Приложение 1

Проект

Программа

развития рынка ценных бумаг России до 2010 года

(Москва, 2001)

Предисловие

В настоящее время, когда Россия заканчивает преодоление негативных последствий финансового кризиса 1998г., важнейшей задачей стало поддержание экономического роста, придание ему характера стабильной, долгосрочной тенденции, которая не зависит исключительно от внешнеэкономической конъюнктуры.

Можно выделить два комплекса проблем: внешние, связанные с недостаточно благоприятным инвестиционным климатом в России, и внутренние, связанные с функционированием самого фондового рынка.

Сегодня российский рынок ценных бумаг лишь в отдельных случаях служит механизмом привлечения финансовых ресурсов. Рынок ценных бумаг недостаточно эффективно выполняет свою основную функцию по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции.

В предыдущее десятилетие абсолютное большинство акционерных обществ, в том числе возникших в результате приватизации, не использовали возможности фондового рынка для привлечения инвестиций. Активно совершаются сделки с ценными бумагами незначительного числа эмитентов, а высокий операционный риск привел к тому, что на рынке акций велика доля оффшорных сделок.

Состояние российского фондового рынка характеризуется целым рядом недостатков, среди которых можно выделить низкий интерес населения к инвестициям в ценные бумаги, недостаточную активность эмитентов на открытом рынке капиталов, не вполне отлаженную систему взаимодействия органов государственного регулирования, а также недостаточный контроль за выполнением действующих нормативных актов.

Поставленная Президентом Российской Федерации в Послании Президента РФ Федеральному Собранию РФ от 8 июля 2000 г. задача развития финансовой инфраструктуры, когда «фондовый рынок должен стать действенным механизмом мобилизации инвестиций, их направления в наиболее перспективные сектора экономики», требовала и требует активной государственной инвестировали в развитие новых проектов, чтобы занять место гонконгских бирж в Юго-Восточной политики, основанной на проработанной стратегии развития рынка ценных бумаг.

В ежегодном Послании Президента РФ Федеральному Собранию РФ от 3 апреля 2001 г. Президент Российской Федерации напомнил об этой задаче, обратив внимание на недооцененность крупнейших российских предприятий, а также общую низкую капитализацию российского фондового рынка.

После этих цитат нет необходимости доказывать важность осуществления активной государственной политики, направленной на становление емкого и эффективного рынка ценных бумаг, являющегося качественным инвестиционным механизмом. В целях разрешения существующих проблем следует разработать и осуществить комплекс мер, направленных на выведение на рынок большего числа эмитентов и приобщение населения к инвестициям в отечественные акции и облигации. План необходимых действий должен быть оформлен в виде государственной программы, предусматривающей конкретные мероприятия с разбивкой на этапы для подведения промежуточных итогов.

Главными направлениями программы должны стать привлечение всех групп инвесторов, как частных, так и институциональных, нацеленных на инвестиции различной длительности; развитие всех видов торговых систем с преобладающей ролью биржевого сектора; предоставление участникам рынка возможности выбора наиболее эффективных инструментов привлечения инвестиций.

Государство должно создать все необходимые условия для выхода на рынок ценных бумаг как можно большего числа эмитентов — не только крупных компаний, но и коммерческих организаций, относящихся к среднему бизнесу. Роль государственных органов должна заключаться как в создании соответствующей нормативной базы, так и в разъяснении преимуществ, связанных с привлечением инвестиций через эмиссию ценных бумаг.

Россия должна развивать свой рынок ценных бумаг в соответствии с правилами и стандартами, принятыми в развитых странах. Дальнейшее развитие российского рынка ценных бумаг невозможно без учета мирового опыта. В то же время недопустимо слепо копировать иностранную практику, не адаптируя ее к национальным особенностям. Должен быть создан рынок, с максимальной эффективностью использующий международные стандарты для решения задач национального развития.

Один из главных вопросов заключается в том, продолжать ли ориентироваться на иностранных инвесторов, или следует опираться на внутреннего инвестора. В стратегическом плане Россия должна ориентироваться на максимально широкий круг инвесторов. Однако в краткосрочной перспективе предпочтение может отдаваться той или иной группе инвесторов, привлечение которых наиболее актуально в определенный период.

Развитие инфраструктуры национального фондового рынка должно обеспечить его конкурентоспособность, создать условия для обращения на отечественном рынке ценных бумаг иностранных эмитентов. В настоящее время существует прямо противоположная тенденция: организованная торговля российскими ценными бумагами переносится в другие страны, где для этого создается специальная инфраструктура. Допуск на российский рынок ценных бумаг иностранных эмитентов уменьшит отток за границу денежных средств национальных инвесторов. Обращение иностранных ценных бумаг увеличит приток иностранных инвестиций, позволит гражданам использовать новые правила валютного законодательства для покупки ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, будет способствовать развитию институциональных инвесторов и диверсификации инвестиционных рисков.

Государство в настоящее время должно взять на себя инициативу разработки стратегии развития рынка ценных бумаг совместно с профессиональными участниками рынка, эмитентами и инвесторами. Отсутствие такой стратегии является причиной многих проблем, связанных с государственным регулированием рынка ценных бумаг. На основе этой стратегии должны создаваться «правила игры», понятные для большинства участников рынка, причем не только профессиональных.

В развитии фондового рынка России следует использовать нормативную базу рынка ценных бумаг, созданную в период 1995-2000 гг.; сформировавшееся профессиональное сообщество и институты инфраструктуры, переориентировав их на решение новых задач.

При этом следует определить основные параметры функционирования рынка ценных бумаг и роль государства на этом рынке, создать эффективную систему регулирования рынка ценных бумаг и определить функции и границы участия государства на фондовом рынке. Необходимо повысить качество обслуживания эмитентов и инвесторов, увеличить долю первичного рынка и повысить эффективность инфраструктуры, оптимизировать структуру эмитентов и инвесторов на рынке ценных бумаг и обеспечить защиту их прав и интересов. Чтобы оптимизировать структуру инвесторов, необходимо активно способствовать появлению долгосрочных инвесторов — пенсионных фондов и прочих институтов коллективных инвестиций, которые в ближайшее время могут сыграть ключевую роль в мобилизации сбережений населения.

Необходимо на уровне федерального закона определить конкретные составы правонарушений, квалифицируемых как манипулирование рынком, понятие инсайдерской информации, ввести жесткие ограничения ее использования и предусмотреть ответственность за нарушение установленных запретов и ограничений в этой области.

Представляется целесообразным внести изменения в валютное законодательство, упростив процедуру инвестирования иностранного капитала, перевести бухгалтерский учет на международные стандарты, завершить реформу налогового законодательства, направленную на дальнейшую оптимизацию налогообложения доходов, получаемых от эмиссии и совершения сделок с ценными бумагами.

В целях обеспечения функционирования рынка ценных бумаг на уровне мировых стандартов, необходимо принять Федеральный закон «О срочном рынке» и нормативные акты, регулирующие электронный документооборот и предоставление электронных финансовых услуг.

Успешная реализация Программы возможна лишь при взаимодействии и координации всех ветвей власти, профессиональных участников рынка ценных бумаг и организаций, представляющих интересы эмитентов и инвесторов. Поэтому предлагается создать при Председателе Правительства РФ специальный совещательный орган— Национальный совет по финансовым рынкам, включив в него представителей Федерального Собрания РФ, Администрации Президента РФ, Аппарата Правительства РФ, Банка России,

ФКЦБ России, Минфина РФ, Минэкономики РФ, МАП РФ, МНС РФ, представителей организаторов торговли, саморегулируемых организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг, независимых экспертов. Целью его деятельности станет формирование основных направлений государственной политики и согласования совместных действий на финансовом рынке во взаимосвязи с денежно-кредитной, валютной и бюджетной политикой государства.

Учитывая важность рынка ценных бумаг для экономического развития, необходимо ввести в практику, начиная с 2002 г., разработку и утверждение ФКЦБ России совместно и по согласованию с Банком России, Минфином и МАП России ежегодных «Основных направлений государственной политики на рынке ценных бумаг». Правовая политика, проводимая на рынке ценных бумаг, должна согласовываться с Высшим Арбитражным Судом РФ и Верховным Судом РФ.

Заместитель председателя Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам, Председатель подкомитета по фондовому рынку Государственной Думы РФ, доктор экономических наук, профессор В. А. Тарачев

Современное состояние российского фондового рынка

Существует три главных обстоятельства, определяющих необходимость коренного пересмотра государственной политики на рынке ценных бумаг.

Во-первых, проведение приватизации под лозунгом будущего повышения стоимости акций приватизированных предприятий предполагало осуществление уже с 1996-1997 гг.

Во-вторых, вместо массового фондового рынка фактически был создан узкий внутренний рынок для активно торгуемых акций нескольких десятков акционерных обществ. Это привело к тому, что фондовый рынок не имел значения для развития большинства приватизированных предприятий. Предприятия отдельных отраслей (например, электронной промышленности) вообще не имеют биржевых котировок. Внебиржевой рынок ценных бумаг развивался и до сих пор существует как узко спекулятивный, нацеленный на интересы незначительного числа западных инвестиционных институтов с денежными расчетами в валюте за покупку акций через оффшорные счета.

При этом западный спекулятивный инвестор, приобретающий сравнительно небольшое количество акций с единственной целью их последующей перепродажи, стал главной фигурой на российском рынке акций. Он вытеснил понятие реального инвестора, который вкладывает средства в предприятие через покупку акций, чтобы принимать участие в управлении предприятием и способствовать его успешному экономическому развитию.

Реальный инвестор в России, как и во всем мире, старается приобрести такой пакет акций, который в соответствии с национальным законодательством дает ему право на участие в органах управления обществом. Во всем мире акционерные общества ставят увеличение влияния внешнего инвестора в зависимость от величины его пакета акций. В России спекулятивный инвестор с небольшим пакетом акций часто требует тех же прав на участие в управлении предприятием, которые есть у реального инвестора, затратившего значительно большие средства на приобретение крупных пакетов акций. Такие обстоятельства препятствовали приходу стратегических инвесторов и привлечению инвестиций в реальный сектор экономики через рынок ценных бумаг.

Необходимость защиты прав стратегических инвесторов и привлечения физических лиц — российских граждан на рынок ценных бумаг требует изменения государственной политики в этой области, в том числе и в интересах открытости, прозрачности фондового рынка, противодействия утечке капитала через оффшорные зоны. Торговые системы с расчетами в рублях и в России должны стать основой для развития внутреннего рынка корпоративных ценных бумаг.

В-третьих, мировая практика показывает, что даже высокоразвитые страны (Япония), где сильный фондовый рынок не дополняет и не балансирует валютный рынок и банковскую систему, периодически сталкиваются с проблемами и кризисами финансовой системы. В России кризисные явления на рынке акций уже приводили к повышению неустойчивости всего внутреннего финансового рынка. Именно поэтому необходимы неотложные меры по восстановлению фондового рынка, а не только долгосрочные, отложенные на годы мероприятия.

Кроме того, существует проблема перемещения торговой активности с российского фондового рынка на западные рынки (объемы сделок с депозитарными расписками на российские акции в несколько раз превышают обороты на внутреннем рынке акций). Ценообразование на акции ведущих российских эмитентов полностью перемещается на рынки Германии, Великобритании, США. Объем средств, вложенных отечественными инвесторами в иностранные акции, начинает превышать величину зарубежных инвестиций в акции российских эмитентов.

Сложившийся в России рынок ценных бумаг в настоящее время не в полной мере соответствует потребностям развития экономики. Он имеет спекулятивную направленность и лишь в отдельных случаях служит механизмом привлечения финансовых ресурсов. Рынок ценных бумаг недостаточно эффективно выполняет свою основную функцию по аккумулированию сбережений и превращению их в инвестиции.

Государственная политика последних лет в целом не способствовала развитию рынка ценных бумаг и его использованию в качестве механизма превращения сбережений в инвестиции и перераспределения инвестиций в наиболее перспективные секторы экономики. Роль рынка ценных бумаг, как и всего финансового рынка, в программных документах последних лет недооценивалась, в отдельных документах рынок ценных бумаг как таковой просто игнорировался. Проводилась политика ограничения участия представителей государства в органах управления системообразующих

финансовых институтов, являющихся участниками фондового рынка.

Анализ программных документов последних лет заставляет также сделать вывод о том, что занижается потенциал рынка ценных бумаг в финансировании реального сектора. По сути, игнорируется задача развития фондового рынка в регионах.

Сегодня у России появился шанс сформировать рынок ценных бумаг, направляющий средства финансового рынка в реальный сектор экономики.

Следствием фундаментальных недостатков фондового рынка стали:

•слабая вовлеченность в работу на рынке ценных бумаг отечественных индивидуальных инвесторов;

•недостаточная заинтересованность эмитентов в выходе на открытый рынок капиталов, связанная в основном с отсутствием стимулов к привлечению инвестиций на условиях рынка, а также непониманием возможностей рынка по привлечению инвестиций и неумением самостоятельно подготовиться к выходу на рынок;

• преобладание нацеленности не только иностранных, но и российских участников рынка на получение спекулятивного дохода и отсутствие интереса к долгосрочным вложениям;

•неотработанная система взаимодействия органов государственного регулирования рынка ценных бумаг, неспособность государства оперативно и результативно воздействовать на текущие процессы, на периодически возникающие разногласия государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг и срочный рынок, отсутствие долгосрочной политики регулятора фондового рынка, направленной на строительство рынка ценных бумаг и привлечение через него масштабных инвестиций в реальный сектор;

•отсутствие механизма честного и справедливого ценообразования, возможность манипулирования ценами акций крупнейших российских эмитентов, воздействуя на рынок небольшими, до 10-20 млн. долл., объемами денежных средств;

•один из самых высоких в мире уровней рыночного риска, формируемый прежде всего внешними факторами;

•неразвитость срочного рынка и, как следствие, сокращение способности управлять рисками на рынке ценных бумаг, осуществлять ценообразование на акции ведущих российских эмитентов через механизм срочных сделок;

•наличие недостатков в правовой базе фондового рынка, недостаточный контроль за выполнением уже имеющихся нормативных актов по вопросам регулирования рынка ценных бумаг.

Чрезвычайно низка доля первичного рынка, а также рынка негосударственных эмиссионных ценных бумаг. За последние пять лет совокупный объем эмиссий, связанных с привлечением долгосрочных финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг частными эмитентами, не превышает 3,5 млрд. долл. Из них более 2 млрд. долл. приходится на зарубежные рынки (прежде всего еврооблигаций), а из оставшихся средств большая часть приходится на облигации, предусматривавшие товарное погашение. Эмиссионная деятельность российских компаний подавлена преимущественным положением государства как заемщика, отсутствием сильной государственной политики, создающей возможности использования рынка ценных бумаг в качестве источника инвестиций.

В то же время рынок ценных бумаг России имеет большой потенциал развития.

Потенциально широк круг участников рынка ценных бумаг. С одной стороны, населением может быть инвестировано до 30-40 млрд. долл. из общего объема неучтенных сбережений, оцениваемых в 60-70 млрд. долл. Объем инвестиций, который может быть предложен российским эмитентам иностранными инвесторами, основываясь на экономическом опыте других стран, находящихся в состоянии модернизации, составляет, по оценке, до 10-15 млрд. долл. прямых инвестиций и до 20 млрд. долл. портфельных инвестиций. С другой стороны, в процессе приватизации создано огромное количество открытых акционерных обществ, из которых 200-300 в ближайшие десять лет потенциально могут выйти на рынок в качестве крупных эмитентов. В случае реализации мер по снижению риска и привлечению инвестиций на предприятия объем эмиссий их ценных бумаг за десять лет может составить до 200-250 млрд. долл.

В настоящее время на рынке ценных бумаг сконцентрированы наиболее квалифицированные специалисты, уверенно ориентирующиеся в практике функционирования отечественного и мирового финансовых рынков. Созданы торговые системы, расчетно-депозитарная и регистрационная инфраструктура, которые действуют в национальном масштабе и находятся в технологическом отношении на уровне мировых стандартов. Профессиональные участники рынка ценных бумаг способны к быстрому наращиванию операционной способности, обладают высоким потенциалом расширения услуг инвесторам, что они неоднократно демонстрировали в периоды роста рынка. Профессиональные участники рынка ценных бумаг функционируют достаточно эффективно и на уровне мировых стандартов. Кроме того, рынок ценных бумаг России отличается невысоким уровнем криминализации, а дисциплина исполнения обязательств весьма высока в сравнении с другими секторами российской экономики в целом и финансового рынка в частности. На рынке ценных бумаг активно применяются передовые технологии, связанные с внедрением новых систем связи и информационных технологий.

Проблемы современного российского рынка ценных бумаг могут быть разделены на две группы:

•внешние, связанные с недостаточно благоприятным инвестиционным климатом в России, что негативно отражается на развитии фондового рынка;

•внутренние, связанные с функционированием самого фондового

рынка.

Введение государством политики, стимулирующей инвестиции в реальный сектор на основе развития фондового рынка, немедленно имеет следствием рост его потенциала и быстрое расширение привлекаемых в экономику денежных ресурсов.

Примером того, как государственная политика может способствовать развитию фондового рынка, может быть следующий факт. В 1999 г. в Москве был отменен налог на доходы физических лиц от продажи ценных бумаг через крупнейших профессиональных брокеров в части сумм, перечисляемых в бюджет субъекта федерации. После этого, по данным Регионального отделения ФКЦБ в Центральном федеральном округе, объем сделок с акциями вырос более чем в три раза. К концу 2000 г. на долю физических лиц приходилось более 12% всего российского рынка акций.

Однако в целом государственное регулирование не успевает за реальной практикой. В будущем этот разрыв может стать одной из основных угроз развитию рынка. Кроме того, высокий операционный риск привел к тому, что, по оценкам брокеров, доля оффшорных сделок на рынке акций составляет не менее 25-30%. Должен быть сделан выбор между дальнейшим развитием ранее существовавшей модели рынка образца 1994-2000 гг. и новой моделью, которая ориентирована на выведение на рынок большего числа эмитентов и приобщение населения к инвестициям в отечественные акции и облигации. Это решение должно быть оформлено в виде государственной программы, предусматривающей конкретные мероприятия на 2 года с подведением промежуточных итогов каждые 6 месяцев.

В конце 2003 г. должны быть подведены итоги выполнения программы по основным параметрам рынка с поправкой на реальную экономическую конъюнктуру. Это позволит подтвердить или опровергнуть правильность выбранного пути, внести необходимые коррективы, уточнить задачи. Двухлетний цикл обусловлен тем, что примерно такой срок потребуется для полного восстановления доверия к России со стороны иностранных инвесторов.

Год 2005-й должен стать знаковым моментом для оценки всего достигнутого за прошедший период времени и принятия государственной программы на период до 2010 г.

Среди потенциальных угроз развитию рынка ценных бумаг в ближайшее десятилетие в качестве основных следует выделить:

•постоянно присутствующую угрозу массового оттока инвестиций из-за сохранения спекулятивной ориентации рынка ценных бумаг и высокого уровня инвестиционного риска, сохранение нестабильности рынка;

•отсутствие крупных инвестиций в реальный сектор через фондовый рынок, сохранение искаженного механизма ценообразования на отечественные акционерные капиталы и долговые обязательства, неспособность привлечь крупные портфельные и прямые иностранные инвестиции;

•ослабление способности российского государства позитивно влиять на корпоративное управление в российских предприятиях вследствие того, что основными акционерами этих компаний станут нерезиденты;

•перемещение операций с ценными бумагами за пределы Российской Федерации вследствие узости отечественного рынка, сохранения высоких операционных рисков, нерешенных проблем валютного, налогового и другого законодательства; как следствие, утрата отечественной отрасли ценных бумаг;

•возникшую вследствие дефолта вероятность изоляции России от мировых финансовых рынков;

•уход с рынка наиболее квалифицированных специалистов вследствие снижения рентабельности фондового бизнеса;

•негативное воздействие мировых финансовых кризисов на российский рынок ценных бумаг, не защищенный в настоящее время от подобных воздействий; сохранение неустойчивости рынка вследствие недостаточной инвестиционной базы;

•превращение рынка акций в рынок контрольных пакетов.

Имеет место также угроза окончательной утраты доверия населения, у которого негативное отношение к рынку ценных бумаг начало формироваться еще в период приватизации. Серьезная попытка государства восстановить стоимость акций, их экономическую ценность для широких кругов инвесторов могла бы стать важной частью работы по восстановлению доверия населения к реформам и к государству в целом.

Следствием дефолта 1998 г. стал высокий уровень недоверия к России со стороны крупнейших мировых инвесторов.

Следует учитывать и другую угрозу, психологического свойства. В развитых странах сформировалась устойчивая тенденция оценки стабильности экономики по показателям корпоративного фондового рынка, в силу чего показатели слабого, небольшого и зависимого от многих случайных факторов фондового рынка России воспринимаются мировым финансовым сообществом как индикаторы состояния российской экономики в целом. Поскольку показатели российского рынка корпоративных ценных бумаг в значительной мере зависят от движения западных финансовых рынков, существует угроза, что конъюнктурные и случайные колебания фондового рынка России будут сводить на нет положительные показатели экономического роста и занижать кредитный рейтинг страны, регионов и отдельных предприятий.

Основной итог представленного анализа—следующий: в настоящее время российский рынок ценных бумаг не выполняет всех тех функций, которые он должен выполнять в экономике, но в то же время он обладает серьезным потенциалом развития, в первую очередь — в части финансирования российских компаний.

Поэтому необходимо проведение активной государственной политики, направленной на становление емкого и эффективного рынка ценных бумаг, являющегося качественным инвестиционным механизмом.