Юридическая
консультация:
+7 499 9384202 - МСК
+7 812 4674402 - СПб
+8 800 3508413 - доб.560
 <<
>>

§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения

Правило обязательного предложения представляет собой требование, в соответствии с которым лицо (физическое или юридическое), которое стало владельцем большинства или определенного количества акций акционерного общества, обязано сделать предложение оставшимся акционерам о приобретении всех или значительного количества их акций.

Добровольное предложение является публичной офертой о приобретении акций, но в отличие от обязательного предложения, в данном случае у оферента отсутствует предусмотренная законом обязанность сделать эту оферту и факт направления публичной оферты обусловлен исключительно инициативой оферента. Как правило, целью добровольной оферты является установление контроля над акционерным обществом.196

Впервые правило обязательного предложения было закреплено в Кодексе Сити. Согласно кодексу при приобретении лицом (в том числе с лицами, действующими совместно с ним) акций, в количестве равном или превышающем 30 процентов голосующих акций компании, указанное лицо обязано сделать публичную оферту о приобретении всех оставшихся акций вне зависимости от того, являются ли они голосующими или нет, по цене не ниже наивысшей цены, уплаченной им за те же акции за последние двенадцать месяцев, предшествующих публичному объявлению.197 Согласно Закону об АО "[л]ицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества [обыкновенных акций и привилегированных акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 настоящего Федерального закона,]... с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) или с момента когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет указанным количеством акций198 обязано направить акционерам - владельцам остальных акций

v

соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг (далее - обязательное предложение)"199.

При установлении данного правила имеются ряд инструментов, с помощью которых можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля в стране. Первым таким инструментом является определение порогового значения, то есть уровня, при превышении которого покупатель обязан сделать публичное предложение о приобретении остальных акций: чем выше такой уровень, тем легче и дешевле для покупателя приобретение крупных пакетов акций.

Другим инструментом, с помощью которого можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля, является цена предложения. Цена определяет баланс между защитой миноритарных акционеров и оспоримостью корпоративного контроля. Здесь, в свою очередь, имеются два элемента, которые влияют на рынок корпоративного контроля: это порядок определения непосредственно цены и временной отрезок, который применяется при расчете цены. Следует отметить, что установление специальных правил определения цены является важным только для правила обязательного предложения, особенно когда фондовые рынки в стране неразвиты, а рынок акций компании-цели - неликвидный.

Напротив, при добровольном предложении оферент сам заинтересован в приобретении ценных бумаг и, следовательно, имеет стимулы для установления высокой цены. Здесь вмешательство со стороны законодательных органов минимально и сводится оно к. установлению требований раскрытия информации, позволяющих продавцу принимать взвешенное и информированное решение о продаже акций.200

В рамках первого элемента центральное значение имеют рыночные цены и цены, уплаченные оферентом за пределами организованных рынков для приобретения акций. Так как 30-процентный пакет акций трудно приобрести на фондовых биржах, вполне вероятно, что оферент приобретет значительное количество акций посредством переговоров с отдельными акционерами, при этом за крупный пакет акций может быть уплачена премия, в том числе и премия за контроль. С учетом этого у регуляторов есть различные способы расчета цены: это может быть средняя от рыночных цен и цен, уплаченных за пределами фондовых бирж; рыночная цена; или наивысшая цена, уплаченная при аккумуляции пакета акций, предшествующей объявлению обязательного предложения. В последнем случае, с одной стороны, выгоды миноритарных акционеров являются максимальными, так как премию за контроль получают все акционеры, но с другой - значительно затрудняются публичные поглощения компаний. При рыночной цене премия за контроль не учитывается, и миноритарные акционеры могут продать свои акции на фондовом рынке, что не защищает в достаточной степени их интересы, особенно если компания не имеет ликвидного рынка акций. Наконец установление цены обязательного предложения путем расчета средней цены предполагает частичное разделение контрольной премии между всеми, в том числе и миноритарными, акционерами, предоставляя им тем самым привлекательные условия для продажи акций, и, в то же время, не создает значительные препятствия для публичного поглощения компаний.201

Вторым элементом определения цены публичной оферты является временной интервал, который берется в расчет при определении цены предложения. Чем долгим является промежуток времени, тем выше риск, что цена не будет отражать действительные на момент публичного поглощения цены. Слишком короткий срок также не позволяет составить справедливую цену, так как в таком случае большим является роль разного рода спекуляций, связанных с публичным поглощением, которые значительно влияют на цену, как правило, в сторону ее увеличения.202Однако короткий срок является предпочтительным, если фондовый рынок является развитым, а количество ценных бумаг в свободном обращении большим.

Общепринятым при установлении правил определения цены обязательного предложения является подход, согласно которому устанавливается минимально допустимая цена обязательного предложения. Директива ЕС 2004/25 устанавливает, что в качестве справедливой цены обязательного предложения должна рассматриваться наибольшая цена, уплаченная за такие же ценные бумаги оферентом или лицами, действующими совместно с ним, в рамках сделок на фондовых биржах или на внебиржевом рынке в течение срока, устанавливаемого странами-участницами, но не менее шести и не более 12 месяцев до даты направления обязательного предложения.203 Однако из этого правила странами- участницами могут быть установлены исключения, что оставляет в распоряжении национальных законодательных органов стран-участниц оба элемента определения цены, посредством которых они могут влиять на рынок корпоративного контроля. В соответствии со вторым абзацем параграфа 4 статьи 5 Директивы ЕС 200С учетом предписания Директивы ЕС 2004/25, как было указано выше, Кодекс Сити требует установления цены предложения не ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом или любым другим лицом, действующим совместно с ним, за акции соответствующего класса в течение 12-месячного периода, предшествующему объявлению предложения.205 При этом предложение должно содержать обязанность оплаты денежными средствами или предусмотреть альтернативу оплаты денежными средствами, по меньшей мере, равной

Ч1 ft

стоимости. Комиссия по поглощениям обладает также правом снижения или увеличения наивысшей цены, учитывая ряд обстоятельств, например, в целях спасения компании, испытывающей временные трудности.206 Более короткий период определения цены предложения установлен в Германии: согласно Закону о торговле ценными бумагами и поглощениях Германии 2002 года (далее - Закон о поглощениях 2002 года) цена акций в рамках предложения должна быть не ниже наибольшей цены, уплаченной за такие акции оферентом, лицами, действующими с ним совместно, или их дочерними предприятиями в течение шести месяцев,

Т 1 о

предшествующих опубликованию предложения. В России порядок определения цены обязательного предложения является разным в зависимости от того, обращаются ли акции поглощаемого акционерного общества на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или нет, поскольку положения Закона об АО о приобретении крупных пакетов акций распространяются на все ОАО. Значительной трудностью при определении рыночной цены акций частных акционерных обществ является доступ к информации о деятельности общества, так как такие акционерные общества не обязаны раскрывать и, к сожалению, часто не раскрывают необходимую для оценки информацию. При этом совершенно справедливым является замечание, что к трудностям определения цены акций ОАО, чьи акции не обращаются на фондовом рынке и не имеют рыночной оценки, следует добавить проблему, связанную с "верификацией такой цены в глазах владельцев ценных бумаг поглощаемого общества, поскольку если цена определяется не рынком, а, к примеру, оценщиком, к тому же привлекаемым приобретателем, то потенциальные акцептанты публичной оферты с большим недоверием будут относиться к подобной оценке, полагая, видимо, что предлагаемая цена сильно занижена, а в отсутствие ликвидного рынка соответствующих ценных бумаг сравнивать им будет не с чем"207.

Согласно Закону об АО цена обязательного предложения о приобретении голосующих акций публичных акционерных обществ не может быть ниже средневзвешенной цены приобретаемых ценных - бумаг, определенной по результатам торгов акциями на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ФСФР.208 Цена обязательного предложения о приобретении голосующих акций частных акционерных обществ или акционерных обществ, чьи акции обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг менее шести месяцев, не может быть ниже их рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком.209 При этом в данном случае при определении рыночной цены акций компании-цели оценивается лишь одна акция, то есть не принимаются в расчет дополнительные корпоративные права, предоставляемые определенным пакетом акций, например, контроль над акционерным обществом. Указанное правило определения цены акций частных акционерных обществ в российских условиях является причиной значительных злоупотреблений. Порой субъективный фактор, содержащийся в данном порядке определения цены, содержит в себе настолько угроз, что, с учетом трудностей определения рыночной цены акций частных ОАО наталкивает на мысль об исключении из правил о приобретении более 30 процентов акций ОАО, чьи акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

При определении цены обязательного предложения следует учитывать также положения абзаца 3 пункта 4 статьи 842 Закона об АО: если в течение шести месяцев до даты направления в компанию-цель обязательного предложения оферент или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обязательство приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя обязательство приобрести эти ценные бумаги. То есть Закон об АО устанавливает двухступенчатую процедуру определения цены обязательного предложения: сначала необходимо рассчитать средневзвешенную цену акций или рыночную цену, а потом сравнить ее с наибольшей ценой, уплаченной оферентом или его аффилированными лицами при приобретении голосующих акций компании-цели до направления оферты. Большая из двух цен будет и ценой обязательного предложения. Таким образом, российский подход, как и в странах ЕС, фактически основывается на принципе уплаты наивысшей цены, что с одной стороны максимальным образом учитывает права и законные интересы миноритарных акционеров, но с другой - снижает оспоримость корпоративного контроля и затрудняет осуществление публичных поглощений.

Российское законодательство также предусматривает императивное требование о включении в обязательное предложение условия об оплате приобретаемых

311

голосующих акций денежными средствами. Наряду с денежными средствами в предложении может предлагаться также альтернатива оплаты другими ценными бумагами. В таком случае денежная оценка ценных бумаг, которые предлагаются в качестве компенсации, должна быть не выше средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов на фондовых биржах за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ОАО, а если ценные бумаги не обращаются на фондовых биржах или обращаются менее шести месяцев, - не выше их рыночной стоимости, определенной независимым

"ITT

оценщиком. Следует отметить, что установление специальных правил определения цены ценных бумаг, предлагаемых в качестве оплаты, лишено практического смысла, поскольку у продавца акций есть право выбора формы оплаты, при этом денежная форма оплаты должна присутствовать во всех случаях. Следовательно, при предложении ценных бумаг в качестве оплаты оферент сам заинтересован в предложении такой оценки этих ценных бумаг, которая привлекательна для продавца акций. Иначе продавец выберет денежную оплату. Там, где рыночные механизмы способны сами по себе урегулировать потенциальные конфликты интересов, нет необходимости специального правового регулирования. Соблюдение формальных требований законодательства лишь затрудняет общественные отношения.

Важное значение в контексте защиты прав миноритарных акционеров имеет положение Директивы ЕС 2004/25, согласно которому, если после объявления оферты и до истечения срока ее акцепта оферент или любое лицо, действующее совместно с ним, приобретает голосующие акции по цене выше той, которая указана в предложении, оферент должен увеличить предложенную им цену таким образом, чтобы она была не меньше наибольшей цены, уплаченной за такие акции.210 Требование, обеспечивающее достижение аналогичного результата, содержится в российском законодательстве. Равное обращение ко всем акционерам обеспечивается за счет требования, предусмотренного в абзаце 3 пункта 6 статьи

1 7

84 и абзаце 3 пункта 1 статьи 84" Закона об АО, согласно которому лицо, направившее добровольное или обязательное предложение, не вправе приобретать акции, в отношении которых сделано такое предложение, на условиях, отличных от условий добровольного или обязательного предложения, до истечения срока его принятия. В случае нарушения указанных положений прежний владелец вправе предъявлять иск к лицу, направившему добровольное или обязательное предложение, с требованием о возмещении убытков, то есть разницы между ценой предложения и ценой, уплаченной за его рамками.211 Явным недостатком российского законодательства является то, что действие пункта 6 статьи 843 Закона об АО распространяется лишь на оферента, в то время как его аффилированные лица свободны в приобретении акций за рамками действия добровольного или обязательного предложения. По сути, это сводит на нет действие запрета, так как его можно легко обойти.

На другие дополнительные недостатки указывают С.П. Савчук и P.P. Кадиков: кто будет отслеживать и осуществлять этот запрет; как будет отслеживаться запрет в случае перехода ценных бумаг к оференту в порядке дарения или наследования? Эти указания представляются не вполне обоснованными исходя из следующих соображений. Закон об АО наделяет прежних владельцев ценных бумаг правом требовать от оферента возмещения убытков. Следовательно, в отслеживании и осуществлении запрета заинтересованы миноритарные акционеры. Что касается второй проблеме, то следует отметить, что несоответствие добровольного или обязательного предложения требованиям Закона об АО не является основанием для применения к ним последствий ничтожной сделки. В соответствии со статьей 168 ГК РФ сделка, не соответствующая требованиям закона или иных правовых актов, ничтожна, если закон не устанавливает, что такая сделка не оспорима, или не предусматривает иных последствий нарушения. А поскольку согласно пункту 6 статьи 843 Закона об АО несоответствие добровольного или обязательного предложения требованиям Закона об АО наделяет прежнего владельца ценных бумаг правом требовать от оферента возмещения причиненных убытков, возможность применения последствий ничтожной сделки к добровольному или обязательному предложению отпадает. В совокупности с тем, что под убытками в пункте 6 статьи 843 Закона об АО понимается разница между ценой, уплаченной за его рамками, становится ясным, что в контексте данного запрета при дарении или наследовании акций заинтересованное лицо не вправе требовать в суде ни возмещения убытков, ни признания сделок недействительными (если, конечно, речь не идет о притворной сделке дарения).

В связи с высказанным в литературе мнением небезынтересным является уточнение соотношения правил о запрете сделок за пределами процедуры публичного поглощения в рамках добровольного и обязательного предложений. В соответствии с абзацем 8 пункта 2 статьи 841 Закона об АО минимальный срок действия добровольного предложения составляет 70 дней с момента его получения ОАО. При этом, как уже было отмечено выше, оферент не вправе приобретать акции, в отношении которых сделано добровольное предложение, на условиях, отличных от условий добровольного предложения, до истечения срока его

32.7

принятия. С другой стороны лицо, которое приобрело более 30 процентов голосующих акций ОАО, обязано в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) или с момента, когда оно узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет более 30 процентами голосующих акций, сделать обязательное предложение. Как и при добровольном предложении, в период действия обязательного предложения оферент не вправе приобретать ценные бумаги на иных условиях.212 По этому поводу В.И. Добровольский отмечает, что в рамках действия добровольного предложения, если оферент превысил 30-процентное пороговое значение, по истечении 35 дней он обязан направить обязательное предложение.213 Поскольку минимальный срок действия добровольного предложения составляет 70 дней, все это может иметь место именно в период действия добровольного предложения. Несмотря на отсутствие указаний в Законе об АО, с этого момента добровольное предложение утрачивает силу, и оферент больше на вправе приобретать акции на условиях ранее сделанного им добровольного предложения. Далее, основываясь на это суждение, В.И. Добровольский заключает, что если миноритарные акционеры, получившие добровольное предложение, не уверены в том, что оферент сможет приобрести более 30 процентов акций, то им следует подумать над добровольным предложением. В обратном случае следует дождаться от покупателя направления обязательного предложения.214

Такая позиция представляется неправильной, поскольку лицо считается приобретшим более 30 процентов голосующих акций с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо). Такая запись может быть внесена после заключения договора о продаже ценных бумаг. В соответствии с пунктом 1 статьи 433 ГК РФ договор признается заключенным в момент получения лицом, направившим оферту, ее акцепта. Между тем, пункт 5 статьи 843 Закона об АО устанавливает фикцию, согласно которой все поступившие до истечения срока принятия добровольного предложения заявления о продаже ценных бумаг (то есть акцепты) считаются полученными оферентом в день истечения срока добровольного предложения. Следовательно, акции поступают на лицевой счет (счет депо) оферента после закрытия добровольного предложения и их количество определяется по результатам добровольного предложения. До истечения срока действия добровольного предложения не может идти никакой речи о направлении обязательного предложения.215 Наибольше вопросов при применении правила обязательного предложения в ЕС вызывает термин "лица, действующие совместно с покупателем". В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 лицами, действующими совместно, являются физические и юридические лица, которые сотрудничают с оферентом или с компанией-целью на основании соглашения, как явно выраженного, так и подразумеваемого, как устного, так и письменного, направленного либо на приобретение контроля над компанией-целью, либо на срыв успешного исхода оферты.216 Во многих странах- участницах в целях недопущения уклонения от требований законодательства правила о совместном действии также применяются тогда, когда на момент покупки акций между отдельными лицами отсутствуют фактические отношения совместного действия, но впоследствии в течение определенного периода после публичного поглощения - обычно одного года - появляются признаки совместного действия.

В Великобритании лицами, действующими совместно, являются лица, которые по договору или соглашению (формальному или неформальному) сотрудничают с целью установления контроля над компанией или недопущения установления контроля над компанией в результате направления публичного предложения о поглощении. Пока не доказано обратное, такими лицами являются: (1) компания, ее материнская и дочерние компании, ее "сестринские" компании, а также связанные с ними компании (владение 20 процентами акций в капитале компании является достаточным основанием для установления статуса связанной компании); (2) компания и члены ее совета директоров (включая их близких родственников и связанных с ними трастов); (3) компания и ее пенсионный фонд, а также пенсионные фонды компаний, указанных в пункте (1); (4) управляющий фондом и инвестиционная компания, паевой траст или другое лицо, средства которого управляются управляющим фонда по собственному усмотрению; (5) советник и его клиент; (6) члены совета директоров компании-цели (в том числе и тогда, когда предложение еще не сделано, однако члены совета директоров имеют достаточно оснований полагать, что оно будет сделано).217 Кроме того, лицами, действующими совместно, являются лицо и аффилированные с ним лица.218 При этом аффилированным лицом является любая организация, в отношение которой лицо: (1) имеет большинство голосующих прав акционеров или участников; (2) является акционером или участником и в то же время имеет право назначения на должность или освобождения от должности членов его совета директоров; (3) является акционером или участником и в одиночку контролирует большинство прав на голосование акционеров или участников в силу соглашения с остальными акционерами или участниками; (4) имеет полномочия на оказание/осуществление, или фактически оказывает/осуществляет, доминирующее влияние/контроль.219

Однако с учетом того, что правила Кодекса не могут охватить все случаи совместного действия, Кодекс Сити предоставляет Комиссии по поглощениям значительные полномочия для определения наличия совместного действия в конкретных случаях. Так, согласно позиции Комиссии, если одна сторона приобрела долю акций без ведома других лиц, с которыми впоследствии она начинает сотрудничать с целью получения контроля над компанией, и доля акций, которыми они владеют в момент начала сотрудничества, составляет 30 процентов или больше голосующих акций указанной компании, нет необходимости направления обязательного предложения. Обязанность возникнет, если: (1) совместная доля группы после объединения составляет менее 30 процентов, но в результате дальнейшего приобретения акций компании-цели их совместная доля достигла 30 процентов или больше голосующих акций этой компании; (2) совместная доля группы после объединения составляет больше 30, но меньше 50 процентов, но имеет место любое приобретении акций компании-цели.220 Несмотря на то, что не является совместным действием согласованное голосование акционерами по определенным вопросам повестки дня общего собрания акционеров, предполагается наличие совместного действия (подтверждается Комиссией по поглощениям), если акционеры требуют обсуждения на годовом или внеочередном общем собрании акционеров вопроса о назначении членов совета директоров, в результате которого они будут контролировать большинство мест в совете директоров.221 Потенциально вопрос о совместном действии продавца и покупателя может встать, если лицо приобрело долю акций, не превышающих 30- процентный порог, но, при этом, у продавца остается доля акций, которая совместно с долей покупателя превышает указанный порог, так как фактический контроль долей продавца может по соглашению с ним осуществить покупатель. Целью такого соглашения может быть избежание возникновения обязанности у покупателя направить предложение о приобретении владельцам остальных акций. В таком случае Комиссия по поглощениям, с учетом, в том числе и таких факторов как необычно высокая цена продажи и размер оставшейся у продавца доли, принимает решение о необходимости применения правила обязательного предложения. Таким образом, в британской системе регулирования публичных поглощений важная роль отводится Комиссии по поглощениям. Формальные требования правил могут не отражать всего разнообразия техник приобретения корпоративного контроля, в результате которого часто покупатель может найти способы для неприменения правила обязательного предложения. Эту проблему должна решить Комиссия по поглощениям, которая, в силу предоставленных ему широких полномочий по толкованию и применению положений Кодекса Сити, может своевременно реагировать на происходящие на рынке события.

Несколько иной является ситуация в России, где для обозначения лиц, действующих совместно, используется термин "аффилированные лица". Понятие этого термина имеет существенное значение для применения Главы XI1 Закона об АО. Его определение содержится в статье 4 Закона РСФСР от 22 марта 1991 года № 948—1 "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" (в ред. ФЗ от 26 июля 2006 года № 1Э5-ФЗ). При этом термин "аффилированные лица" имеет более узкое значение, чем термин "лица, действующие совместно", поскольку совместное действие могут осуществлять, в том числе и, лица, не являющиеся взаимозависимыми или аффилированными лицами. Например, в России не являются аффилированными лицами физические лица, не осуществляющие предпринимательскую деятельность. Следовательно, члены одного семьи, которые не являются предпринимателями, могут совместно приобрести более 30 процентов голосующих акций ОАО. Поскольку они не будут являться аффилированными лицами,222 будет отсутствовать обязанность направления обязательного предложения в ОАО (при условии, если доля каждого члена семьи не будет превышать пороговое значение)/41 Не являются аффилированными лицами также лица, осуществляющие профессиональное консультирование на рынке ценных бумаг (например, инвестиционные банки), и их клиенты.

Кроме того, в отличие от Великобритании, в данной области у российского надзорного органа мало возможностей для расширительного толкования, так как закон четко перечисляет все те случаи, когда два или более лица могут считаться аффилированными. Впрочем, данный недостаток проявляется не только при определении того, действуют ли лица совместно или нет. В частности, Закон об АО не наилучшим образом решает вопрос относительно того, должна ли возникнуть у лица обязанность направления обязательного предложения о покупке оставшихся акций, если оно стало владельцем больше 30 процентов акций ОАО не в результате заключения сделки купли-продажи (например, при дарении акций)/42 В

Великобритании действует максимально эластичный подход, позволяющий решать этот вопрос в каждом конкретном случае: в случае достижения доли лица в 30 процентов или более в результате дарения ему акций должны быть проведены консультации с Комиссией по поглощениям с целью решения вопроса о необходимости направления предложения на приобретение оставшихся акций.223По всей вероятности, если имеются основания полагать, что дарение прикрывает собой сделку купли-продажи, обязанность направления обязательного предложения возникнет всегда.

Буквальное толкование пункта 1 статьи 84224 Закона об АО позволяет заключить, что вне зависимости от способа приобретения голосующих акций, если превышено пороговое значение, у приобретателя должна возникнуть обязанность направления обязательного предложения. Этот вывод обусловлен тем, что пункт 1 статьи 84 Закона об АО связывает приобретение с внесением соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) приобретателя либо с моментом, когда приобретатель узнал или должен был узнать о том, что он самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет более 30 процентами голосующих акций ОАО. При этом в соответствии со статьей 28 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" права владельцев на эмиссионные ценные бумаги бездокументарной формы выпуска удостоверяются в системе ведения реестра - записями на лицевых счетах у держателя реестра или в случае учета прав на ценные бумаги в депозитарии - записями по счетам депо в депозитариях.225 Право на именную бездокументарную ценную бумагу переходит к приобретателю с момента внесения приходной записи по лицевому счету (счету депо) приобретателя.226 А согласно статье 2 ФЗ "О рынке ценных бумаг" владельцем ценных бумаг является лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве. Иными словами, это лицо, указанное в реестре акционеров.

Таким образом, если имеет место переход права собственности на голосующие акции ОАО, вне зависимости от конкретного производного основания возникновения права собственности (купля-продажа, мена, дарение, правопреемство при реорганизации юридического лица, национализация, приватизация и др.),227 и в результате этого превышается пороговое значение в 30 процентов акций от их общего количества, у приобретателя возникает обязанность направления обязательного предложения в соответствии с положениями статьи.84 Закона об АО.347 Исключением является такое основание возникновения права собственности как наследование, поскольку абзац 5 пункта 8 статьи 842 Закона об АО прямо указывает на освобождение от обязанности направления лицом обязательного предложения в случае передачи акций по наследованию.

По сути, действующая редакция Закона об АО, распространяя возникновение обязанности направления обязательного предложения на все случаи приобретения права собственности, на первый взгляд не допускает использования банальных

•у

способов обхождения норм закона. Однако формулировки пункта 1 статьи 84 Закона об АО, определяющие момент возникновения обязанности направления обязательного предложения, создают значительные риски для ущемления прав и интересов миноритарных акционеров. На этом следует остановиться несколько подробнее.

До внесения изменений в пункт 1 статьи 84 Закона об АО обязательное предложение должно было быть направлено в ОАО в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) лица, которое приобрело более 30 процентов голосующих акций ОАО с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам. Это создавало широкие возможности для избежания лицом обязанности направления в ОАО обязательного предложения, поскольку возможно установление косвенного контроля над ОАО, то есть приобретение не акций ОАО, а акций или долей в капиталах юридических лиц, владеющих акциями ОАО. Тогда формально не происходит никакой смены права собственности на акции ОАО, и не производятся никакие приходные записи на лицевых счетах, открытых в системе ведения реестра акционеров ОАО, или на счетах депо в депозитариях. Вследствие этого возможная аффилированность между конечным приобретателем акций и промежуточным юридическим лицом не имеет определяющего значения. Следовательно, не возникает и обязанность направления обязательного предложения. Эта точка зрения подтверждается также судебной практикой.228

При этом если акции принадлежат физическому лицу или юридическому лицу, участники которого не хотят продавать свои доли в его капитале, акции ОАО могут быть внесены в уставный капитал специально созданного для этой цели юридического лица. После этого будет приобретено доля в капитале последнего.

л

Здесь следует лишь отметить, что в соответствии с пунктом 8 статьи 84 Закона об АО требование о направлении обязательного предложения не распространяется на случаи передачи акций лицом его аффилированным лицам.229

С 31 июля 2007 года вступила в силу новая редакция пункта 1 статьи 84 Закона

ЛСА

об АО. В

соответствии с действующей редакцией лицо, которое приобрело более 30 процентов голосующих акций ОАО с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, "в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) или с момента, когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лгщами владеет указанным количеством таких акций, обязано направить акционерам - владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг (далее - обязательное предложение)" [курсив - С./1.]. Интересно, что автору, как и В.И. Добровольскому, первоначально казалось, что внесенные изменения достаточны для устранения проблемы, когда, несмотря на превышение порогового значения, обязательное предложение может быть не сделано. Однако следует отдать должное В.И. Добровольскому, который показал, что сегодня, как и раньше, можно избежать обязанности направления обязательного предложения. Буквальное толкование внесенных изменений (в их системной связи с положениями ФЗ "О рынке ценных бумаг") позволяет прийти к заключению, что для получения более 30 процентов голосующих акций ОАО без возникновения обязанности направления в ОАО обязательного предложения следует приобрести долю в капитале акционера ОАО. Само лицо не становится непосредственным владельцем акций ОАО. Следовательно, оно не владеет этими акциями ни самостоятельно, ни совместно с его аффилированным лицом. Акциями

<3 г I

владеет лишь аффилированное лицо.

Таким образом, внесенное изменение не только не достигло поставленной цели, а именно исключения ситуаций, когда после превышения порогового значения не будет сделано обязательное предложение, но, более того, запутало соотношение сроков действия добровольного и обязательного предложений. Выше было отмечено, что обязательное предложение должно быть сделано только после окончания срока действия добровольного предложения. Между тем, лицо может узнать о том, что оно самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами владеет более 30 процентами голосующих акций ОАО задолго до истечения срока действия добровольного предложения. И тогда совершенно не ясно как должен поступить лицо, сделавшее добровольное предложение: сделать обязательное предложение после закрытия добровольного предложения или, не дождавшись истечения срока его действия, сделать обязательное предложение? Несомненно, внесенное в пункт 1 статьи 842 Закона об АО изменение стало шагом назад в правовом регулировании публичных поглощений.

Кодекс Сити признает существование ситуаций, которые напрямую не

I

подпадают под действие правила обязательного предложения, но, тем не менее, это правило может применяться. В частности, обязанность предложения приобретения оставшихся акций может возникнуть в случае косвенного приобретения 30 процентов и более голосующих акций компании. Возможно ситуация, когда лицо (или группа лиц, действующих совместно) в результате приобретения более 50 процентов голосующих прав компании приобретет контроль над второй компанией, поскольку первая компания напрямую или косвенно через другие компании владеет контрольным пакетом акций второй компании. При этом первая компания может являться как так называемой "пустой компанией" (shell company), которая не осуществляет реальной хозяйственной деятельности, так и компанией, которая осуществляет нормальную хозяйственную деятельность и владеет, в том числе и, акциями второй компании. В таких случаях Комиссия по поглощениям вправе требовать направления обязательного предложения, если удовлетворяется одно из следующих требований: (1) доля акций второй компании, которыми владеет первая компания, является значительной в удельном весе активов первой компании; (2) одной из главных целей приобретения контроля над первой компанией является установление контроля над второй.230 В остальных случаях обязанность направления обязательного предложения отсутствует.

Таким образом, в РФ в определенных случаях косвенного приобретения более 30 процентов акций открытых акционерных обществ обязанность направления в общество обязательного предложения не возникает. В целях защиты прав и интересов миноритарных акционеров необходимо распространить правило обязательного предложения на случаи косвенного приобретения более 30 процентов акций открытых акционерных обществ. Однако распространение правила обязательного предложения на косвенное приобретение крупных пакетов акций не должно распространяться на холдинговые компании. Иначе в случае установления контроля над головной компанией холдинга, в которую входят ОАО, возникнет обязанность направления в эти ОАО отдельных обязательных предложений. Это значительное затруднение процесса публичного поглощения холдинговых компаний. Для избежания этого следует возложить на лицо, которое косвенно приобрело более 30 процентов акций открытого акционерного общества, обязанность направления в общество обязательного предложения, если целью приобретения доли в капитале промежуточного юридического лица является установление контроля над открытым акционерным обществом и доля акций открытого акционерного общества в удельном весе активов промежуточного юридического лица превышает 50 процентов. Для этого достаточно несколько

Л изменить формулировку пункта 1 статьи 84 Закона об АО, изложив его в следующей редакции: "Лицо, которое самостоятельно и/или совместно с его аффилированными лицами получило право распоряжаться более 30 процентами голосов, приходящихся на общее количество акций открытого общества, указанных в пункте 1 статьи 841 настоящего Федерального закона, в том числе путем установления прямого или косвенного контроля над лицами, являющимися акционерами открытого общества, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, в течение 35 дней с момента получения права распоряжаться указанным количеством голосов обязано направить акционерам — владелы\ам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у mix таких ценных бумаг (далее — обязательное предложение). При установлении косвенного контроля над лицом, являющимся акционером открытого общества, обязанность направления обязательного предложения не возникает, если целью установления контроля над лицом, являющимся акционером открытого общества, не является установление контроля над открытым обществом и доля акций открытого общества в удельном весе активов лица, являющегося акционером открытого общества, не превышает 50 процентов ".

При наличии этих обстоятельств, если обязательное предложение не направлено в ОАО, заинтересованное лицо (как правило, это миноритарные акционеры ОАО) вправе обратиться в суд с требованием установления обязанности лица направить в ОАО обязательное предложение. В случае удовлетворения иска судом и не направления предложения в ОАО, наступят предусмотренные Законом об АО неблагоприятные последствия для приобретателя акций, а именно частичное поражение его прав на участие в управлении акционерным обществом. В таком случае уже станет невозможным структурирование сделки приобретения крупного пакета акций ОАО таким образом, когда обязанность направления в ОАО обязательного предложения будет отсутствовать. При этом, в отличие от решения проблемы косвенного приобретения акций, принятого недавно законодателем, при публичном поглощении холдинговых компаний чрезмерные затруднения не возникнут, а проблема соотношения сроков действия добровольного и обязательного предложений будет решена.

Следует признать, что эта мера несколько расширяет пределы судейского усмотрения при определении того, следует ли направлять в ОАО обязательное предложение или нет, поскольку в случае обращения в суд с заявлением понудчть лицо сделать обязательное предложение, суд будет оценивать, в том числе и, цель приобретения контроля над промежуточным юридическим лицом. Однако в обратном случае остается недостигнутым цель полной защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров. По этой причине такое расширение представляется необходимым шагом. Предоставление миноритарным акционерам возможности, надежды на то, что они не останутся в стороне процесса публичного поглощения является более предпочтительным решением, чем существующая ситуация, когда миноритарный акционер осознает, что его участие в этом процессе зависит в большей степени от приверженности покупателя к лучшей практике корпоративного управления, его добросовестности и текущего финансового положения.

В частности, в условиях финансового кризиса покупатели стараются не только избежать траты "лишних" денежных средств на направление в ОАО обязательного предложения, но и ищут пути для отмены уже сделанного предложения. Так, в середине октября 2008 года Группа "Онэксим" объявила, что не может исполнить обязательное предложение в отношении акций ОАО ТГК-4, направленное в июле и действующее до 17 октября, поскольку по заявлению самого ТГК-4 Федеральная служба по тарифам отнесла акционерное общество к естественным монополиям. Следовательно, любые сделки с ее акциями подпадают под действие Федерального закона Российской Федерации от 29 апреля 2008 года № 57-ФЗ "О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства".231 Поскольку акциями ТГК-4 владеет кипрская компания Onexim Holdings Ltd, приобретение акций по публичной оферте должно быть предварительно согласовано с государством, что и ограничивает "Онэксим" в исполнении оферты. Onexim Holdings Ltd владеет 48,6 процентов акций ТГК-4 (50,4 процента обыкновенных акций), которые были приобретены в апреле 2008 года по цене 2,7 руб. за одну акцию. По этой же цене они должны были быть приобретены в рамках публичной оферты. Однако в условиях финансового кризиса рыночная цена акций ТГК-4 значительно упала по сравнению с этой ценой, в связи с чем в рамках оферты были собраны около 40 процентов акций. Между тем включение ТГК-4 в реестр естественных монополий могло не только отсрочить исполнение обязательства по обязательному предложению, но и, возможно, позволить Группе

"Онэксим" пересмотреть в дальнейшем цену приобретения акций в рамках оферты

fj

в соответствии с требованиями пункта 4 статьи 84" Закона об АО. После появления сообщения ФСФР о том, что оферта должна быть исполнена, и, вероятно, из-за отсутствия уверенности в том, что необходимо согласование приобретения акций (в соответствии с пунктом 4 статьи 4 указанного закона предварительное согласование сделки с акциями хозяйственного общества, имеющего стратегическое значение, не требуется, если до совершения сделки иностранный инвестор владел более 50 процентами голосующих акций) Группа "Онэксим" пошла на другой шаг: Onexim Group Ltd обратился с иском в суд к Onexim Holdings Ltd (бенефициаром обеих компаний является М. Прохоров), требуя признания недействительной публичной оферты. По всей вероятности основной целью иска было принятие судом обеспечительных мер, исключающих перевод акций миноритарных акционеров на счета Группы "Онэксим".232

Оценивая с правовой точки зрения эти меры по фактической отмене объявленной публичной оферты с целью последующего снижения цены приобретения ценных бумаг, следует отметить, что ни в первом, ни в последнем случае оферент не должен получить возможность сделать новое обязательное предложение о приобретении акций по низкой цене. В обоих случаях оферта была объявлена и отсутствие банковской гарантии или разрешения на приобретение акций не может являться основанием для отмены публичной оферты. Получение банковской гарантии и разрешения на приобретение акций (если оно действительно требуется) являются отлагательными обстоятельствами и после их наступления акции должны быть приобретены по условиям действующей оферты. А до этого действие направленной публичной оферты должно быть приостановлено, а оферент должен быть лишен возможности голосования на общем собрании акционеров ОАО той частью принадлежащих ему акций, которая превышает 30 процентов голосующих акций. При ином подходе со стороны судов или ФСФР правовые нормы об обязательном предложении, содержащиеся в Законе об АО, не будут обеспечивать защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров. Более трудной является разрешение вопроса, связанного с принятием судом обеспечительных мер, препятствующих реализации обязательного предложения. Неясно, как следует поступить в случаях, когда обеспечительные меры установлены на достаточно длительный срок и отменяются уже после того, как срок обязательного предложения истек? Должно ли в этом случае быть сделано новое обязательное предложение (с определением новой цены акций) или, что еще хуже, освобождается ли лицо от обязанности сделать обязательное предложение на том основании, что оферта уже была сделана? Поскольку наложение обеспечительных мер касается ограничения перевода ценных бумаг на лицевой счет (счет депо) оферента, то ничего не мешает акционерам продолжать направлять оференту заявления о продаже акций до окончания срока действия обязательного предложения. После отмены обеспечительных мер акционеры должны получить возможность перевести акции на лицевой счет (счет депо) оферента и получить оплату от оферента. На сегодняшний день реализации этого сценария препятствует ограниченный характер срока, в течение которого акции могут быть переведены на лицевой счет (счет депо) оферента. Поэтому в законодательстве следует предусмотреть, что в случае наложения судом обеспечительных мер на реализацию обязательного предложения и отмены указанных обеспечительных мер после истечения срока действия обязательного предложения, ценные бумаги, приобретаемые по обязательному предложению, могут быть переведены на лицевой счет (счет депо) оферента в течение 15 дней со дня отмены обеспечительных мер или получения оферентом, в случае необходимости, новой банковской гарантии. Новая банковская гарантия должна быть получена оферентом, если к дате отмены обеспечительных мер срок полученной банковской гарантии истек или до его истечения остался менее 60 дней. Оплата акций должна производиться оферентом в течение 15 дней после их перевода на лицевой счет (счет депо) оферента.

Похожая ситуация имело место с обязательным предложением по приобретению акций ОАО ТГК-2, которая была направлена ООО "Корее Инвест" (входит в группу "Синтез"), владеющим 45,4 процентами акций ТГК-2. При этом в данном случае в суде было оспорено не публичная оферта, а сама сделка по приобретению у РАО "ЕЭС России" более 30 процентов акций ТГК-2.233 В дальнейшем этот список пополнился фактическим отказом ООО "Энергопромсбыт" (51 процент долей в уставном капитале контролируется ОАО "Российские железные дороги") от исполнения обязанности по направлению обязательного предложения о приобретении акций ОАО ТГК-14. Формальной причиной для отказа стала невозможность получения в условиях финансового кризиса банковской гарантии оферентом для обеспечения исполнения публичной оферты. При этом переговоры о получении банковской гарантии велись, в том числе и с ОАО "Транскредитбанком" - дочерним банком ОАО "Российские железные дороги". Не направление обязательного предложения можно объяснить тем, что после приобретения акций ОАО ТГК-14 в июне 2008 года цена акций на фондовом рынке в последующем упала более чем в два раза. Следовательно, по истечении шести месяцев после приобретения акций цену в рамках обязательного предложения можно будет установить на основе средневзвешенной цены акций, определенной по результатам торгов на фондовых биржах за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ФСФР, а не на основе наибольшей цены, уплаченной ООО "Энергопромсбыт".234

л

В пункте 2 статьи 84 Закона об АО содержится закрытый перечень условий, которые должны быть указаны в обязательном предложении. Закон четко указывает, что не допускается включение в обязательное предложение условий, не предусмотренных пунктом 2 статьи 842. В этом отношении следует упомянуть о встречающейся практике включения в обязательное предложение условия о том, что акции приобретаются лишь у владельцев акций, которые включены в реестр акционеров на дату направления в ОАО обязательного предложения.235

Оферент, включая такое условие в публичную оферту, преследует цель ограничить чрезмерный рост цены акций на фондовых рынках в результате спекуляций. Теоретически такое ограничение может способствовать тому, что больше акционеров предпочтение отдадут акцепте оферты, а не продаже акций на фондовом рынке. Очевидно, что такая практика противоречит положениям Закона

лгл

об АО. Такое условие может содержаться в добровольном, но не в обязательном

предложении, поскольку в отличие от обязательного предложения Закон об АО

допускает возможность включения в добровольное предложение сведений и

условий, не предусмотренных статьей 841 Закона об АО.236 Положения пункта 2

статьи 84237 Закона об АО также нельзя рассматривать в качестве норм,

допускающих распространение действия обязательного предложения лишь на тех

владельцев акций, которые включены в реестр акционеров на дату направления в

ОАО оферты, так как действие этого пункта распространяется лишь на порядок

уведомления акционеров об условиях направленной в ОАО публичной оферты.

Согласно этому пункту ОАО обязано направить оферту владельцам ценных бумаг,

которым она адресована. При этом список владельцев ценных бумаг составляется

на основании данных реестра владельцев ценных бумаг на дату получения ОАО

публичной оферты. Таким образом, исходя из смысла положений Закона об АО,

акционеры, которые стали владельцами акций после направления в ОАО

обязательного предложения, но до окончания срока его действия, также должны

иметь возможность продажи своих акций в рамках оферты. В последствии эта

1

точка зрения была подтверждена ФСФР.

Правило обязательного предложения применяется также в случаях, когда лицо, уже владеющее долей акций, превышающей установленное пороговое значение, изменяет свою долю в сторону ее увеличения. Кодекс Сити устанавливает, что любое лицо, владеющее акциями, предоставляющими ему не менее 30, но не больше 50 процентов прав на голосование, в случае приобретения акций, в результате которого увеличивается его доля голосующих акций, обязано направить предложение о приобретении оставшихся акций.238 Согласно Закону об АО правило обязательного предложения распространяется на приобретение доли голосующих акций ОАО, превышающей 50 и 75 процентов общего количества таких акций ОАО.239 Налицо явное отличие между двумя подходами: если в первом случае даже незначительное увеличение количества акций в пределах интервала в 30 и 50 процентов, а также превышение 50-процентного порога вызывает необходимость направления обязательного предложения, то во втором - увеличение в пределах указанных интервалов не порождает для покупателя никаких обязательств относительно правила обязательного предложения: только превышение порога в 50 процентов, а в дальнейшем и 75 процентов порождает необходимость направления в ОАО предложения о приобретении оставшихся акций. Это, прежде всего, можно объяснить превалированием в Росси акционерных обществ с концентрированной структурой акционерного капитала. В условиях распыленности капитала любое увеличение доли голосующих акций, превышающих 30 процентов, может вызвать смену контроля. А увеличение лицом, уже владеющим долей в 51 процент, количества своих акций не является существенным, поскольку предполагается, что это увеличение не может каким- либо образом отразится на положении миноритарных акционеров. Ведь уже до этого компания контролировалась лицом, владеющим 51 процент голосующих акций. В российских условиях в большинстве случаев таким водоразделом является 50 процентов. При этом с учетом того, что принятие некоторых решений на общем собрании акционеров требуют квалифицированного большинства/64 наряду с 50 процентами установлен также порог в 75 процентов. Недостаток российского подхода заключается в ее неспособности защитить права и законные интересы миноритарных акционеров, если фактическая смена контроля произойдет в пределах указанных пороговых значений. В таком случае контроль над акционерным обществом может быть приобретен без обязанности направления обязательного предложения. Так, теоретически возможна следующая ситуация. Допустим, контроль над акционерным обществом обеспечивает как минимум пакет голосующих акций в 45 процентов. Тогда лицо может приобрести чуть больше 30 процентов голосующих акций и сделать обязательное предложение, при этом, цена будет не очень высокой, поскольку при приобретении не была уплачена контрольная премия. По этой причине стимулы миноритарных акционеров на продажу акций не большие (наряду с невысокой ценой на формирование стимулов на продажу в данном случае негативным образом влияет также то, что не произошло смены контроля). Следовательно, существует большая вероятность того, что обязательное предложение акцептует небольшое число акционеров. После этого лицо может постепенно увеличить свою долю и установить контроль над акционерным обществом. Таким образом, выбранные российским законодателем дополнительные пороговые значения для повторной активизации обязательного предложения не в интересах миноритарных акционеров и могут быть использованы покупателем в целях уклонения от направления обязательного предложения. Однако пока трудно судить, будет ли на практике применяться эта возможность, так как ее применение почти всегда будет требовать согласованных действий с действующим контролирующим акционером компании-цели.

Что касается порогового значения в 95 процентов, то оно применяется лишь при "вытеснении" миноритарных акционеров и приобретении акций по требованию миноритарных акционеров в соответствии со статьями 848 и 847 Закона об АО. В рамках применения правила обязательного предложения 95 процентов не являются пороговым значением. Обязательное предложение необходимо направить в ОАО, если доля лица превысило 95 процентов, при этом до этого его доля акций была меньше 75 процентов. То есть в результате сделки было превышено пороговое значение в 75 процентов. А если до приобретения акций доля лица находилась между 75 и 95 процентами акций, то никакой обязанности сделать обязательное предложение не возникает.

Наряду с правилом обязательного предложения в России и во многих странах- участницах ЕС действует также правило добровольного предложения. Благодаря этому правилу возможны "частичные предложения": лицо может направить предложение о приобретении части акций компании-цели. Если в результате этого предложения лицо приобрело меньше акций, чем необходимо для активизации правила обязательного предложения, то, естественно, не возникает никакой обязанности направления обязательного предложения. А если предложение о приобретении более большой доли, в результате которого пересекается установленное пороговое значение, является успешным (то есть оферент пересекает это значение), тогда оферент обязан сделать обязательное предложение о приобретении оставшихся акций по цене, уплаченной в процессе "частичного предложения" (если, конечно, это наивысшая цена, уплаченная в течение установленного периода).240 Такой двухступенчатый процесс может быть выгоднее для покупателя, чем направление добровольного предложения о приобретении всех акций сразу, так как финансирование осуществляется в два этапа, при этом, покупатель, во-первых, свободен в установлении цены предложения на первом этапе, а во-вторых, приступает ко второму этапу, когда контроль над компанией уже гарантирован. Как в Директиве ЕС 2004/25, так и в российском Законе об АО "частичные предложения" не запрещены.241 Согласно пункту 1 статьи 841 Закона об АО лицо, которое, с учетом акций, принадлежащих ему и его аффилированным лицам, имеет намерение приобрести более 30 процентов общего количества голосующих акций ОАО, вправе направить добровольное предложение о приобретении этих акций.242 В добровольном предложении также может быть предусмотрено приобретение эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции. Включение таких ценных бумаг в добровольное предложение является обязательным, если добровольное предложение соответствует требованиям, предъявляемым Законом об АО к обязательному предложению. При направлении добровольного предложения оферент свободен в установлении количества голосующих акций (единственным ограничением, установленным пунктом 1 статьи 841 Закона об АО является то, что количество приобретаемых голосующих акций должно превысить пороговое значение в 30 процентов с учетом акций, принадлежащих оференту и его аффилированным лицам), которые он намеревается приобрести, и цены оферты, а также иных условий оплаты (в частности, сроков, порядка и формы оплаты ценных бумаг).243 Таким образом, по результатам добровольного предложения лицо имеет возможность установить контроль над ОАО, что очень важно в целях оптимального структурирования финансирования. При этом если этот контроль предполагает владение пакетом акций, превышающим 30 процентов, то активизируется механизм обязательного предложения.

Поскольку при решении вопроса о том, является ли публичная оферта добровольным предложением в соответствии со статьей 84 Закона об АО, количество приобретаемых акций определяется с учетом акций, принадлежащих оференту и его аффилированным лицам до направления оферты, можно заключить, что в случаях, если оферент до направления оферты уже владеет совместно с его аффилированными лицами более 30 процентами акций, то в добровольном предложении он может указать любое количество акций. Иного мнения придерживаются С.П. Савчук и P.P. Кадиков: публичная оферта будет является добровольным предложением в соответствии с требованиями статьи 841 Закона об АО, если в результате приобретения всех или части акций в рамках публичной оферты может быть преодолено одно из пороговых значений в 30, 50 или 75 процентов акций общества.244 Эта точка зрения является привлекательной в том плане, что она не позволяет использовать добровольное предложение в качестве инструмента корпоративного шантажа. Но, во-первых, из толкования пункта 1 статьи 841 Закона об АО не следует, что речь идет о превышении пороговых значений в 50 и 75 процентов. Во-вторых, при таком толковании направление в ОАО добровольного предложения юридически невозможно, если оферент уже владеет более 75 процентами акций. При этом здесь проявляется явное

о

противоречие с абзацем 2 пункта 1 статьи 84 Закона об АО, где установлено, что принудительный выкуп акций возможен, если акционер приобрел не менее 10 процентов акций ОАО в результате добровольного или обязательного предложения. Следовательно, правильным является толкование пункта 1 статьи 841 Закона об АО, согласно которому если оферент владеет более 30 процентами акций, то в добровольном предложении он вправе указать любое количество ценных бумаг. Однако следует согласиться с указанными авторами в том, что такое толкование "уничтожает саму первоначальную идею, ради которой и писалась эта глава ФЗАО [глава XI1 Закона об АО], а именно, придание публичности приобретениям крупных пакетов акций"245. Оптимальным решением проблемы представляется следующее: добровольным предложением будет публичная оферта, в результате которого, с учетом акций, принадлежащих оференту и его аффилированным лицам, может быть превышено одно из пороговых значений в 30, 50 или 75 процентов. В этом случае совершенно не важно, какое количество акций указано в оферте. В иных случаях, то есть тогда, когда не пересекаются указанные пороговые значения, публичная оферта будет добровольным предложением, если в соответствии с условиями оферты лицо намерено приобрести не менее чем 10 процентов общего количества акций ОАО. Естественно, речь идет о случаях, когда все остальные условия публичной оферты соответствуют требованиям добровольного предложения.

Следует отметить, что в соответствии с пунктом 6 статьи 842 Закона об АО с момента приобретения более 30 процентов общего количества голосующих акций ОАО и до даты направления в ОАО обязательного предложения, лицо, которое приобрело эти акции, и его аффилированные лица имеют право голоса только по акциям, составляющим 30 процентов таких акций. Остальные акции этих лиц голосующими акциями не являются и не учитываются также при определении кворума на общем собрании акционеров ОАО. Подобный запрет на голосование частью акций имеет своей целью понудить владельца акций к соблюдению требований Закона об АО, то есть к направлению обязательного предложения. Однако, как показывает В.И. Добровольский, эта цель достигается не всегда. Лицо может приобрести 71 процент акций, и тогда голосующими акциями будут 59 процентов акций, а 30 процентов акций станут контрольным пакетом. А если доля лица превышает пороговое значение незначительно, то стимулирующий эффект запрета теряется из-за незначительности его последствий для приобретателя акций. Кроме того, проблемы возникают при определении того, права на голосование кого из аффилированных лиц должны быть ограничены в случаях, когда все они в отдельности владеют менее 30 процентами голосующих акций, но совместно их доля превышает 30 процентов.246 Между тем, необходимо вспомнить известное высказывание немецких юристов: каждая норма права настолько хороша, насколько хороши санкции, применяемые при нарушении этой нормы. Поэтому российское законодательство в этой части требует совершенствования.

Интересное, но не всегда эффективное в плане учета интересов миноритарных акционеров решение этой проблемы содержится в Законе Республики Казахстан "Об акционерных обществах". При несоблюдении порядка приобретения акций в соответствии с обязательным предложением, лицо (лица), владеющее (владеющие) 30 и более процентами голосующих акций акционерного общества, обязано (обязаны) произвести отчуждение неаффилированным с ним (ними) лицам части принадлежащих ему (им) акций, превышающий 29 процентов голосующих акций общества.247 Недостатки этого подхода следующие. Во-первых, не совсем ясно, в какой срок должны быть проданы акции? Во-вторых, как акции должны быть проданы, если на них отсутствует спрос? Снижение цены продажи в целях стимулирования спроса вызовет убытки не только у продавца акций, но и может оказаться не в интересах других акционеров, поскольку это может стать причиной падения капитализации акционерного общества. Более обоснованным представляются такие меры, как лишение права голоса по всем акциям, принадлежащим лицу, не исполняющую обязанность по направлению обязательного предложения, и установление высоких штрафных санкций в качестве меры административной ответственности.

Другое предлагаемое решение - при определении кворума учитываются все акции, принадлежащие лицу, обязанному сделать обязательное предложение, а при голосовании только те, что составляют 30 процентов. Оно позволяет, в отличие от действующего порядка, пропорционально снижать права лица, обязанного сделать

* 377

обязательное предложение, на голосование на общем собрании акционеров. Однако на сегодняшний день, до внесения изменений в Закон об АО, в случаях не направления обязательного предложения эффективным средством защиты для миноритарных акционеров является, скорее всего, обращение в суд с требованием обязать лицо направить в ОАО такое предложение.

Иного мнения относительно роли добровольного предложения придерживается Д. Степанов: "правила о так называемом добровольном предложении и вовсе не имеют какого-либо практического значения..., а потому правильнее вести речь о том, что российский акционерный закон предусматривает необходимость соблюдения норм об обязательном предложении всякий раз, когда потенциальный приобретатель имеет четкое намерение приобрести более 30 процентов акций или конвертируемых в них эмиссионных ценных бумаг и такое намерение скорее всего реально будет реализовано в результате приобретения акций. Различие между добровольным и обязательным предложением здесь минимально: добровольным может выступать лишь первоначальное желание приобретателя получить некий пакет акций, однако как только в результате реализации этой "добровольности" будет превышено означенное пороговое значение, даже добровольное предложение должно отвечать всем тем требованиям, которые предъявляются к обязательному предложению" . Единственным преимуществом добровольного предложения является более мягкий режим для приобретателя в части определения цены приобретаемых акций. "Однако указанная "льгота" в определении цены приобретаемых на основании добровольного предложения акций реально действует только в отношении 30 процентов акций"248.

Представляется, что указанное мнение является не правильным, так как оно основывается на ошибочном толковании пункта 1 статьи 841 Закона об АО. Буквальное толкование этого пункта позволяет говорить о том, что лицо, если оно намерено приобрести более 30 процентов голосующих акций, вправе направить добровольное предложение. При этом абзац 3 пункта 8 статьи 842 Закона об АО не указывает на то, что любое добровольное предложение, предусматривающее приобретение более 30 процентов голосующих акций ОАО, должно соответствовать требованиям обязательного предложения. В указанном абзаце речь идет лишь о добровольном предложении о приобретении всех голосующих акций ОАО. Более того, указанное положение не запрещает добровольные предложения о приобретении всех голосующих акций, которые не соответствуют требованиям обязательного предложения. В таком случае у покупателя впоследствии возникнет обязанность направить в компанию-цель обязательное предложение, если, конечно, покупателю не удалось приобрести по результатам добровольного предложения все акции компании-цели. Следовательно, оно может в результате добровольного предложения прибрести более 30 процентов акций. В частности, в соответствии с действующей редакцией Закона об АО в результате добровольного предложения оферент вправе аккумулировать, например, 51 процент голосующих акций компании-цели, а потом направить обязательное предложение о приобретении оставшихся 49 процентов голосующих акций.249 Таким образом, правило добровольного предложения может быть использовано покупателем в целях облегчения финансирования публичного поглощения. Однако, как уже было отмечено выше, при существовании в стране концентрированной структуры акционерного капитала аналогичного результата можно добиться путем приобретения контрольного пакета акций в результате переговоров с

ПО 1

контролирующим акционером, а после сделать обязательное предложение.

При этом при направлении частичного предложения, когда оферентом устанавливается максимальное количество акций, которое он намерен приобрести в рамках добровольного предложения, действует правило пропорциональности. То есть в случае, если общее количество акций, предложенных к продаже, превышает количество акций, которое намерен приобрести оферент, акции приобретаются у акционеров пропорционально количеству акций, указанному в заявлениях об их

382

продаже. Однако норма, устанавливающая это правило, носит диспозитивный характер: в добровольном предложении или в заявлении о продаже акций может быть предусмотрено иное.38,5 И если предоставление возможности акционеру, продающему акции, предлагать иные условия продажи акций (например, ставить акцепт в зависимость от приобретения минимального количества акций или от приобретения всех акций полностью) является обоснованным шагом, то целесообразность безусловного диспозитивного характера нормы в отношении добровольного предложения представляется сомнительной. В частности, в соответствии с действующей редакцией Закона об АО оферент вправе указать в добровольном предложении, что акции приобретаются в порядке очередности поступления заявлений о продаже акций. Между тем это понуждает акционеров компании-цели к принятию быстрых и, возможно, не вполне взвешенных решений. Иными словами, не защищает интересы миноритарных акционеров и может использоваться со злоупотреблениями со стороны оферента. С учетом этого

о

следует изменить абзац 2 пункта 5 статьи 84 Закона об АО и дополнить его нормой, в соответствии с которой в добровольном предложении должно быть предусмотрено, что в случае, если общее количество акций, в отношении которых поступили заявления об их продаже, превысит максимальное количество акций, приобретаемых оферентом в соответствии с условиями добровольного предложения, акции будут приобретаться пропорционально заявленным требованиям, если иное не предусмотрено заявлением акционера о продаже акций. При этом если продавец указывает минимальное количество акций, то он осознанно берет на себя риск того, что акции могут и не быть проданы, поскольку после расчета коэффициента пропорциональности полученная цифра может оказаться меньше минимального количества акций, указанного в конкретном заявлении о продаже акций. В целях не создания тупиковых ситуаций, результатом которых станет полный отказ в удовлетворении заявлений с указанием минимального количества продаваемых акций, расчет коэффициента пропорциональности следует осуществить с учетом всех полученных оферентом заявлений вне зависимости от того, указано ли в них минимальное количество продаваемых акций или нет.

На стороне оферента применение правила пропорциональности в совокупности с возможностью указания в заявлении о продаже акций минимального количества акций может привести к увеличению его рисков, если в добровольном предложении он указал только максимальное количество приобретаемых акций. Эти риски будут связаны с тем, что в результате неудовлетворения многих заявлений с указанием минимального количества акций, будет приобретаться значительно меньшее количество акций. Тогда, несмотря на то, что добровольное предложение может потерять всякий смысл для оферента, ему придется оплатить и приобрести предложенные к продаже акции. Для снижения этих рисков оференту следует одновременно с включением в добровольное предложение информации о максимальном количестве приобретаемых акций определить также их минимальное количество. Тогда, если оферент соберет много заявлений о продаже акций с указанием минимумов, он будет вправе не выполнить оферту.

В соответствии с Законом об АО в случае, если добровольное предложение составлено в соответствии с требованиями, предъявляемыми к содержанию обязательного предложения, и предусматривает приобретение всех ценных бумаг ОАО, отсутствует необходимость направления последующего обязательного предложения (абзац 3 пункта 8 статьи 842). В связи с этим возникает следующая важнейшая проблема. Обязательное предложение направлено на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров и имеет своей целью предоставление им возможности продажи акций в случае смены корпоративного контроля в ОАО. Но в данном случае такая возможность отсутствует. Поэтому либо необходимо установить на оферента обязанность периодически раскрывать информацию о количестве уже предложенных к продаже акций, либо обязать его продлить срок действия оферты на определенный срок (например, на 14 дней), если в результате оферты было приобретено более 30 процентов акций. Следует отметить, что в плане защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров вторая мера является более эффективной.

Важное значение имеет правило изменения оферты или отзыва акцепта. В соответствии с пунктом 1 статьи 844 Закона об АО оферент вправе внести в оферту "изменения об увеличении цены приобретаемых ценных бумаг и (или) о сокращении сроков оплаты приобретаемых ценных бумаг". Кроме того, в случае направления конкурирующего предложения первоначальный оферент вправе продлить срок принятия оферты, но не более чем до момента истечения срока принятия последнего конкурирующего предложения. Подобная формулировка означает, что иные изменения в оферту не могут быть внесены. При этом вносимые изменения имеют силу для всех владельцев ценных бумаг, в том числе и для владельцев ценных бумаг, направивших заявления о продаже ценных бумаг до изменения соответствующего предложения. Это требование призвано обеспечить равное отношение ко всем акционерам.

Помимо добровольного и обязательного предложений, российское законодательство распространило статус публичной оферты также на приобретение контролирующим акционером оставшихся акций миноритарных акционеров по их требованию. Целью такого шага является недопущение отзыва добровольного или обязательного предложения, а также уведомления миноритарным акционерам об их праве требовать выкупа принадлежащих им ценных бумаг. При этом публичной офертой не является принудительный выкуп акций миноритарных акционеров по требованию контролирующего акционера. Это объясняется тем, что принудительный выкуп акций осуществляется против воли миноритарных акционеров, и приостановление этой процедуры не влечет за собой

384

ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров.

Что касается отзыва акцепта, то лицо вправе отозвать его только в одном случае: если до истечения срока принятия оферты в компанию-цель направляется конкурирующее предложение и оно принимает решение акцептовать именно конкурирующее предложение.250 Это означает, что без каких-либо опасений, что можно упустить более выгодное предложение о продаже акций, акционер может акцептовать оферту. Если бы такая норма отсутствовала, то для акционера было бы выгоднее отправить заявление о продаже акций в последний день истечения срока действия публичной оферты.

Подводя краткий итог параграфу, отметим, что правило обязательного предложения представляет собой требование, в соответствии с которым лицо (физическое или юридическое), которое стало владельцем большинства или определенного количества акций акционерного общества, обязано сделать предложение оставшимся акционерам о приобретении всех или значительного количества их акций. Добровольное предложение является публичной офертой о приобретении акций, но в отличие от обязательного предложения, в данном случае у оферента отсутствует предусмотренная законом обязанность сделать эту оферту и факт направления публичной оферты обусловлен исключительно инициативой оферента. Как правило, целью добровольной оферты является установление контроля над акционерным обществом.

При установлении правила обязательного предложения в распоряжении регуляторов находятся ряд инструментов, с помощью которых можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля в целом и крупных пакетов акций в частности. Первым таким инструментом является определение порогового значения, то есть уровня, при превышении которого покупатель обязан сделать публичное предложение о приобретении остальных акций: чем выше такой уровень, тем легче и дешевле для покупателя приобретение крупных пакетов акций. Другим инструментом, с помощью которого можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля, является цена предложения. Цена определяет баланс между защитой миноритарных акционеров и оспоримостью корпоративного контроля. Российский подход основывается на активизации правила обязательного предложения при приобретении более 30 процентов голосующих акций открытого акционерного общества, при этом, оферент обязан предложить акционерам наивысшую цену, уплаченную им или его аффилированными лицами за приобретенные акции в течение шести месяцев до направления в общество оферты. Это максимальным образом учитывает интересы миноритарных акционеров.

В соответствии с нормами Закона об АО в некоторых случаях косвенного приобретения акций обязанность направления обязательного предложения не возникает. В целях защиты прав и интересов миноритарных акционеров необходимо распространить правило обязательного предложения на случаи косвенного приобретения более 30 процентов акций открытых акционерных обществ. Но распространение правила обязательного предложения на косвенное приобретение крупных пакетов акций не должно распространяться на холдинговые компании. Для избежания этого следует возложить на лицо, которое косвенно приобрело более 30 процентов акций открытого акционерного общества, обязанность направления в общество обязательного предложения, если целью приобретения доли в капитале промежуточного юридического лица является установление контроля над открытым акционерным обществом и доля акций открытого акционерного общества в удельном весе активов промежуточного юридического лица превышает 50 процентов.

В рамках добровольного предложения о приобретении акций может быть предусмотрено приобретение части акций открытого акционерного общества. В таких случаях в соответствии с абзацем 2 пункта 5 статьи 84 Закона об АО если общее количество акций, предложенных к продаже, превышает количество акций, которое намерен приобрести оферент, акции приобретаются у акционеров пропорционально количеству акций, указанному в заявлениях об их продаже. Однако норма, устанавливающая это правило, носит диспозитивный характер: в добровольном предложении или в заявлении о продаже акций может быть предусмотрено иное. Это создает возможности для ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров. С учетом этого следует изменить абзац 2 пункта 5 статьи 843 Закона об АО и дополнить его нормой, в соответствии с которой диспозитивный характер нормы о пропорциональном приобретении акций будет сохранен только в отношении заявления акционера о продаже акций.

<< | >>
Источник: ГОМЦЯН СУРЕН ВАРДАНОВИЧ. Приобретение крупных пакетов акций открытых акционерных обществ / Диссертация / Москва. 2009

Еще по теме § 1. Правила добровольного и обязательного предложения:

  1. §10. Теоретические аспекты применения гражданского права и практика предупреждения адвокатом при осуществлении юридического обслуживания организаций недобросовестных действий и обмана партнеров в хозяйственных отношениях
  2. § 2. Виды пределов осуществления прав акционеров
  3. §4.2. Защита и восстановление нарушенных прав акционеров.
  4. §3. Обеспечение прав акционеров, обусловленных типом общества и категориями акций
  5. Информирование о преимущественном праве продажи акций.
  6. § 1. Правила добровольного и обязательного предложения
  7. § 2. Правило "невмешательства"
  8. § 3. Правило "вытеснения" миноритарных акционеров и правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций
  9. 5. Общая характеристика корпоративных способов защиты прав акционеров
  10. Возможность направления в общество конкурирующего предложения
  11. Защита прав взыскателя, должника и других лиц, участвующих в исполнительном производств
  12. Приложение 1 Конвенция о стандартах демократических выборов, избирательных прав и свобод в государствах — участниках Содружества Независимых Государств1
  13. Конвенция о стандартах демократических выборов, избирательных прав и свобод в государствах — участниках Содружества Независимых Государств[37]
  14. ГРАЖДАНСКОЕ ПРАВО ГРАЖДАНСКИЙ КОДЕКС ШТАТА КАЛИФОРНИЯ (1872 г.)
  15. § 3. Права инвесторовпри приобретении крупных пакетов акций
  16. § 1. Правила добровольного и обязательного предложения
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Арбитражный процесс - Банковское право - Вещное право - Государство и право - Гражданский процесс - Гражданское право - Дипломатическое право - Договорное право - Жилищное право - Зарубежное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Медицинское право - Международное право. Европейское право - Морское право - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Политология - Права человека - Право зарубежных стран - Право собственности - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Семейное право - Судебная психиатрия - Судопроизводство - Таможенное право - Теория и история права и государства - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Ювенальное право - Юридическая техника - Юридические лица -