Обеспечение равного отношения ко всем акционерам.

предложения"),169 допускаются ли предложения на покупку части акций без

1 ~ 261 последующего направления предложения о покупке оставшихся акции, должны

ли лица, которые приобрели значительную долю голосующих акций компании,

«?* 262

сделать предложение остальным акционерам о выкупе и по какой цене? Например, покупатель может аккумулировать необходимые для установления фактического контроля акции, а потом предложить остальным владельцам акций значительно более низкую цену, так как в некоторых случаях (например, при большой вероятности злоупотреблений со стороны контролирующего акционера) продажа акций по такой цене предпочтительнее для оставшихся акционеров, чем сохранение миноритарной доли.

В случаях, когда предложение не зависит от покупки определенной доли акций компании, давление продавать акции может иметь место и при действии принципа равного отношения ко всем акционерам (владелец акций может быть вынужден принять неоптимальное по его мнению предложение, если он не желает оставаться миноритарным акционером и, если большинство акционеров примут решение о

265

продаже). Для избежания этого целесообразнее предусмотреть требование о

продлении срока действия предложения о приобретении акций на короткий срок

после того, как стало известно, что большинство акционеров продали свои акции,

или предоставить акционерам возможность ставить их акцепт в зависимость от

успешности публичной оферты (то есть в зависимость от сбора оферентом

определенного количества заявок на продажу акций). Так, Кодекс Сити

предусматривает обязанность оферента продлить на не менее чем 14 дней срока

действия предложения, если оно в процессе действия стало или было объявлено

безусловным.171 Однако интересы миноритарных акционеров не защищены

полностью и в Великобритании, поскольку, во-первых, после смены предложения с

условного на безусловное на рынке может отсутствовать достоверная информация

о том, какую долю удалось собрать покупателю, а, во-вторых, предложение

изначально может быть безусловной, и, в-третьих, в случае не успешности

публичной оферты, хотя это и маловероятно на практике, предложенные к продаже

акции могут быть приобретены, поскольку оферент вправе (но не обязан)

приобрести акции.

акционеров предусматривается обязанность покупателя периодически

опубликовать информацию о ходе предложения;172

Правило обязательного предложения (mandatory offer/bid rule) требует от

покупателя акций направления предложения покупки акций по определенной цене

268

всем остальным акционерам, если он приобрел определенную долю акций.

Установление • этого правила преследует две цели. Во-первых, правило обязательного предложения позволяет распределить премию за контроль между всеми акционерами. Необоснованность равного обращения к мажоритарным и миноритарным акционерам при смене контроля и, как следствие, распределения контрольной премии, в том числе и между лицами, которые не пользуются частными выгодами контроля и имеют ограниченные корпоративные права, компенсируется способностью правила обязательного предложения снизить вероятность приобретения компании лицами, заинтересованными в злоупотреблениях и извлечении частных выгод от контроля, поскольку это правило, по сути, не допускает установления контроля лишь путем приобретения небольшого пакета акций компании. Во-вторых, правило обязательного предложения учитывает, что после приобретения контроля велика вероятность возникновения конфликта интересов между новым покупателем и миноритарными акционерами и ' предоставляет последним возможность продажи акций по привлекательной цене, если они не довольны сменой контролирующего акционера. Для этого оно должно распространяться на все акции компании-цели вне зависимости от того, предоставляют ли они права голоса или нет.173 Например, в соответствии с британским Кодексом Сити, если компания имеет больше одного вида (класса) акций, сопоставимое предложение, которое не обязательно является идентичным, должно быть сделано за каждый класс акций вне зависимости от того,

270

предоставляет ли акции этих классов их владельцу (ам) право голоса или нет. Усиление контроля, то есть увеличение доли лица, владеющего большим пакетом акций, чем установлено для направления обязательного предложения о покупке, также подпадает под правило обязательного предложения. Исключение может быть сделано для незначительных покупок акций. Например, до недавнего времени Кодекс Сити предусматривал исключение из правила обязательного предложения при увеличении лицом своей доли не более одного процента в год. Изменения были внесены после случая, когда в течение нескольких лет покупатель увеличил свою долю с 45 до 51 процентов и объявил о приостановлении выплаты дивидендов.174

Если второй аспект является несомненным преимуществом данного правила, позволяющего разрешить конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами, то первый аспект имеет один существенный недостаток: обязанность покупателя уплатить премию всем акционерам значительно повышает его расходы на приобретение корпоративного контроля, что

979

может затруднить процедуру публичных поглощений. Для снижения расходов публичного поглощения может быть повышено пороговое значение, при достижении которого активизируется правило обязательного предложения, дщи может быть разрешено установление цены обязательного предложения ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем до направления оферты за акции компании-цели.175 Использование одного из этих параметров особенно желательно в странах, где преобладают компании с концентрированной моделью акционерного капитала, поскольку именно в этих странах негативный эффект правила обязательного предложения, проявляющийся в затруднении приобретения корпоративного контроля, является существенным.

Впрочем, даже не учитывая необходимость уплаты премии, правило обязательного предложения в целом служит сдерживающим фактором и затрудняет процесс корпоративной реструктуризации, так как для установления контроля необходимо приобретение не только контрольного пакета акций, но и, возможно, значительно большего количества акций. Кроме того, необходимость соответствия требованиям законодательства и соблюдения строго установленной процедуры направления обязательного предложения повышает также административные расходы публичного поглощения.177 В научной литературе существует широкий консенсус, что в то время как ex post (то есть после того, как корпоративный контроль уже приобретен) миноритарные акционеры лучше защищены при наличии правила обязательного предложения, ex ante это правило неизбежно снижает число увеличивающих стоимость публичных поглощений. "В этом отношении существование обязательного предложения функционирует наподобие защитным мерам, по той причине, что они защищают существующих контролирующих акционеров и менеджеров от санитарной роли корпоративных рейдеров"178.278

Помимо затруднения приобретения корпоративного контроля еще один недостаток правила обязательного предложения заключается в том, что применение правила сопряжено с трудностями в странах с неразвитыми фондовыми рынками и небольшим количеством компаний, чьи акции обращаются на биржах (хотя, как указано ниже, именно в этих странах данное правило играет важную роль). Это связано с тем, что трудно определить рыночную цену акций компании-цели, и покупатель имеет возможность договориться с контролирующим акционером о приобретении его доли по заниженной цене (фактически уплаченная цена может быть вполне рыночной), чтобы снизить расходы на приобретение оставшихся акций у миноритарных акционеров. Эта проблема актуальна в России, где правило обязательного предложения применяется ко всем ОАО, в том числе и тем, акции которых не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, а объективность независимых оценщиков часто оставляет желать лучшего.

Особенно важное значение правило обязательного предложения имеет в странах со сравнительно неразвитыми фондовыми рынками, поскольку возможности продажи акций лицами, не желающими нести риски, связанные со стратегией развития акционерного общества, предложенного новым контролирующим акционером, ограничены. Наоборот, если фондовый рынок развит, указанные лица могут продать свои акции на рынке. Например, в США ни на федеральном, ни на уровне большинства штатов законодательно не предусматривается обязанность покупателя определенной доли акций направить

9 70

предложение о покупке всем остальным акционерам. Следовательно, в США публичные предложения могут использоваться не только для приобретения

корпоративного контроля, но и в иных целях, в частности, выкупа собственных

- ~ 280 акции компанией или увеличения контролирующим акционером своей доли;

Конкурирующие предложения (rival offers) - способны урегулировать конфликт

интересов между покупателем и акционерами компании-цели, поскольку наличие

второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на

акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отмечают, что в то время как право

не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать

9R1

стимулирующие условия для такого предложения. Описанная выше модель совместного принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении советом директоров и акционерами является одним из стимулирующих факторов. При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных поглощениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения179 (при отсутствии такого правила, профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия).180 Другим таким фактором может стать

установление большого минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего

284

предложения. Однако, как и в предыдущем случае, конкурирующее предложение

может снизить привлекательность публичных поглощений, так как повышаются

риски и расходы направления первоначального предложения.181 Для сохранения

мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения

возможностей направления конкурирующих предложений в США и Канаде

широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае,

если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения

286

первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента. Чтобы конкурирующее предложение не оказывало давления на акционеров к ее принятию, следует предоставить акционерам достаточного времени, в течение которого они могут оценить ее условия и принять решение об акцепте одного из сделанных предложений. В этих целях Закон об АО предусматривает, что конкурирующее предложение должно быть направлено в компанию-цель не позднее чем за 25 дней до истечения срока принятия последнего из ранее полученных компанией-целью

287

предложений;