§1 Секьюритизация: понятие, история развития, правовые аспекты структуры сделки и особенности передачи активов 1.1 Понятие и история развития секыорнтнзацин

Секьюритизация «всего бизнеса», по сути, представляет собой кредит, предоставленный компании, которая осуществляет хозяйственную дсятсльнссть («бизнес» - далее «операционная компания»), эмитентом ценных бумаг, который финансирует предоставление этого кредита путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (в частности, акциями в операционной компании, которые принадлежат третьей компании («держателю» акций)). При неисполнении но ценным бумагам именно акции в операционной компании подлежат реализации, то есть, реализуется «весь бизнес», отсюда название - секьюритизация «всего бизнеса». Возможность использования такой техники зависит от применимого права и характера активов20, а также от характера хозяйственной деятельности, которую ведет операционная компания. Например, в Великобритании секьюритизация «всею бизнеса» осуществляется компаниями, предоставляющими коммунальные и иные схожие услуги (например, поставку' воды, электричества, газа). Получение дохода (платы за коммунальные и иные услуги) гарантируется непрерывным спросом на такие услуги; кромг того, к таким компаниям применяется специальное законодательство, которое делает данную технику финансирования эффективной. Следует также отметить, что к операционным компаниям не применяются специальные нормативы, которые применяются, например, к кредитным организациям. Применение таких нормативов к кредитным организациям и создает необходимость продажи («списания с баланса») активов специальному юридическому лицу (о чем подробно говорится далее в главе I), что не требуется для операционных компаний (основной целью осуществления секьюритизации для которых является привлечение дешевого финансирования).

Ни синтетическая секьюритизация, ни секьюритизация «всего бизнеса» не являются предметом данного исследования.

Далее рассмотрим сделку секьюритизации активов на основе «действительной продажи». В наиболее общем виде структуру сделки секьюритизации на основе «действительной продажи» можно представить следующим образом:

- Компания, которая привлекает финаисирозание и которой принадлежат права требования по денежным обязательствам (в юридической литературе и международной практике получившая название «оригинал ор» (originator)*2 или «продавец»), продаст эти права требования специально созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehiclef далее «специальное юридическое лицо») за определенную покупную цену.

- Специальное юридическое лицо финансирует приобретение этих прав требования путем выпуска долговых ценных бумаг (обычно облигаций)21инвесторам22.

Специальное юридическое лицо предоставляет приобретенные им права требования, а также денежные средства, которые оно получит в результате исполнения должниками по договорам, из которых эти права требования возникли (receivables obligors; д&тее - «должники»), в качестве обеспечения своих обязательств по выплате основной суммы долга и процентов владельцам ценных бумаг.

Денежные поступления, которые получает специальное юридическое лицо в результате исполнения должниками их обязательств, используются для выплаты основной суммы долга и процентов по ценным бумагам, а также для выплаты текущих платежей и покрытия расходов, которые требуется осуществлять в процессе осуществления сделки; при этом выплаты осуществляются в соответствии со очередностью, установленной документами по сделке (cosh flow waterfall). У специального юридического лица нет никаких дополнительных источников доходов, кроме тех, которые предусмотрены документами, оформляющими сделку секьюритизации, все расходы покрываются только за счет доходов, которые генерируют переданные права требования.

Обычно специальное юридическое лицо назначает оригинатора в качестве обслуживающей организации (или сервисной организации (агента)) для получения от его имени исполнения по договорам, права треэования из которых перешли к специальному юридическому лицу, и выплачивает обслуживающей организации вознаграждение за такие услуги. Такая структура позволяет, исполюуя договорные конструкции, сохранить оригинатора в качестве лица, которому должники продолжают осуществлять платежи после передачи прав требования специальному юридическому лицу.

В целях распределения риска, связанного с неисполнением по ценным бумагам, и для привлечения посредством такого распределения широкого круга инвесторов, ценные бумаги разделяются на несколько классов с различной очередностью выплат!»] основной суммы долга и процентов. Так, «старшие» классы4' ценных бумаг имеют приоритет при выплате основной суммы долга и процентов перед «младшими» классами, однако «младшие» классы ценных бумаг приносят их владельцам больший доход. Каждому классу ценных бумаг, или только наиболее «старшим» классам из них, международными рейтинговыми агентствами может присваиваться определенный рейтинг, показывающий степень надежности инвестирования в бумаги этого класса и служащий ориентиром для инвесторов.

Специальные юридические лица могут создаваться для осуществления не одной, а нескольких сделок секьюритизации. В этом случае в учредительвых документах и договорах специального юридического лица должны быть четко отражены разделение и обособление («сегрегация»4^) пулов активов, обеспечивающих одну сделку, от активов, обеспечивающих каждую из последующих сделок, а также разделение и обособление денежных потоков, получаемых за счет каждого из таких обособленных пулов активов. О возможности осуществления нескольких выпусков и «сегрегации» ипотечным агентом и специальным юридическим лицом говориться в разделах 1.2 §1 главы II и 1.3 §1 главы Ш.

Приведенная выше структура сделки секьюритизации на основе «действительной продажи» является лишь примерной и может варьироваться в зависимости от экономического результата, который хотят достичь стороны, и возможностей применимого права. Поскольку в настоящей работе рассматриваются вопросы, связанные со специальным юридическим лицом в сделках секыоршизацци на основе «действительной продажи», то дальнейшие рассуждения применимы именно к такому виду секьюритизации, если иное прямо не указывается или не следует из контекста. 1.3 Передача активов специальному юридическому лицу

В сделках секысритизации в качестве активов обычно используются права требования основной суммы долга и процентов по денежным обязательствам (receivables)*7. Однако, как отмечает Philip R Wood, «теоретически, актив любого вида может быть егкьюретгизирован»4*. Для секьюритизации используются активы, способные приносить постоянный и предсказуемый доход. Обычно в сделках секьюритизации используются права требования но жилищным ипотечным кредитам, ипотечным кредитам, используемым для коммерческих целей, потребительским кредитам, торговым обязательствам, договорам аренды и лизинга, банковским кредитам, облигациям23.

Одним из основных вопросов, который решается при структурировании сделки секьюритизация, является применение такого способа передачи активов, который бы отвечал характеристикам «действительной продажи» (true sole). Обычно под «действительной продажей» понижают такую передачу активов, которая предполагает полный и окончательный переход активов от продавца к покупателю, означающий, что активы более не принадлежат продавцу24. Это означает, что активы ц) считаются «списанными с баланса» для бухгалтерских целей; (ii) не рассматриваются как активы, принадлежащие продавцу, для целей применения обязательных нормативов (например, норматива достаточности капитала); (iii) не рассматриваются как принадлежащие продавцу активы для налоговых целей, а также, что сама передача является эффективной. Под эффективностью передачи активов в данном случае следует понимать исключение или снижение до минимума риска оспаривания сделки по передаче по разным основаниям, в частности, по основаниям, предусмотренным законодательством о банкротстве, в случае банкротства первоначального собственника активов (продавца, орт инатора).

Каким способом должна осуществляться передача активов, чтобы отвечать характеристикам «действительной продажи», зависит от права, применимого к отношениям по передаче активов. Чтобы отвечать требованиям «действительной продажи» передача активов должна обладать одновременно следующими признаками:

приобретенные специальным юридическим лицом активы должны изолироваться от активов оригинатора, то есть, в случае банкротства оригинатора приобретенные активы не должны включаться (возвращаться) в конкурсную массу оригинатора или иным образом подпадать иод требования со стороны кредиторов оригинатора;

- приобретатель прав требования получает их свободными от какого-ллбо обременения или обязательств по дальнейшему отчуждению;

продавец полностью лишается контроля в отношении переданных активов1. В некоторых странах, например, во Франции5* и Италии25 существует специальное секьюритизационное законодательство, которое устанавливает условия, которые должны соблюдаться для того, чтобы передача могла рассматриваться как «действительная ггродажа». Там, где отсутствует такое специальное законодательство, для осуществления сделок секьюритизации приходится ссылаться на общие нормы. Одним из распространенных препятствий для осуществления «действительной продажи» является требование законодательства о получении согласия должников на осуществление продажи прав требования или сб их уведомлении о такой продаже. В зависимости от вида активов их передача специальному юридическому лицу может требовать нотариального заверения или государственной регистрации, либо уплаты налогов или сборов в связи с передачей. Все это может делать секыоритизацию в форме «действительной продажи» обременительной и требующей больших затрат времени и средств, и потому непривлекательной для оригинатора.

Кроме того, законодательством могут предусматриваться определенвые случаи, когда передача активов специальному юридическому лицу может быть оспорена при банкротстве оригинатора с последующим включением активов в состав конкурсной массы оригинатора. В некоторых европейских государствах существуют правила, позволяющие оспорить передачу активов в ситуации банкротства оригинатора как сделку по заниженной цене, или на основании того, что покупатель оказался в «преимущественном» положении. Такие правовые нормы существуют, например, в Великобритании (статьи 238 и 239 Закона о банкротстве 1986я); в Германии для наличия основания оспаривания передачи активов должно иметь место ущемление интересов других кредиторов*5; похочеие положения имеются и во Франции5*.

Рейтинговое агентство Standard & Poor's указывает на критерии, которым должна отвечать передача активов специальном;,' юридическому лицу, чтобы рассматриваться как «действительная продажа». Во-первых, в ситуации банкротства оригинатора должна отсутствовать возможность оспаривания оригипатором или его кредиторами передачи активов специальному юридическому лицу; а также должна отсутствовать возможность оспаривания передачи активов специальному юридическому лих^ государственными органами, осуществляющими регулирование деятельности оригинатора, а также специальным управляющим, назначаемым при банкротстве оригинатора. Во- вторых, в результате такой передачи специальное юридическое лицо (а не оригинатор) должно иметь возможность самосгоятельно инициировать обращение взыскания на предмет обеспечения по обязательствам, права из которых секыоритизируются, в случае неисполнения этих обязательств должниками. В- третьих, такая передача должна ограничивать должников в праве зачета своих встречных требований к оригинатору и в возможности исполнить свои

л*

обязательства орнгинатору .

Говоря о способе передачи, следует отдельно упомянуть о риске переквалификации^8. В настоящее время в ряде европейских государств суды имеют право переквалифицировать сделки, исходя из сути экономических отношений между сторонами. Например, продажа активов специальному юридическому лицу может быть переквалифицирована как обеспеченный кредит, где покупная пена является суммой кредита, а продажа активов - залогом. Последствия такой переквалификации могу т быть крайне негативными. В России суды на основании п.2 ст. 170 ГК59 могут «переквалифицировать» сделку, признав ее притворной, то есть, совершенной с целью прикрыть другую сделку, и применить к ней правила, предусмотренные ГК для сделки, которую, как полагает суд, стороны действительно имели в виду. Представляется, что в России, также как и в европейских государствах, существует риск «переквалификации» сделки купли-продажи в процессе секыоритизации как обеспеченного кредита.

§2 Участники сделки секыоритизации

Далее следует остановиться на основных участниках сделки секьюритизации, их функциях и преимуществах, которые предлагает для них эта техника финансирования. 2.1 Оригинатор

Оригинаторами, то есть компаниями, привлекающими финансирование, обычно являются банки, торговые или промышленные предприятия, лизинговые компании, авиакомпании и иные предприятия, активы которых дают право на получение денежных зыплат на стабильной и предсказуемой основе, являются однородными и могу: быть юридически обособлены и переданы специально созданному для целей сделки сскьюригизации юридическому лицу.

Секьюритизация в форме «действительной продажи» предполагает, что активы списываются с баланса оригинатора; этот процесс получил название «списание с баланса» (off-balance sheet). Списание с баланса традиционно являлось наиболее распространенным способом структурирования сделок сскьюригизации. давая оригинагору массу преимуществ, которые можно разбить на три категории60: 1) преимущества в связи с обязательными нормативами и требованиями (regulatory advantages); 2) преимущества с точки зрения привлечения финансосых средств (capital-raising advantages); и 3) преимущества для целей бухгалтерского баланса {accounting advantages). Возможнссть достижения этих трех преимуществ служила стимулом для активного развития рынка секыоритизации на западе. Рассмотрим каждое из этих преимуществ подробнее.

Преимущества в связи с обязательными нормативами и требованиям и

Для оригинаторэв, к которым применяются обязательные нормативы и требования, например, для кред1ггных организаций, использование секыоритизации является не только техникой привлечения финансирования, но и способом эффективного управления рисками. Секьюритизация является распространенной техникой передачи кредитного риска, то есть, риска убытков в результате неисполнения должниками их обязательств по договорам, права требования по которым передаются специальному юридическому лицу (далее «секыоритизируемых активы»). Управление кредитным риском является важным аспектом деятельности финансовых организаций и предметом пристального внимания государственных и негосударстенных надзорных органов. Начиная с января 2007 года для стран Европейского союза стал обязательным утвержденный

Philip \l WocxJ Уха*, соч. 44 - 40 р. Базельским комитетом по банковскому надзору свод нормативов для финансовых организаций26, широко известий как Базель II*27, который пришел на смену Базельскому соглашению 1988 года. Что касается России, то, по слозам представителя ЦБ РФ, наша страна будет постепенно подходить к принятию соглашения Базель II, начиная со стандартизированного подхода в 2008-2009 годах28. Поэтому сказанное ниже будет актуально для России в ближайшем бу душем.

Базель II устанавливает требование к достаточности капитала финансовых организаций, то есть, зеличину собственного капитала финансовой организации, которая должна соотноситься с объемом деятельности финансовой организации и рисками, связанными с такой деятельностью. А именно, Базель II предусматривает требование о том, чтобы имеющийся у банков капитал составлял не менее 8% их взвешенных по риску активов. Для определения взвешенных по риску активов учитываются: (а) взвешенные по кредитному риску активы; (Ь) рыночный риск; и (с) операционный риск. Следовательно, эффективно управляя кредитным риском (снижая кредитный риск), банки могут влиять на зеличину капитала (уменьшать капитал), который они должны «держать» для покрытия кредитных рисков. Таким образом, если требования Базеля II приводят к увеличению капитала, который должен держать банк, банку следует задуматься над снижением кредитного риска, например, с помощью секьюритизации.

Базель И определяет условия, при соблюдении которых банк мокст добиться применения льготы в отношении показателя достаточности капитала, если он осуществляет секьюритизацию своих активов (то есть, выступает в качестве оригинатора). Если права требования по кредитным договорам проданы специальному юридическому лицу и «списаны с баланса», банк не несет риск неисполнения по этим кредитным договорам, и, как следствие, банку не требуется держать капитал, достаточный для покрытия риска неисполнения по таким кредитным договорам'4. Таким образом, у банка появляется свободный капитал для развития: предоставления кредитов, осуществления инвестиционной деятельности и т.д. Одним из условий применения льготы в отношевии достаточности капитата является передача «существенного кредитного риска» (significant credit risk) от оригинатора специальному юридическому лицу как требование для того, чтобы активы считались «списанными с баланса». Однако Базель II не содержит критериев того, что считать передачей «существенного кредитного риска»; страны ЕС применяют разный подход к определению данного термина, что приводит к неопределенности в применении положений Ьазеля II в части регулирования секыоритизации29.

Кроме того, &1Я обеспечения соответствия требованию о передаче кредитного риска, банк-оригинатор не должен предоставлять специальному юридическому лицу «скрытую по;щсржку» (implicit support), которая бы выходила за пределы договорных обязательств, установленных документами, оформляющими сделку секыоритизации. Последствием оказания такой «скрытой поддержки» является то, что банку придется «держать» соответствующее количество капитала. fC другим требованиям Базеля II относятся, в частности, следующие: (1)

документы, оформляющие сделку секьюритизации, должны отражать экономическую суть сделки; (2)

активы, переданные специальному юридическому лицу, находятся вне доступа банка-орштшатора и его кредиторов, в частности, в случае его банкротства: (3)

приобретатель активов является специальным юридическим лицом. Применительно к действующему банковскому регулированию сле>тует

отмстить, что для Российских банков использование секьюритизации позвоглет уменьшить объем рисковых активов на балансе банка, например, снизить величину создаваемых резервов на возможные потери по ссудам30.

Преимущества с точки зрения привлечения финансовых средств Сделки секьюритизации как способ привлечения финансирования имеют ряд преимуществ для продавца активов (оригинатора). Во-первых, продавец привлекает финансирование сразу (в качестве покупной цены), а не ждет, когда произойдет исполнение по денежным обязательствам, составляющим продаваемые активы. Во-вторых, секьюритизация прелагает более дешевое финансирование в сравнении с финансированием, привлекаемым оригинатором напрямую (посредством выпуска им ценных бумаг). Это объясняется следующим. При выпуске ценных бумаг, обеспеченных активами, самим оригинатором инвесторы оценивают кредитоспособность оригинатора в целом: соотношение его активов и пассивов, наличие у оригинатора иных кредиторов, требования которых в случае банкротства оригинатора будут удовлетворяться в приоритетную очередь по сравнению с требованиями владельцев ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг оригинатором означает, что инвесторы будут нести различные риски, связанные с деятельностью самого оригинатора, за которые последний вынужден платить, предлаг ая инвесторам более высокий доход по ценным бумагам. Поэтому такой выпуск ценных бумаг, даже с использованием активов высокого качества (с малым риском неисполнения по денежным требованиям, входящим в состав активов, обеспечивающих выпуск ценных бумаг), может не быть столь экономически выгодным для оригинатора, кяк секкоритизяция

Напротив, переданные специальному юридическому лицу активы «приобретают «юридическую самостоятельностью и не попадают более в сферу полномочий оригинатора и тем самым освобождаются от всех оперативны* и хозяйственных рискоз, связанных с его деятельностью»*7. Это достигается посредством передачи активов, которая отвечает характеристикам «действительной продажи» (как указано выше). Приобретая ценные бумаги, выпущенные специальным юридическим лицем, которое существует для единственной цели - осуществление сделки сскьюригизации, не ведет никакую иную хозяйственную деятельность и круг кредиторов которого строго ограничен и сведен к минимуму* необходимому для осуществления сделки секыоритизации, инвесторы ориентируются исключительно на качество активов (стабильность и периодичность исполнения по денежным требованиям) и на надежность структуры сделки секыоритизации. Инвестируя в такие ценные бумаги, инвесторы могут быть уверены, что доходы, которые приносят активы (за вычетом операционных и иных расходов, связанных со сделкой сскыоритизации) будут направляться исключительно на обслуживание приобретенных ими ценных бумаг. Такое «изолирование» активов от рисков, связанных с деятельностью продазца (оригинатора), является важт^! фактором, пезволяющим поднять рейтинг ценных бумаг, выпушенных в процессе секьюритизации, пыше корпоративного рейтинга оригинатора, и за счет этого получить финансирование на белее выгодных условиях „

В-третьих, за счст того, что ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации, могут иметь рейтинг выше, чем корпоративный рейтинг оригинаторов, оригиисторы могу т получить доступ к широкому кругу инвесторов.

Таким ойряюм, оригиняторьт диппрсифицируг.т источники фмиансирпяяиия U, в

частности, становится менее зависимыми от банковского кредитования, которое может является для них более дорогим. Кроме того, как показала многолегня практика, секьюритизация предоставляет оригинаторам альтернативный источник финансирования, в частности, с точки зрения объемов и сроков финансирования (в некоторых случаях срок может достигать 20-25 лег), что превышает способность банковского сектора предоставлять такое финансирование319.

Преимущества для целей бухгалтерского баланса Если позволяют правила ведения бухгалтерского учета, секьюритизация может приводить к улучшению показателей бухгалтерского баланса оригинатора. Не останавливаясь детально на вопросах отражения сделок секыоритизации для целей бухоперского учета, отметим лишь следующее.

До принятия Международных стандартов финансовой отчетности (далег - МСФО) (International Financial Reporting Standards - IFRS), большинство локальных Общепринятых принципов бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP) допускали полное списание секьюритизируемых активов с баланса оригинатора и рассматривали юридически независимое специальное юридическое лицо в качестве автономного лица. МСФО в отношении сделок секьюритизации предусматривают два разных, но взаимосвязанных требования: 1) консолидация специальных юридических лиц на балансе оригинатора (или иного лица) и 2) списание с баланса секьюритизируемых активов, переданных специальному юридическому лицу, только при условии выполнения определенных условий32. Последствием применения МСФО явилось то, что многие европейские банки вынуждены были «возвратить» секьюритизированые ранее активы на свой баланс33. В целом требования МСФО в отношении секыоритизации являются более определенными, чем действовавшие ранее'2.

Не останавливаясь детально на вопросах российского бухгалтерского учета, отмстим лишь, что использование МСФО является обязательным для российских банков *. Что касается остальных компаний, то они могут готовить отчетность по МСФО в дополнение к финансовой отчетно era по российским стандартам*. В соответствие с Концепцией развития бухгалтерского учета и отчетности в Российской Федерации на среднесрочную перспективу75 российские стандарты финансовой отчетности должны быть приведены в соответствие с МСФО к 2Э10 году,