения контролирующим акционером обязанности направить уведомление миноритарным акционерам, последние вправе предъявлять требование о выкупе принадлежащих им ценных бумаг с приложением копии представленного держателю реестра владельцев ценных бумаг распоряжения о передаче выкупаемых ценных бумаг контролирующему акционеру. Требование может быть предъявлено в течение одного года со дня, когда миноритарный акционер узнал о возникновении у него права требовать выкупа ценных бумаг, но не ранее истечения 35-дневного срока, представленного контролирующему акционеру для направления уведомления в ОАО.

При определении цены, которую миноритарные акционеры вправе требовать от контролирующего акционера взамен на свои акции, существуют два подхода: миноритарные акционеры вправе продавать свои акции по цене, предложенной за такие акции в рамках публичной оферты; миноритарные акционеры вправе продавать свои акции по цене, определяемой экспертами, назначенными судом, или надзорным органом. Здесь Директива ЕС 2004/25 придерживается аналогичного подхода, что и при определении цены при применении правила "вытеснения". Британское законодательство несколько изменило этот подход, распространив презумпцию справедливости цены оферты на все публичные оферты: оферент вправе и обязан приобретать акции по условиям оферты или по другим условиям, согласованным с миноритарными акционерами.337 То есть, цена оферты является минимальным ориентиром при определении цены выкупа. Другая цена - как правило, более высокая - может быть установлена соглашением между оферентом и миноритарным акционером, требующим выкупа.

В соответствии с Законом об АО цена выкупа определяется по правилам определения цены обязательного предложения. В дополнение к этому цена выкупа не может быть ниже: (1) цены, по которой соответствующие ценные бумаги приобретались в рамках публичной оферты, в результате которой лицо стало владельцем более 95 процентов общего количества голосующих акций; и (2) наибольшей цены, по которой оферент или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести эти ценные бумаги после истечения срока принятия оферты, в результате которой оферент стал владельцем более 95 процентов общего количества голосующих акций.338 Обязательным требованием российского

законодательства является оплата выкупаемых ценных бумаг денежными

ffi -j

средствами. Контролирующим акционером может быть предложена также альтернативная форма оплаты.