§ 1.1«Экономико-социальные основы возникновения и деятельности паевых инвестиционных фондов в Российской Федерации

История инвестиционных фондов сравнительно невелика. Считается, что впервые инвестиционные фонды появились в Бельгии в 1822 году. Массооое распространение они получили только d начале XX пека, в Великобритании и США14.

Появление подобного института в финансовой жизни общества было обусловлено рядом факторов.

Первоначально инвестиционные фонды занимались на рынке ценных бумаг лишь консультационной деятельностью. Постепенно завоевывая доверие мелких инвесторов, фонды получили возможность самостоятельно осуществлять инвестиции. Поэтому деятельность анализируемых компаний в то время строилась в осковном на доверительных, трастовых отношениях. Роль посредников в финансовых отношениях в последние годы заметно увеличилось о финансовых системах стран с развитой рыночной экономикой в последние годы15.

История паевых инвестиционных фондов в России не так уж продолжительна: первые паевые инвест иционные фонды появились у нас в 1996 году - 17 апреля 1996 г. первая управляющая компания паевых инвестиционных фондов получила лицензию, а 19 ноября 1996 г. у паевых инвестиционных фондов появился первый инвестор16.

Нужно отметить, что развитие форм коллективного инвестирования изначально увязывалось с приватизацией государственной собственности. Системе коллективного инвестирования отводилась роль инструмента приватизации. Так, Указом Президента РФ от 7 октября 1992 г. J& 1186 «О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий»17 были утверждены Псложения о специализированных инвестиционных фондах приватизации, которые должны были аккумулировать приватизационные чеки граждан, а также Примерный устав фонда.

Создан видимость участия широких слоен населения в приватизации, чековые инвестиционные фонды выполнили свою задачу к середине 1995 г.

Указ Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации» был направлен на трансформацию чековых инвестиционных фондов в паевые инвестиционные фонды (ПИФы)18. Данный Указ предусматривал, что инвестиционная деятельность в Российской Федерации может осуществляться путем приобретения инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов.

Таким образом, до 1 января 1999 г. в России существовало два вида акционерных инвестиционных фондов: 1)

чековые инвестиционные фонды (ЧИФы), занимавшиеся сбором приватизационных чеков у населения для последующего вложения их в акции приватизированных предприятий; 2)

инвестиционные фонды, реализующие свои акции исключительно за деньги.

Изменения в этой системе связаны с принятием Указа Президента РФ от 23 февраля 1998 г. № 193 «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов»19. Согласно этому Указу ЧИФы должны были преобразоваться в паевые инвестиционные фонды, либо в инвестиционные фонды, либо остаться открытыми акционерными обществами и исключить из своих наименований слова «чековый инвестиционный фонд».

По данным на 2000 г., было преобразовано 478 из 691 чекового инвестиционного фонда, числившегося в реестре Госкомимущества России. Гак, фонды «ЛУКойл» и «Альфа-Капитал» преобразованы в паевые, а «Первый Ваучерный», «Защита» и «Детство» - в акционерные инвестиционные фонды.

В сфере правового регулирования гражданского оборота в качестве детерминанты правовых дефиниций неизбежно выступают понятия, разработанные экономической наукой. B.C. Мартемьянов писал; «Пожалуй, в отрасли хозяйственного права, как ни в какой иной, всегда необходимо определять реальное экономическое содержание конкретного правоотношения, адекватно переводить его на язык права»2.

Следует отметить, что основное внимание в работах экономистов, особенно стран Западной Европы и США, уделено рассмотрению финансовых инвестиций, что обусловлено наибольшим, по мнению У. Шарпа, их значением в странах с современной экономикой, в то время как в «примитивных экономиках» наибольшее значение имеют реальные инвестиции \

Началом любого оборота капитала является момент егэ вложения (авансирования). Работа паевого инвестиционного фонда предполагает движение денежных средств как денежного капитала. Определяя специфические особенности, отличающие денежный капитал от иных разновидностей капитала, К. Маркс, наиболее подробно исследовавший эту сф;ру в экономике, указывал: «В действительном движении капитал существует как капитал не в процессе обращения, а лишь в процессе производства, в процессе эксплуатации рабочей силы. Но иначе обстоит дело с капиталом, приносящим проценты, и как раз в этом-то и заключается его специфический характер. Владелец денег, желающий применить их как 1

Савицкий К.Л., Перцев А.П., Капитан МО. Инструментарий инвестора. М, 2000. С. 9,10. 2

Мартемьянов B.C. Хозяйственное право. Т. 1: Общие положения: Курс лекций. М., 1994. С. 35. 3

См.: Инвестиции / Сост. У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Дж.В. Бэйли; Пер. с англ.

капитал, приносящий проценты, отчуждает их в обращение, делает их товаром как капитал, - как капитал не только для себя самого, но и для других»1. То есть денежный капитал - «это капитал не только для того, кто отчуждает деньги, но и третьему лицу они с самого начала передаются как капитал, как стоимость, обладающая той потребительной стоимостью, что она создает прибавочную стоимость, прибыль; как стоимость, которая в движении сохраняется и после своего функционирования возвращается к первоначально израсходовавшему ее лицу, в данном случае к владельцу денег; следовательно, лишь на время удаляется из рук своего ссбственника, лкшь временно переходит во владение функционирующего капиталиста, то есть не поступает в уплату и не продается, а лишь отдается в -суду, лишь отчуждается под условием, что по истечении известного срока она, во- первых, возвратится к своему исходному пункту и, во-вторых, возвратится как реализованный капитал, реализовав свою потребительную стоимость, свою способность производить прибавочную стоимость»2.

С политэкономическим определением денежного капитала совпадает огределение инвестиции в экономической литературе. Так, под инвестицией понимают «любой инструмент, в который можно поместить деньги, рассчитывая сохранить или умножить их стоимость и (или) обеспечить положительную величину дохода. Свободные денежные средства - не инвестиция, так как ценность наличных денег может быть съедена инфляцией, и они не могут обеспечить никакого дохода. Если ту же сумму денежных средств поместить на сберегательный счет в банке, то их можно назвать инвестицией, так как счет гарантирует определенный доход»'.

Современные американские экономисты К.Р. Макконнелл и СЛ. Врю указывают, что к инвестициям в макроэкономическом смысле могут быть

! Маркс К. Капитал. Т.З. - М., 1970. С. 377. 2 Маркс К. Капитал. Т.З. - М., 1970. С. 377.

} Г'нгман Д., Джонк М. Основы инвестирования. - М., 1997. С. 11.

отнесены только те вложения, которые ведут к увеличению валового национального продукта - созданию новых капитальных активов20.

Некоторые специалисты руководствуются традиционным определением инвестиций, разработанным для микроэкономических процессов, и понимают под инвестициями вложения физических, и

юридических лиц, государства и муниципальных образований, направленные

/

на увеличение их активов '.

В социально-экономическом аспекте инвестиционный фонд нередко определяется как институт коллективного инвестирования, в самых общих чертах представляющий собой объединенные инвестиционные ресурсы отдельных субъектов1.

Основными задачами инвестиционного фонда является диверсификация вложений и управление инвестиционным портфелем. Под диверсификацией вложений обычно понимают распределение накопленного капитала среди некоторого количества источников инвестирования с целью снижения риска убытков. Управление инвестиционным портфелем означает разработку и осуществление концепции инвестирования, которая позволит достичь максимального экономического эффекта при минимальных затратах21.

В связи с развитием рыночных отношений в России с начала 1990-х гг. на определенном этапе появляется необходимость в финансировании капитальных вложений за счет средств не государства, а частных лиц. Как изпестно, наибольшими свободными ресурсами обладает население, но, чтобы их мобилизовать, необходимо иметь развитую систему финансовых посредников, которые бы снизили риски и сделали систему вложения средств максимально простой и понятной. Наиболее развитыми капиталистическими системами экономики обладают США, Великобритания, Германия, Франция и Япония.

Паевые инвестиционные фонды не являются российским изобретением, они имеют аналоги в зарубежных странах. Так, при разработке нормативных

актов о паевых инвестиционных фондах использовали опыт законодательства целого ряда государств в этой области, в частности: Германия, Франции, Великобритании, Швейцарии, Чехии и Словакии, а также директивы Совета ЕЭС. Отечественные паевые инвестиционные фонды при общем сходстве с зарубежными обладают определенной спецификой. Рассмотрим немного подробнее мировой опыт в данной сфере.

В Соединенных Штатах Америки, где инвестиционные фонды получили наибольшее распространение, самих фондов около 8 тыс.22, а их активы составляют порядка 4,031 трлн. долл. (что сопоставимо с активами таких гигантов, как коммерческие банки, - 4,79 трлн. долл.)23.

Под воздействием норм развитых иравопорядков и национальных правовых традиций в России и сложилось современная конструкция инзестиционного фонда.

Так, целью ст.

Соответствующая диверсификация (минимизация и распределение) рисков учредителей управления приобретает особое значение, поскольку получение дохода каждым учредителем паевого инвестиционного фонда будег тегерь зависеть, прежде всего, от размера чистых активов (имущества) всего паевого инвестиционного фонда и его доли в праве обшей долевой собственности на паевой инвестиционный фонд, а не только и не столько от успешности осуществления доверительного управления тем имуществом, которое он внес первоначально.

Условным примером таких инвестиций может служить следующая ситуация. При формировании открытого паевого инвестиционного фондаа общей стоимостью 100 млн. условных единиц каждый из 5 учредителей доверительного управления передал в состав паевого инвестиционного фонда денежные средства в размере 20 млн. 80 млн. в совокупности были израсходованы управляющей компанией в соответствии с условиями договора на приобретение обыкновенных акций ОАО «N», и доход, полученный в течение первых двух лет управления от дивидендов по этим акциям и их продажи, составил 200 млн. В то же время оставшиеся 20 млн. были истрачены на приобретение облигаций, реализации которых в силу падения рыночной цены принесла 10 млн. В то же время расходы управляющей компании за 2 года составили 10 млн. у.е. Таким образом, стоимость имущества, находящегося в доверительном управлении (стоимость чистых активов паевого инвестиционного фонда), по истечении 2 лет действия договора, возросла с 100 млн. до ISO млн. Каждый из учредителей управления при предъявлении паев к погашению (исходя из доли 1/5 в праве общей собственности) получит 36 млн., т.е. его доход от инвестирования средств в паевой инвестиционный фонд составит 16 млн. у.е.

Если бы, например, имело место инвестирование имущества на основании отдельных договоров доверительного управления, то учредитель управления, если бы договор предусматривал приобретение только акций за счет имущества, переданного в доверительное управление, получил бы прибыль, а учредитель доверительного управления, чьи средства были бы вложены на основании отдельного договора только в облигации, понес бы убытки (то же самое произошло бы в случае инвестирования указанными лицами средств в ценные бумаги на основании договоров купли-продажи, заключаемых самостоятельно или через представителя - например, брокера как профессионального участника рынка ценных бумаг.

Таким образом, конструкция паевого инвестиционного фонда позволяет распределить убытки от проведения высокорискованных опзраций на финансовых рынках, возникающих в результате инвестирования части имущества паевого инвестиционного фонда в активы, которые окажутся неликвидными, между учредителями дозерительного управления - ^собственниками, поскольку данные убытки будут покрыты за счет доходов, полученных от инвестиционных операций с иным имуществом, составляющими паевой инвестиционный фонд25. Очевидно, в таком случае потенциально уменьшается и размер общего дохода учредителя управления, который он мог бы получить на основании индивидуального договора доверительного управления от проведения операций с его имуществом либо на основании договоров купли-продажи, заключаемых самостоятельно или через посредничество брокера.

Приведенный пример позволяет объяснить, почему внесение имущества в состав паевого инвестиционного фонда является в зарубежном гражданском обороте наиболее привлекательной формой инвестиций для граждан и небольших компаний. Указанные субъекты, как правило, не имеют специальных познаний в области деятельности на финансовых рынках и не имеют возможности самостоятельно профессионально определять и своевременно корректировать собственную инвестиционную политику. Вктадывая свое имущество в паевые инвестиционные фонды, граждане и небольшие корпорации полагаются исключительно на информацию, указанную в условиях управления паевого инвестиционного фонда, и на собственную оценку выгодности вложений имущества в активы, означенные в правилах доверительного управления паевым инвестиционным фондом, и надеются получать стабильный доход за счет общей результирующей прибыли от проведения инвестиционных операций со всем имуществом, входящим в состав паевого инвестиционного фонда26.

В зарубежной литературе среди достоинств инвестирования средств во взаимные фонды, паевые трасты и их аналоги традиционно называются профессионализм управления активами специальной компанией, диверсификация рисков, доступность для мелких инвесторов, возможность постоянного роста ликвидности активов.

Итак, паевые инвестиционные фонды относят к коллективному инвестированию. Н.Г. Доронина и Н.Г. Семилютина, в работах которых ведущее место занимают вопросы иностранных инвестиций, отмечают, что «в современном законодательстве стран с развитыми рыночными отношениями, как правило, отсутствует закрепленное в законе определение инвестиций. Это связано с общим отношением к категории «инвестиции» как экономическому явлению, отражающему совокупность различных способов вложения капитала в рамках частного сектора экономики»27.

В юридической науке вопрос о формах коллективного инвестирования рассматривался в нескольких работах. Под коллективными инвесторами понимают финансовые институты, привлекающие денежные средства для объединения их в единый денежный пул с последующим размещением на рынке ценных бумаг и (или) инвестированием в объекты недвижимости. К формам коллективного инвестирования можно отнести паевые инвестиционные фонды открытого, интервального и закрытого типа, акционерные инвестиционные фонды, объединенные фонды банковского управления, фонды ипотечного покрытия, средствами пенсионных накоплений, накоплениями для жилищного обеспечения, страховые фонды и др.

Как верно отмечает Е.Н.Пономарева, понятие «коллективное инвестирование» не закреплено в нормативных актах Российской Федерации и пока не разработано российской юридической наукой. Из анализа случаев употребления этого термина в правовых актах органов исполнительной власти Российской Федерации и в некоторых научных статьях можно сделать вывод: под коллективным инвестированием понимают деятельность по вложению денежных средств физических и юридических лиц в ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке, а также в другие объекты предпринимательской и иной деятельности при помощи специфических инструментов коллективного инвестирования в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта9.

По сравнению с другими формами инвестирования коллективные инвестиции имеют ряд характерных отличительных черт. Профессиональный управляющий, объединяя средства многих лиц (как физических, так и юридических) и обезличивая их в едином денежном пуле, усредняет тем самым риски всех участников. Инвестор имеет полную информацию о направлениях инвестирования и в связи с этим может выбрать наиболее подходящую для себя инвестиционную схему28.

Рассмотрим основные институты коллективного инвестирования, существующие сегодня наряду е акционерными и паевыми инвестиционными фондами. Пожалуй, ближе всего по своей природе к инвестиционным фондам объединенные фонды банковского управления (ОФБУ).

Участие в ОФБУ - это возможность для вкладчиков зарабатывать на фондовом рынке, не имея специальных знаний и не тратя свое время на изучение котировок и анализ рынка. По сути, покупая пай фонда, вкладчик инвестирует сумму в общий портфель фонда. Средства, собранные фондом, вкладываются управляющими в ценные бумаги и другие активы, на операции с которыми у банка есть лицензия.

По сравнению с небольшим портфелем частного инвестора ОФБУ имеют более широкие возможности диверсификации портфеля фонда за счет большего объема средств. В отличие от банковских вкладов доходность инвестиций в ОФБУ не гарантирована, инвестор может как заработать доход, значительно превышающий ставки банковских депозитов, так и нести потери. Доходность и риски инвестора в первую очередь зависят от стратегии, выбранной фондом. Это можег быть активная или агрессивная стратегия, предполагающая высокий уровень доходов при высоком уровне риска. Или консервативная стратегия, предполагающая более низкий уровень дохода, но превышающий ставки банковских депозитов при низком уровне риска.

Отличительной особенностью ОФБУ является технология выплаты дохода. Это единственный тип фондов, паи которых не нужно продавать, чтобы получить деньги, заработанные управляющими компаниями. По окончании определенного периода, например квартала, средства либо выплачиваются инвестору на руки, либо зачисляются на его счет, либо присоединяются к стоимости пая - и тем самым доля инвестора в фонде увеличится29.

Однако при сходстве нелей и механизмов их достижения в паевых инвестиционных фондах и ОФБУ, эти институты имеют и существенные различия. Во-первых, по принципам формирования общего имущества коллективного инвестора и, во-вторых, по методам построения инфраструктуры.

Общий фонд банковского управления по своей сути - это расширенная форма доверительного управления имуществом учредителя управления, выражающаяся в объединении имущества нескольких учредителей с целью более эффективного управления им доверительным управляющим - кредитной организацией, зарегистрировавшей ОФБУ30.

Правовой основой формирования ОФБУ являются положения Федерального закона «О банках и банковской деятельности», определяющие виды банковских операций, а также иных сделок кредитной организации (ст. 5)J. К числу сделок, совершаемых кредитной организацией, указанный Закон относит доверительное управление денежными средствами и иным имуществом по договору с физическими и юридическими лицами. Порядок осуществления операций доверительного управления регламентируется Инструкцией Банка России № 63 «О порядке осуществления операций дозерительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями РФ» (далее - Инструкция), утвержденной Приказом Центрального банка РФ от 2 июля 1997 г. № 02-287'. В соответствии с упомянутой выше Инструкцией под ОФБУ понимается «имущественный комплекс, состоящий из имущества, передаваемого в доверительное управление разными лицами и объединяемого на лраве общей собственности, и также приобретаемого доверительным управляющим при осуществлении доверительного управления» (п. 2.5 Инструкции). Лицо, внесшее долю имущества в ОФБУ, считается учредителем доверительного управления (п. 2.6 Инструкции). Документом, свидетельствующим о факте передачи имущества в доверительное управление и о доле учредителя в составе ОФБУ, является сертификат долевого участия. Согласно Инструкции (п. 2.7) сертификат долевого участия не является имуществом и не может бьпь предметом договоров купли-продажи и иных сделок. Решение о создании ОФБУ принимается органом управления кредитной организации - дозерительного управляющего, уполномоченным принимать такого рода решения (п. 6.2 Инструкции). Кредитная организация обязана зарегистрировать ОФБУ в территориальном учреждении Банка России (п. 6.7 Инструкции), при этом кредитная организация, если она относится к первой категории по финансовому состоянию («финансово стабильные банки»), вправе образовывать несколько ОФБУ (п. 6.3 Инструкции).

ОФБУ обладают значительным сходством с паевыми инвестиционными фондами, и в то же время они являются локальными, ограниченными формами коллективного инвестирования. Причиной «локальности» ОФБУ являются, по мнению Н.Г.Семилютиной, следующие обстоятельства. Во-первых, инициируя правовую конструкцию ОФБУ, Банк России стремился сформировать систему, альтернативную схемам коллективного инвестирования, разрабатывавшимся в то время ФКЦБ России. Соответственно система, разрабатываемая Банком России, могла распространяться исключительно на кредитные организации. Напомним, что регистрирующими органами для ОФБУ являются в соответствии с Инструкцией территориальные отделения Банка России, а единственным документом, регулирующим вопросы, связанные с порядком формирования и функционированием ОФБУ, служит вышеупомянутая Инструкция. Такое количество нормативных актов не сравнимо с нормативным массивом, распространяющимся на инвестиционные фонды. Однако сложившееся положение объясняется тем, что в качестве учредителей ОФБУ выступают кредитные организации, поэтому многие из вопросов, требующих регламентации (например, требования к составу имущества управляющих компаний, инвестиционных фондов, наличию профессиональных навыков и т.п.), разрешаются в рамках правовых актов, касающихся деятельности кредитных организаций. Таким образом, ОФБУ изначально разрабатывались как конструкции, используемые исключительно кредитными организациями.

Вторым обстоятельством, обусловливающим известную «замкнутость» схемы ОФБУ, является то, что сертификат долевого участия, являющийся документом, удостоверяющим участие физического или юридического лица в ОФБУ, полностью лишен оборотоспособиостн. Согласно упомянутой выше Инструкции сертификат не является имуществом и не может быть предметом договоров купли-продажи и иных сделок. Данное обстоятельство существенным образом сужает возможности использования ОФБУ в качестве инструмента, опосредующего инвестирование капитала1.

Фонды ипотечного покрытия - это конструкция, которая также появилась сравнительно недавно в российском законодательстве и обладает

1 Доронина Н.Г., Семилютина Н.Г. Комментарий к Федеральному Закону «об инвестиционных фондах» (постатейный). - М., 2003. - С. 6. признаками коллективного инвестирования. Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах был подписан Президентом рф 11 ноября 2003 г. Данный законопроект был подготовлен на основании и в соответствии с Концепцией развития системы ипотечного жилищного кредитования РФ, утвержденной Постановлением Правительства РФ от 11 января 2000 г. №28*. В ее основе - идея ипотечного кредитования, которая была заимствована из США и начала рсализовываться уже в 1997 г., когда Постановлением Правительства РФ от 26 августа 1996 г. было создано Агентство по ипотечному жилищному кредитованию в виде открытого акционерного общества со 100-процентным государственным участием31.

Законом «Об ипотеке (залоге недвижимости)» в отечественную практику введена такая цепная бумага, как закладная. Законом «Об ипотечных ценных бумагах»32 введены две ипотечные ценные бумаги - облигации с ипотечным покрытием и ипотечный сертификат участия.

Ипотечное покрытие - ото весьма специфический объект гражданских прав, включающий в себя: 1)

обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в т.ч. удостоверенные закладными, но при отом закладные не могут быть заложены в обеспечение иных обязательств; 2)

ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие; 3)

денежные средства, в т.ч. в иностранной валюте; 4)

государственные ценные бумаги (сюда включаются ценные бумаги РФ и се субъектов);

5) недвижимое имущество, в т.ч. объекты незавершенного строительства (ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах).

При этом требования по обеспеченным ипотекой обязательствам могут вхэдить в состав ипотечного покрытия только в случае их соответствия следующим условиям:

основная сумма долга по обеспеченному ипотекой обязательству по каждому договору или закладной не должна превышать семьдесят процентов определенной независимым оценщиком рыночной стоимости (денежной оценки) недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки;

договор об ипотеке, обеспечивающей соответствующие требования, не должен предусматривать возможность замены или отчуждения залогодателем заложенного недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки, без согласия залогодержателя;

недвижимое имущество, заложенное в обеспечение исполнения соответствующего обязательства, должно быть застраховано от риска утраты или повреждения в пользу кредитора по обеспеченному ипотекой обязательству в течение всего срока действия обязательства При этом страховая сумма должна быть не менее чем размер (сумма) обеспеченного ипотекой требования о возврате суммы основного долга (п. 2 ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах).

Сертификат долевого участия, выдаваемый управляющим ипотечным покрытием, не является имуществом, т.е. ценной бумагой или долговым документом, и не может быть предметом договоров купли-продажи и иных сделок. Это информационный документ такой же правовой природы, как выписка по банковскому счету, выписка из реестра владельцев ценных бумаг и т.д.

Переоформление сертификата долевого участия на другое лицо или

группу лиц осуществляется на основании заявления, подаваемого владельцем

сертификата долевого участия в кредитную организацию, создавшую общий

фонд банковского управления. Такой подход связан с тем, что Банк России

29 при осуществлении подзаконного правового регулирования не уполномочен законом на создание новых видов ценных бумаг33.

В литературе высказывается мнение о возможности признать ипотечное покрытие имущественным комплексом34, с чем вряд ли можно согласиться35.

Особенностью управления фондом ипотечного покрытия является не только eix) состав, но и порядок управления, закрепленный в упомянутом Законе об ипотечных ценных бумагах.

Коллективными инвестициями называют и имущественные пулы, образуемые в ходе деятельности страховщиков. Сравнивая особенности работы инвестиционных фондов и страховых компаний, Л.А. Прокудин указывает, что страховые фонды®, рискуют разориться вследствие крупных выплат при неблагоприятных событиях для застрахованных лиц. Хотя страховые компании осуществляют страхование на случай наступления пенсионного возраста или иного события, влекущего нетрудоспособность человека, однако их руководство заинтересовано в росте прибылей самой компании, а не в росте выплат по страховкам. По этой причине способ инвестирования средств через страховые компании не столь выгоден. Вместе с тем инвестиционные фонды могут сами работать как страховые компании, осуществляя страхование рисков (через продажу прав на рынке ценных бумаг (опционов) или беря на себя риски по контрактам и получая за это вознаграждение). На Западе сегодня получили распространение хедж-фонды, которые являются аналогами инвестиционных фондов, поскольку инвесторы расценивают акции хедж-фонда как альтернативу инвестирования в паи закрытого инвестиционного фонда. С точки зрения законодательства США хедж-фонд - это частное инвестиционное партнерство. Число лиц, входящих в него, ограничено 99, причем каждый должен инвестировать достаточно крупную сумму денег. Хедж-фонды получают прибыль в ссновном от инвестирования свободных денежных средств, а не за счет сальдо от поступлений по страховкам и трат на страховые выплаты, как обычные страховые компании36.

Еще одной формой инвестирования капитала, как указывалось выше, называют негосударственные пенсионные фонды. Суть работы пенсионного <]юнда заключается в аккумулировании пенсионных накоплений на индивидуальных счетах и их коллективном инвестировании. Инвестиции увеличиваются пропорционально росту стоимости ценных бумаг, в которые вложены средства, а также благодаря выплатам по ним, но лица получают обратно средства только тогда, когда выйдут на пенсию (как правило, по

л

достижении определенного возраста) .

В то же время с правовой точки зрения негосударственные пенсионные фонды - это некоммерческие организации социального обеспечения. В настоящее время негосударственный пенсионный фонд рассматривается не столько как форма инвестирования капитала, сколько как особый вид юридического лица, особая организационно-правовая форма. Согласно ст. 2 Федерального закона от 07мая 1998 г. № 75-ФЗ (ред. от 23.07.2008) «О негосударственных пенсионных фондах» негосударственный пенсионный фонд представляет собой «особую организационно-правовую форму некоммерческой организации социального обеспечения, исключительным видом деятельности которой является негосударственное пенсионное обеспечение участников фонда на основании договоров о негосударственном пенсионном обеспечении населения с вкладчиками фонда в пользу участников фонда» и др. В то же время, как замечают Н.Г.Доронина и Н.Г.Семилютина, уже в рамках самого регулирования пенсионных фондов содержится противоречие. Приведенное определение позволяет говорить о том, что негосударственные пенсионные фонды являют собой своего рода переходную форму между отождествлением «фонда» с разновидностью юридического лица и признанием фонда в качестве неправэсубъектной индивидуализированной имущественной массы - имущественным комплексом. В качестве признаков отмеченного выше переходного состояния она называет присутствие управляющей компании (управляющего), которая в отличие от самого фонда, представляющего согласно ст. 2 особую организационно-правовую форму некоммерческой организации, является коммерческой организацией, создаваемой в форме хозяйственного общества37.

Учитывая выше сказанное, полагаем, что деятельность в отношении рассмотренных фондов банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов подлежит регулированию законодательством о коллективных инвестициях с учетом специфики основной деятельности этих организаций и с соответствующей оговоркой о том, что на них не распространяется ряд норм, касающихся инвестиционной инфраструктуры и распределения полученной прибыли. Например, целыо клиентов страховых компаний является защита имущественных интересов на случай наступления неблагоприятных последствий, а не получение прибыли путем инвестирования средств через фондовый рынок. Но основные принципы инвестирования страховых резервов - прозрачность деятельности, диверсификация финансовых вложений, преимущественное инвестирование в фондовые инструменты - позволяют рассматривать инвестиционную деятельность страховых компаний как одну из специфических форм коллективных инвестиций. То же касается и инвестиционной деятельности банков. В то же время наличие специального субъекта, осуществляющего управление данными имущественными пулами, не позволяет признать данные институты коллективными инвестициями в их изначальном значении.

Считается, что формами коллективных инвестиций «в чистом виде» можно считать открытые и интервальные паевые инвестиционные фонды, а также акционерные инвестиционные фонды, способные развиваться на российском фондовом рынке при условии снятия ряда законодательных ограничений на их деятельность и применения к ним налоговых льгот как для паевых инвестиционных фондов.

Как выразилась Е.Н. Пономарева, «эта сложная схема задумана и реализована для того, чтобы избежать двойного налогообложения доходов фондов. Если бы ПИФ являлся юридическим лицом, а управляющий занимал в нем соответствующую должность, прибыль от деятельности ПИФа облагалось бы налогом на прибыль, выплаченный из оставшихся средств дсход пайщиков (подоходным налогом) плюс в ряде случаев паи облагались бы налогом на имущество. Существующая схема деятельности позволяет облагать налогом на прибыль только определенный процент прибыли фонда, отчисляемый в соответствии с договором доверительного управления в качестве оплаты услуг управляющей компании»

Выше сказанным подтверждается, что инвестиционные фонды стоят в ряду особых имущественных фондов, форм инвестирования капитала.

, Можно ли распространить данное утверждение и на закрытые паевые инвестиционные фонды? Проблема в том, что законодатель по-разному огредслил статус инвестиционных фондов - паевого и акционерного. Если акционерный инвестиционный фонд признается юридическим лицом, что

Пономарева Е.Н. 11равовая природа и сущность понятий «субъекты коллективного инвестирования» и «формы холлсктнвного

инвсстироваиия»//Законодатсльсгно и экономика, 2008, № 2.

позволяет определить его как самостоятельного участника, субъекта коллективного инвестирования, наделенного соответствующим статусом. Напротив, паевой инвестиционный фонд не признан законодателем в качестве юридического лица, что не позволяет назвать ПИФ субъектом коллективного инвестирования. Поэтому часть говорят о том, что паевой инвестиционный фонд правильнее назвать формой или инструментом коллективного инвестирования.

В то же время на основании норм Законов «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»38 и «Об инвестиционных фондах» основными участниками коллективного инвестирования можно признать инвесторов и управляющих средствами коллективных инвестиций. Кроме того, в деятельности по коллективному инвестированию могут участвовать дополнительные субъекты: агенты по выдаче и погашению инвестиционных цепных бумаг, специализированные депозитарии, независимые оценщики, органы государственного регулировании и контроля над коллективным инвестированием и т.д.39

В данном случае следует обратить внимание на различия в указанных подходах: в одном случае паевой инвестиционный фонд рассматривается как ферма, а в другом как субъект коллективного инвестирования.

Так, по мнению А.Р. Гинатулина, к коллективным инвесторам относятся страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные фонды (паевые и акционерные)40. Некоторые авторы также включают в перечень коллективных инвесторов кредитные союзы и общества взаимного страхования'.

Однако такой подход не всем представляется корректным. Как отмечает А.В. Майфат, в качестве инвестора необходимо рассматривать не паевой фонд, который, согласно закону, не является юридическим лицом, а управляющую компанию такого фонда41. Более того, коллективным инвестором А.В. Майфат предлагает признать профессиональных участников рынка ценных бумаг (доверительных управляющих) и коммерческие банки42. С этим нельзя согласиться, поскольку сегодня доверительные управляющие и банки законодательно не признаются управляющими коллективными инвесторами.

Также нередко в правовых нормах и в официальных статистических данных речь идет не об отдельных субъектах инвестиционных правоотношений, а о совокупности субъектов, связанных взаимными правами и обязанностями и образующих специфические юридические конструкции, такие как паевые инвестиционные фонды (правовой статус которых складывается из совокупности правовых статусов инвесторов и управляющей компании); акционерные инвестиционные фонды; объединенные фонды банковского управления и др. Сегодня понятия «форма коллективного инвестирования» и «инструмент коллективного инвестирования», употребляемое в литературе, нередко отождествляются. Но эффективность реализации норм права как регулятора поведения участников общественных отношений зависит от адекватности отражения в них существа содержания таких отношений, потому одним из наиболее значимых элементов правового регулирования является используемый законодателем понятийный аппарат, который, указывая на существенные признаки предмета ре1улирования, определяет границы действия правовых норм. От того, насколько верно образованы и определены основные и производные понятия, лежащие в основе системы рассуждений, зависит ее ясность, согласованность и результативность1.

В связи с этим исследование вопросов правового регулирования деятельности инвестиционных фондов, представляется необходимым выявить исходные для рассматриваемой темы понятий, выраженных терминами «коллективные инвестиции», «инструменты» и «формы» коллективных инвестиций.

Термин «инструменты коллективного инвестирования» зачастую упэтребляется в экономической литературе и публицистических статьях, посвященных фондовому рынку, по отношению к участникам инвестиционной деятельности и их фуппам. По нашему мнению, основными инструментами, которые существуют на рынке ценных бумаг, являются акции, облигации, фьючерсы, паи, векселя. Под формой коллективного инвестирования предлагается понимать особую юридическую конструкцию, с помощью которой реализуется деятельность по коллективному инвестированию на рынке ценных бумаг. То есть паевой фонд как комплекс имущества есть не инструмент, а форма коллективных инвестиций.

Паевой инвестиционный фонд - форма коллективного инвестирования, при которой средства вкладчиков инвестируются профессиональным управляющим в ценные бумаги, недвижимость и права на нее с целью поиучения прироста на пложенный капитал. Все инвестиции осуществляющей в точном соответствии с правилами и проспектом эмиссии фонда.

Паевой инвестиционный фонд является финансовым институтом, привлекающим денежные средства для объединения их в единый денежный

• См.: Рузавин Г.И. Логика и основы аргументации: Учебник для вузев. М., 2003. С. пул с последующим размещением на рынке ценных бумаг и (или) инвестированием в объекты недвижимости. Полагаем, что инвестиционный фонд, в том числе и закрытый, является формой коллективного инвестирования, а инструментом такой формы инвестирования выступает инвестиционный пай. При этом коллективным инвестором является не управляющая компания, а физическое либо юридическое лице (инвестор), заключившие договор доверительного управления, где учредителем доверительного управления является инвестор паевого инвестиционного фонда, а доверительным управляющим - управляющая компания (ч.2 ст. I 1 Закона об инвестиционных фондах).