3. МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КОМПАНИИ В ФОРМЕ ЕВРОКРЕДИТОВ И ЕВРООБЛИГАЦИЙ

а) еврокредитные и

б) еврооблигационные заимствования.

Здесь мы обсудим еврокредитное и еврооблигационное финансирование с точки зрения промышленно-торговой фирмы, участвующей в международных валютно-финансовых и кредитных отношениях.

3.1. Международное финансирование с использованием евровалютных кредитов

Как было отмечено в главе 5 (§ 4), крупные банки (называемые евробанками) принимают депозиты от нерезидентов и предоставляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - резидентам) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительственное регулирование в различных странах, а также отечественные и иностранные налоги, относимые к операциям по иностранному финансированию, делают для фирм выгодным использовать евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кредитования.

Одной из наиболее важных характеристик евровалютного финансирования является то, что займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по еврокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным банкам устанавливаются по формуле "ЛИБОР плюс", т.е. как фиксированная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей базовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки предложения - London interbank offered rate LIBOR) для данной валюты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода рассчитывается как ранее установленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если маржа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-месячных фондов - 13%, то на заемщика начисляется 13,75% стоимости кредита на следующий период в 3 месяца.

Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и процентами, начисляемыми на заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости от кредитоспособности заемщика и состояния рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость фондов на евровалютном межбанковском рынке, банковские операционные издержки, нормальную прибыль на капитал банка и премию за риск.

Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние сроки со временем удлиняются (ранее они составляли около 5 лет для первоклассных заемщиков, а теперь - 7-8 лет). При организации займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, которому заемщик выдал мандат на организацию займа, будет лидменеджером синдиката. Один или два других банка могут быть приглашены для функций коменеджмента. На заемщика начисляются единовременные общие комиссионные в 0,25-1% к величине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджерами, а остальная сумма поделится между всеми банками-участниками (в том числе и менеджерами) про-порционально размеру фондов, предоставляемых каждым.

Период выборки суммы займа и период его возврата варьируются в соответствии с потребностями заемщика. Обязательственные комиссионные в размере около 0,5% годовых уплачиваются на неиспользованный остаток кредита; разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.

Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалютных денежных рынках. Так, процентные ставки на американском и евродолларовом рынках, например, различаются лишь в той степени, в которой существуют дополнительные издержки, пра-вительственный контроль или финансовые риски, связанные с движением долларов между США и Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры заимствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя необоснованный процентный дифференциал между ними.

Далее, поскольку издержки движения фондов (операционные издержки) незначительны, существенные различия между отечественными и евровалютными процентными ставками объясняются в основном валютным контролем (или возможностью его введения) и разнообразными рисками (в том числе страновым риском).

Процентные ставки по еврокредитам обычно ниже ставок по иностранным (отечественным) банковским кредитам. Это обусловлено следующими причинами:

а) отсутствием резервных требований на евродепозиты (что увеличивает сумму приносящих доход активов банка, поскольку большая доля депозитов предоставляется в кредит);

б) отсутствием платежей комиссионных по страхованию депозитов;

в) отсутствием необходимости для евробанков кредитовать определенных заемщиков по ставкам ниже рыночных (что увеличивает доходы банков);

г) тем, что большинство заемщиков на еврорынке хорошо известны (что снижает издержки сбора информации и кредитного анализа для банков);

д) евровалютные займы предоставляются в крупных суммах, что позволяет (в силу эффекта экономии на масштабах) устанавливать низкие маржи, снижает операционные издержки (что происходит также в силу того, что кредиты стандартизированы и осуществляются посредством телефона или телекса);

е) еврокредиты предоставляются филиалами евробанков, расположенными в "налоговых гаванях", что обеспечивает высокие посленалоговые доходы этим банкам.

Однако даже с учетом такой сравнительной дешевизны еврокредитов в конце 80-х - начале 90-х гг. большое количество международных заемщиков с высоким кредитным рейтингом (таких, как центральные правительства Дании, Швеции, а также некоторые крупные международные корпорации и банки) смогли мобилизовать финансирование на еврорынках по процентной ставке, которая была ощутимо ниже ставки ЛИБОР.

Более того, уменьшение интереса международных инвесторов к вложениям в банковские евродепозитные сертификаты способствовало тому, что инвестиционные банки трансформировали обычное банковское синдицированное кредитование в финансирование фирм посредством эмиссий еврооблигаций в форме нот с плавающей ставкой (floating rate notes - FRN).

3.2. Международное финансирование фирмы с использованием еврооблигационных займов

Международное финансирование с помощью эмиссии еврооблигаций похоже на финансирование посредством публичного размещения отечественного облигационного долга и на процесс евровалютного синдицированного кредитования (в последнем были применены схемы инвестиционных банков, использовавшиеся ими при размещении облигационных корпоративных займов). Однако в отличие от отечественного облигационного финансирования, еврооблигационные займы почти полностью свободны от регулирования со стороны официальных властей. Вместо этого рынок еврооблигаций (все чаще именуемых в российской финансовой прессе евробондами) саморегулируется, т.е. управляется специально созданной главными участниками рынка Ассоциацией международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers - AIBD), переименованной в 90-е гг. в Ассоциацию рынков международных ценных бумаг (International Securities Markets Association - ISMA).

Еврооблигации продаются вне тех стран, в валютах которых они деноминированы. До недавнего времени объем еврооблигационного финансирования был существенно меньше, чем величина еврокредитов. Однако еврооблигационное финансирование значительно увеличилось в течение 80-90-х гг., а его размер стал сопоставимым с размером евровалютного рынка. При этом общая величина еврооблигационного заимствования имела свои максимумы и минимумы, шедшие во многом в противофазе максимумам и минимумам суммарного объема финансирования в форме еврокредитов.

Для хеджирования различных валютно-финансовых рисков, связанных с финансированием посредством еврооблигационных займов, активно используется техника "своп" (от англ.

Активность инвесторов, осуществляющих арбитраж между отечественными и оффшорными облигационными рынками, нивелировала большую часть диспаритета, который обычно существовал между стоимостью финансирования с использованием еврооблигаций и отечественных облигаций. Однако, несмотря на устанавливающуюся более тесную связь рынков этих двух инструментов финансирования, эмитент еврооблигаций продолжает иметь возможность в любой момент воспользоваться преимуществом так называемого "еврооблигационного окна" (по аналогии с "дисконтным окном", которое имеется в распоряжении коммерческого банка, для получения фи-нансирования от центрального банка). Так, к финансированию через еврооблигации прибегают в том случае, если издержки отечественного финансирования, связанные с отечественным регулированием, налоговым законодательством, а также ожидания международных инвесторов предоставляют заемщику (корпоративному или правительственному) возможность снизить общую, скорректированную на риск, стоимость финансирования (включая стоимость использования валютных и процентных свопов) по сравнению со стоимостью финансирования на отечественных рынках.

Кроме того, эмитент еврооблигаций диверсифицирует свои источники фундирования, используя различные международные рынки капитала (в Западной Европе, Северной Америке, на Дальнем Востоке), снижая тем самым свои валютно-финансовые риски.

Эмиссии еврооблигаций размещаются группой (синдикатом) андеррайтеров, часто из 100 и более банков и инвестиционных компаний. Минимальный объем эмиссии - около 25 млн. дол. Увеличивающийся объем еврооблигаций выпускается не в виде публичной эмиссии, а в форме частного размещения. Это выгодно для заемщика и банков-андеррайтеров из-за простоты, скорости и секретности, с которыми такое размещение может быть устроено.

Около трех четвертей всех еврооблигаций имеют долларовую деноминацию, хотя эта доля колеблется - в основном из-за изменений курса доллара. Так, в конце 70-х гг., когда стоимость доллара резко уменьшалась, другие валюты (в первую очередь, немецкая марка) увеличили свою долю как валюты деноминации еврооблигационных займов. Наоборот, резкое увеличение доли долларово-деноминированных еврооблигационных эмиссий в первой половине 80-х гг. было обязано увеличивающейся стоимости доллара. Последующее уменьшение стоимости доллара вновь привело к увеличению недолларовых эмиссий, в частности, в японских иенах и немецких марках. В качестве альтернативы эмиссиям еврооблигаций в долларах, марках и других национальных валютах, некоторые заемщики эмитируют облигации, стоимость которых определяется как взвешенная средняя, или как корзина нескольких валют. Наиболее успешными из таких валютных "коктейлей" являются эмиссии еврооблигаций, выраженных в ЭКЮ. Так, в течение 10 лет (с 1983 по 1992 г.) корпорации и правительственные агентства продали ЭКЮ-облигаций приблизительно на эквивалент в 120 млрд. дол.

Далее, если еврооблигации эмитируются с более чем 7-летним сроком погашения, то обычно для обеспечения их эмиссии создаются фонды погашения или фонды выкупа. Цель этих фондов - поддерживать рыночную цену облигаций на достаточно высоком уровне, а также снижать риск держателей этих ценных бумаг посредством постепенной выплаты долга фирмой-эмитентом (как процентных платежей, так и основного долга), а не в какой-то один момент. Так, формирование фонда погашения предполагает, что заемщик будет оплачивать (выкупать) фиксированное количество облигаций ежегодно после истечения определенного периода (например, начиная с 5-го года после момента эмиссии). Фонд выкупа, с другой стороны, часто начинает формироваться с 1- го года. Однако облигации выкупаются досрочно лишь в том случае, если их рыночная цена упадет ниже эмиссионной. Необходимость формирования подобных фондов в прошлые десятилетия была вызвана недостаточно емким вторичным рынком еврооблигаций. Однако увеличение объема рынка и развитие техники еврооблигационного финансирования в последние годы сделали этот рынок более ликвидным.

Кроме того, большинство еврооблигационных эмиссий имеет колл-оговорку (call provisions), которая дает заемщику право оплатить (погасить) облигации досрочно, если рыночная процентная ставка существенно понизится (т.е. на предварительно установленное количество процентных пунктов). Еврооблигации с колл-оговоркой (как и отечественные облигации) требуют колл-премии и более высоких процентных ставок по сравнению с облигациями без такой оговор-ки.

Еврооблигационное финансирование, в отличие от других важных способов мобилизации капитала, остается по большей части нерегулируемым властями, а доходы инвесторов, связанные с ним, не облагаются налогом. Таким образом, крупные корпоративные и правительственные заемщики могут мобилизовать деньги с помощью эмиссии евробондов более быстро и более гибко, чем они могут это сделать на отечественном рынке. В то же время, поскольку проценты, получаемые инвесторами, как правило, свободны от налогов, эмитенты часто были способны заимствовать доллары по процентной ставке, более низкой, чем та, по которой заимствовало Казначейство (Министерство финансов) США (например, выпуская казначейские облигации), хотя ставки по долговым бумагам правительства являются самыми низкими (базовыми) для рынка обращаемых бумаг определенной срочности.

Еврооблигационное финансирование, так же как и еврокредитное, существует потому, что оно делает способным заемщиков и кредиторов избегать разнообразных мер по регулированию и контролю со стороны денежных властей, а также предоставляет им возможность избегать платежа некоторых налогов. Правительства регулируют отечественные финансовые рынки, но позволяют, как правило, относительно свободное движение капитала между странами. В силу этого часто весьма выгодны различные международные (в первую очередь, оффшорные) способы финансирования. В периоды, когда налоги увеличиваются, а регулирование ужесточается, увеличивая регу- ляторные издержки финансирования, увеличивается значение международных способов финансирования.

В то же время гармонизация налогообложения, финансовое дерегулирование и отмена контроля над движением капитала в развитых и ряде развивающихся стран означает, что у эмитентов становится меньше стимулов заимствовать деньги оффшорно (на еврофинансовых рынках), и поэтому для получения капитала они обращаются к своим отечественным рынкам. Если эти тенденции сохранятся, то значение еврооблигационного финансирования будет снижаться. Но оно, тем не менее, будет продолжать сохранять свою базовую роль в качестве наиболее быстрого посредника для международных потоков капитала между отечественными финансовыми рынками различных стран. Кроме того, потенциальная возможность обратиться к еврооблигационному или еврокредитному финансированию (в случае если денежные власти ужесточают условия финансирования на внутреннем и (или) на иностранных рынках) является важным фактором противовеса неосновательным рестриктивным действиям правительств в финансовой сфере.

РЕЗЮМЕ

Итак, мы охарактеризовали основные способы, при помощи которых промышленно- торговая фирма может получить международное долгосрочное финансирование, в том числе финансирование инвесторское и финансирование от кредиторов. Также мы коснулись вопроса о структуре источников финансирования фирм различного типа - с точки зрения их зрелости и стра- новой принадлежности.

При этом иностранные источники долгосрочного финансирования предоставляют фирме более дорогие фонды, чем источники евровалютного финансирования, хотя в последнее десятилетие разница в стоимости этих источников фондов постепенно начала выравниваться, главным образом в силу финансовой дерегуляции и гармонизации налогообложения, которые происходят в ведущих развитых странах с начала 80-х гг. В то же время различные типы еврофинансирования (в первую очередь, синдицированные еврокредиты и еврооблигационные займы) весьма варьируются в разные периоды по своей сравнительной привлекательности и стоимости для заемщиков.

При определении сравнительной стоимости различных альтернатив долгосрочного международного финансирования используются принципы определения эффективной процентной ставки, применяются международный эффект Фишера, гипотеза о форвардном курсе как несмещенном прогнозе спот-курса и теория паритета процентных ставок, как это делается и при оценивании альтернатив краткосрочного международного финансирования. Наряду с этим используется также принцип нетто-приведенной стоимости (или принцип дисконтированных денежных потоков) для приведения разновременных валютных поступлений и платежей фирмы, связанных с соответствующей финансовой операцией, к единому моменту времени (см. гл. 8).

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

В чем состоит различие между структурой капитала (т.е. соотношениями между различными источниками долгосрочных фондов) для новой, растущей компании и для зрелой корпорации?

Какое влияние правительственное регулирование оказало на различия в структуре капитала американских и европейских корпораций?

В чем состоит различие между евровалютным займом, еврооблигациями и иностранными облигациями? Почему еврооблигации традиционно приносят меньший доход, чем сравнимые отечественные эмиссии?

Какими причинами можно объяснить то обстоятельство, что корпорации, банки, федеральные правительства и муниципальные власти могут предпочесть эмитировать долговые обязательства или получить кредит в иностранной валюте?

Какие проблемы могут возникать при финансировании совместных предприятий?

Предположим, что текущая процентная ставка по 90-дневным межбанковским евродолларам составляет 12% (на годовом базисе). Тогда если процентная ставка через 3 месяца

для следующего ролл-оверного периода будет равна 12,5%, то как будет оценена очередная линия евровалютного займа по формуле "ЛИБОР плюс 1%"?

Компания из Санкт-Петербурга решает, заимствовать ли ей доллары под 20% или рубли под 60% из филиала московского коммерческого банка для финансирования инвестиционного проекта. Какие рекомендации вы могли бы ей дать? Какая информация потребовалась бы вам для этого?

Немецкая фирма традиционно финансирует операции своей российской дочерней компании извне этой страны, так как в России слишком дорого заимствовать местную валюту. Предположим, что процентные ставки по банковским займам здесь варьируются от 50 до 100% годовых. Однако компания намерена перейти к финансированию в рублях, ожидая устойчивое снижение его курса относительно марки. Оцените такую стратегию финансирования, ее преимущества и недостатки.