§4. Правовые средства снижения влияния кредитного риска имущества, подлежащего секьюритизации, на исполнение денежных обязательств по ценным бумагам

Ипотечные ценные бумаги, а также облигации, обеспеченные залогом денежных требований содержат в себе кредитный риск, который напрямую связан с кредитным качеством имущества, составляющего ипотечное покрытие, залоговое обеспечение таких ценных бумаг^[515].

Механизм секьюритизации активов направлен на распределение риска неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по правам требования, таким образом, чтобы передать этот риск от инициатора. При этом в случае доверительной модели секьюритизации активов данный риск передается

от инициатора инвесторам в полном объеме^[517]. Заемная модель секьюритизации активов позволяет распределить данный риск между инициатором и инвесторами, а также поручителем в случае его привлечения. Х. П. Бэр поясняет, что «кредитные риски распределяются между сторонами следующим образом:

•оригинатор принимает на себя (стандартный) риск «первых потерь» (First- Loss Absorption);

•обеспечитель (Credit Enhancer) покрывает (чрезвычайные) риски, связанные с наступлением неблагоприятных обстоятельств (Second-Loss Absorption);

•оставшиеся риски берут на себя инвесторы (Third-Loss Absorption)»^[518].

Пул подлежащих секьюритизации денежных требований (ценных бумаг) формируется инициатором. Самостоятельно оценить кредитное качество данного имущества инвесторам представляется затруднительным. При заемной модели секьюритизации активов для этих целей, как правило, эмитент или инициатор заключает договор с рейтинговым агентством, которое, в частности, анализирует такое имущество, ипотечное покрытие или залоговое обеспечение ценных бумаг и выражает свое мнение в виде присвоения выпуску ценных бумаг рейтинга определенного уровня. Для присвоения установленного уровня рейтинга ценным бумагам их ипотечное покрытие или залоговое обеспечение денежных требований, а также отдельно имущество, их составляющее, должны соответствовать определенным требованиям рейтингового агентства.

Эмитент также может заключить договор с поручителем, который перед тем как предоставить поручительство, проверяет качество секьюритизируемого имущества. Поручительство предоставляется только в том случае, если имущество и составляемое им покрытие соответствуют требованиям, предъявляемым поручителем.

Как было рассмотрено выше, до формирования ипотечного покрытия ипотечных сертификатов участия ни рейтинговое агентство, ни поручитель не

проверяют качество подлежащих включению в ипотечное покрытие денежных требований и закладных. Поручитель в сертификатов участия не является

Рейтинговое

секьюритизации активов.

управляющим сертификатов рейтинговый

ипотечным

участия в

покрытием

высший уровень

силу правового режима ипотечных субъектом доверительной модели агентство может быть привлечено целей включения ипотечных

для

анализ проводится уже после

списка биржи, соответственно,

того как ипотечное покрытие

сформировано и ипотечные сертификаты участия выданы.

Можно отметить, что качество денежных требований признается более высоким, если исполнение обязательства по ним обеспечено залогом, например, требования по обеспеченным ипотекой или залогом автомобиля обязательствам.

Требования к денежным требованиям (ценным бумагам) как рейтингового агентства, так и поручителя обговариваются заранее при планировании секьюритизации активов. В последующем в договор по передаче имущества, заключаемый между инициатором и компанией специального назначения, включается список данных требований, а также условие о том, что подлежащие передаче денежные требования (ценные бумаги) им соответствуют.

Необходимо обратить внимание на то, что при формировании ипотечного покрытия определенные требования, предъявляемые к денежным требованиям

(закладным), содержатся на уровне закона. Данные требования, в частности, относятся к виду прав требования. Так, ипотечный агент может приобретать только денежные требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, в том числе удостоверенные закладными^[520]. При формировании ипотечного покрытия ипотечных сертификатов участия в него также могут быть включены только указанные права требования^[521].

Ипотечное покрытие ценных бумаг, кроме того, могут составить ипотечные сертификаты участия, денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте, недвижимое имущество. В соответствии со ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах ипотечное покрытие облигаций, кроме того, может включать государственные ценные бумаги.

Закон об ипотечных ценных бумагах содержит также следующий перечень условий для включения требования по обеспеченным ипотекой обязательствам в

522

ипотечное покрытие^[522]:

1) основная сумма долга по обеспеченному ипотекой обязательству по каждому договору или закладной не должна превышать 80 % определенной независимым оценщиком рыночной стоимости (денежной оценки) недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки;

2) договор об ипотеке, обеспечивающий соответствующие требования, не должен предусматривать возможность замены или отчуждения залогодателем заложенного имущества, являющегося предметом ипотеки без согласия залогодержателя;

3) недвижимое имущество, заложенное в обеспечение исполнения соответствующего обязательства, должно быть застраховано от риска утраты или повреждения в пользу кредитора по обеспеченному ипотекой обязательству в течение всего срока действия обязательства^[523].

Соответствие денежных требований (закладных) указанным требованиям обязан проверять специализированный депозитарий при формировании ипотечного покрытия.

Следует также отметить, что ипотечные права требования, не соответствующие условиям, предусмотренным в Законе об ипотечных ценных бумагах, могут быть секьюритизированы на основе Закона о рынке ценных бумаг. Данный закон не содержит ограничений, подобных перечисленных в пунктах 1-3 выше, в отношении подлежащего секьюритизации имущества.

Закрепление дополнительных требований к подлежащему секьюритизации имуществу на уровне закона позволяет улучшить его качество. В частности, данные требования могут способствовать снижению влияния риска, связанного с недобросовестным поведением инициатора на этапе накопления пула денежных требований (закладных). Инициатор, чья деятельность становится направленной на накопление пула имущества для его дальнейшей секьюритизации, может быть недостаточно осмотрительным, например, при выдаче кредитов, если он полагает, что неблагоприятные последствия будет нести третья сторона (moral hazard)^[524]. Также инициатор владеет более полной информацией о передаваемом имуществе по сравнению с инвесторами (adverse selection problems)^[525].

На наш взгляд, закон должен позволять структурировать ценные бумаги с разным кредитным качеством. Наличие кредитных рисков не является препятствием для продажи ценных бумаг и может быть компенсировано их доходностью. М. Ф. Хеллвиг, например, пишет, что по существу, нет ничего плохого в высоких кредитных рисках, при условии, что инвесторы о них

предупреждены и правильно их оценивают^[526]. В выполнении указанного условия решающую роль играет деятельность рейтинговых агентств. Однако как показал опыт мирового финансового кризиса 2007-2009 годов, оценка рейтингового агентства не всегда отражает действительный уровень кредитного риска ценных бумаг.

Исследователи справедливо полагают, что адекватной мерой, направленной на улучшение качества секьюритизируемых денежных требований (ценных бумаг), и их соответствие заявленным требованиям является принятие

527 инициатором части кредитного риска^[527].

К другим мерам можно отнести улучшение правового регулирования деятельности рейтинговых агентств^[528][529] и предоставление инвесторам больше возможностей для самостоятельного анализа имущества, входящего в ипотечное покрытие или залоговое обеспечение. Ю. Е. Туктаров справедливо пишет: «известно, что для фондового рынка опасно не наличие рисков, которые обычно компенсируются доходностью, а отсутствие информации о них, невозможность

529

их адекватно оценить» .

Так, например, полагаем, что требования к имуществу, содержащиеся в договорах по его отчуждению от инициатора в пользу компании специального назначения, необходимо также закреплять в решении о выпуске облигаций. При этом если покрытие является револьверным, то также необходимо отразить в эмиссионной документации требования, предъявляемые к вновь приобретаемому имуществу^[530]. Помимо расширения раскрываемой инвесторам информации, это также обеспечит дополнительный контроль соблюдения указанных требований,

поскольку специализированный депозитарий обязан осуществлять контроль соблюдения эмитентом облигаций с ипотечным покрытием требований, установленных зарегистрированным решением о выпуске таких облигаций^[531]. Согласно Закону о рынку ценных бумаг включение денежных требований в залоговое обеспечение облигаций возможно без получения согласия со стороны владельцев облигаций, если это прямо закреплено в решении о выпуске облигаций и приобретению подлежат требования, аналогичные уже включенным в залоговое обеспечение, соответствующие установленным в решении о выпуске облигаций критериям^[532]. Полагаем, что обязанность по проверке соответствия приобретаемых требований установленным критериям можно возложить на представителя владельцев облигаций, закрепив ее не только в договоре с ним, но и в решении о впуске облигаций.

В соответствии с действующим законодательством РФ в проспекте ценных бумаг также раскрываются такие важные для оценки риска показатели как,

533

например^[533]:

•суммарный размер остатков сумм основного долга по обеспеченным ипотекой требованиям, составляющим ипотечное покрытие, либо по находящимся в залоге денежным требованиям;

•отношение суммарной величины остатка основного долга по обеспеченным ипотекой требованиям, составляющим ипотечное покрытие, к суммарной рыночной стоимости недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки, обеспечивающей исполнение указанных требований, определенной независимым оценщиком (оценщиками);

•средневзвешенный по остатку основного долга срок, оставшийся до даты исполнения обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие либо до даты исполнения находящихся в залоге денежных требований;

• срок просрочки платежей.

В связи с этим необходимо обратить внимание на следующее. Специализированный депозитарий формирует ипотечное покрытие облигаций к дате утверждения проспекта и решения о выпуске ценных бумаг, соответственно, информация об ипотечном покрытии в полной мере и достоверно может быть отражена в проспекте ценных бумаг и в решении о выпуске облигаций. Ипотечное покрытие формируется и учитывается специализированным депозитарием к указанной дате, даже если его передача ипотечному агенту происходит только в дату начала размещения облигаций.

Залоговое обеспечение не формируется до даты его передачи на компанию специального назначения. Соответственно, в том случае если передача имущества предусмотрена после даты государственной регистрации выпуска облигаций с залоговым обеспечением, то на дату утверждения проспекта ценных бумаг залоговое обеспечение будет равно нулю и, соответственно, раздел проспекта ценных бумаг, посвященный размеру и структуре залогового обеспечения, будет неинформативным. В эмиссионной документации могут быть указаны только планируемые цифры, которые ничем не гарантированы.

Данная ситуация может быть разрешена, если обязать лицо, которое ведет реестр залогового обеспечения, включать имущество в состав залогового обеспечения до даты утверждения решения о выпуске облигаций. Согласно действующему регулированию реестр имущества, составляющего залоговое обеспечение ведет СФО, оно может поручить ведение такого учета кредитной организации, в которой открыт залоговый счет. На практике ведение залогового учета осуществляет сервисный агент, которым, как правило, является инициатор. Чтобы залоговое обеспечение могло быть сформировано до даты передачи имущества в пользу СФО ведение учета должно осуществлять стороннее третье

лицо, например, можно было бы предусмотреть введение такого лица как специализированный депозитарий залогового обеспечения.

При доверительной модели секьюритизации активов правила доверительного управления ипотечным покрытием также регистрируются до формирования ипотечного покрытия. Полагаем, что специализированный депозитарий также как и при заемной модели секьюритизации активов, осуществляемой в соответствии с Законом об ипотечных ценных бумагах должен формировать ипотечное покрытие до регистрации правил доверительного управления ипотечного покрытия, при этом фактически имущество, подлежащее включению в ипотечное покрытие, может быть передано управляющему ипотечным покрытием после регистрации правил доверительного управления. Соответственно, необходимо дополнить Типовые правила доверительного управления ипотечным покрытием информацией о размере и структуре ипотечного покрытия, а также включить в состав документов, подлежащих подаче в Банк России при регистрации правил реестр ипотечного покрытия.

Кроме того, данное регулирование позволило бы избежать ситуаций, когда правила доверительного управления ипотечным покрытием зарегистрированы, а ипотечное покрытие не формируется. Соответственно, такие правила не могут быть досрочно прекращены, также и срок их действия не может быть сокращен, поскольку такое решение принимается на общем собрании владельцев ипотечных сертификатов участия, которые еще не появились.

Далее следует отметить, что кредитное качество денежных требований (ценных бумаг) со временем может ухудшиться. Возможность определенного контроля их кредитного качества со стороны инвесторов предоставляется благодаря наличию обязанности ипотечного агента по раскрытию реестра ипотечного покрытия. Реестр залогового обеспечения обязательному раскрытию не подлежит. При этом СФО обязано раскрывать сведения об изменении состава и (или) размера предмета залога по облигациям с залоговым обеспечением^[534].

Следует отметить, что объединение денежных требований (ценных бумаг) в единый пул (ипотечное покрытие, залоговое обеспечение) также служит снижению кредитного риска ценных бумаг, исполнение обязательств по которым осуществляется за счет поступлений по указанному имуществу.

В процессе секьюритизации активов предоставляются различные средства по снижению влияния кредитного качества секьюритизируемого имущества на кредитное качество ценных бумаг - механизмы повышения кредитного качества ценных бумаг^[535]. В литературе выделяют два основных вида таких механизмов: внутренние и внешние^[536].

Под внутренними механизмами повышения кредитного качества ценных бумаг понимаются обеспечительные меры, предоставляемые инициатором или аффилированным с ним лицом, а также специальное структурирование секьюритизации активов^[537]. К внутренним механизмам можно отнести транширование или субординацию, установление экономической

заинтересованности инициатора в исполнении денежных обязательств по ценным бумагам путем принятия им части риска по ценным бумагам, избыточное обеспечение, в том числе за счет формирования резервов.

В законодательстве РФ в отношении заемной модели секьюритизации активов предусмотрена возможность установления транширования, то есть приоритета исполнения обязательств по одному выпуску облигаций по отношению к исполнению обязательств по другому выпуску облигаций, обеспеченных залогом одного залогового обеспечения или ипотечного покрытия^[538]. Очередность устанавливается не только для исполнения

обязательств по выплате номинальной стоимости и процентов облигаций, но также для случая их досрочного погашения и обращения взыскания на их залоговое покрытие.

Соответственно, в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по денежным требованиям (ценным бумагам) в первую очередь это отразится на выплатах по облигациям младшего транша, имеющих наименьший приоритет исполнения обязательств. За счет транширования кредитное качество облигаций старшего транша повышается^[539]. Модели построения очередности выплат относятся к экономическим, а не к правовым средствам повышения качества ценных бумаг, поэтому мы не будем останавливаться на них подробно.

Приобретение облигаций младшего транша инициатором относится к одному из способов принятия им риска по выпущенным ценным бумагам^[540]. Принятие инициатором риска по облигациям с залоговым обеспечением СФО или по облигациям с ипотечным покрытием ипотечного агента обеспечивает экономическую заинтересованность инициатора в кредитном качестве ценных бумаг, что должно стимулировать его на передачу имущества с невысоким кредитным риском. Кроме того, это также должно стимулировать подбирать надежных участников секьюритизации активов.

До мирового финансового кризиса 2007-2009 годов в законодательстве США отсутствовало требование о принятии инициатором на себя части риска по выпущенным ценным бумагам. Данное требование могло исходить от рейтингового агентства. Отсутствие экономической заинтересованности инициаторов в соответствии выпущенных в результате секьюритизации активов ценных бумаг заявленному качеству, как отмечалось выше, может приводить к недобросовестному поведению с их стороны.

Одним из результатов анализа причин мирового финансового кризиса явилось принятие в США Закона Додда-Франка (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, подписан президентом США 21.07.2010). В соответствии с данным законом инициатор, по общему правилу, обязан принять не менее 5 % кредитного риска секьюритизируемых денежных требований^[541].

В Законе об ипотечных ценных бумагах отсутствует соответствующее требование о принятии инициатором части риска по ценным бумагам. Данный риск принимается инициатором по требованию рейтингового агентства или АИЖК как поручителя. Полагаем, что необходимо закрепить такую обязанность в законодательстве РФ.

В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг риск должен быть принят инициатором в объеме не менее 20 % от общего размера обязательств по облигациям с залоговым обеспечением СФО^[542].

Банком России разработано указание от 07.07.2014 № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования»^[543]. В соответствии с данным указанием инициатор может принять на себя риски в форме передачи денежных средств (прямое финансирование) и (или) в форме принятия на себя обязательств по передаче денежных средств (отложенное финансирование).

Также это указание устанавливает способы принятия риска, к которым относятся следующие:

1) поручительство или гарантия в соответствии с условиями, предусмотренными решением о выпуске облигаций с залоговым обеспечением;

2) приобретение облигации младшего транша;

3) принятие обязательства по оказанию финансовой помощи СФО для исполнения обязательств с залоговым обеспечением;

4) предоставление СФО денежных средств по договору займа или кредитному договору, условия которого предусматривают исполнение обязательств с наступившим сроком исполнения после исполнения обязательств с наступившим сроком исполнения по облигациям с залоговым обеспечением СФО, которые не являются облигациями младшего транша, обеспеченному тем же самым залоговым обеспечением;

5) заключение кредитного договора, в соответствии с которым принять обязанность по каждому требованию СФО предоставлять последнему денежные средства (кредит), а СФО обязуется возвратить полученные денежные суммы и уплатить проценты на них после исполнения полностью всех обязательств с наступившим сроком исполнения по облигациям с залоговым обеспечением, которые не являются облигациями младшего транша, обеспеченными тем же самым залоговым обеспечением;

6) принятие обязательства приобрести у СФО денежные требования к должникам, которые не исполнили обязательства в предусмотренный срок, в обмен на денежную сумму, эквивалентную сумме приобретаемых денежных требований (за вычетом суммы пеней и штрафов);

7) приобретение акций (долей в уставном капитале) СФО, в том числе внесение дополнительного вклада в уставный капитал СФО в качестве его акционера (участника);

8) внесение вклада в имущество СФО, если оно является обществом с ограниченной ответственностью и если такая возможность предусмотрена уставом общества;

9) заключение договора поручительства с СФО, по которому принять обязанность отвечать за исполнение всех обязательств, денежные требования по которым являются предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением, полностью или в части.

Указанные способы принятия риска инициатором на практике используются и при осуществлении секьюритизации активов через выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Самым распространенным способом принятия риска до

недавнего времени являлось приобретение инициатором облигаций младшего транша^[544]. Есть примеры принятия риска через приобретение акций компании специального назначения^[545], а также через обязательство приобрести у компании специального назначения денежные требования к должникам, которые не исполнили обязательства в предусмотренный срок, в обмен на денежную сумму, эквивалентную сумме приобретаемых денежных требований (за вычетом суммы пеней и штрафов)^[546].

Последний способ является достаточно популярным, что в частности связано с положениями, предусмотренными Законом об ипотечных ценных бумагах. Согласно ч. 2 ст. 13 указанного закона для обеспечения надлежащего исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием размер ипотечного покрытия таких облигаций в течение всего срока их обращения должен быть не менее их общей непогашенной номинальной стоимости. При этом в соответствии с ч. 4 ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах при определении размера ипотечного покрытия не должно учитываться требование по обязательству, в отношении которого:

•срок неисполнения составляет более чем шесть месяцев;

•утрачен предмет ипотеки, в том числе вследствие вступления в законную силу решения суда о признании недействительным или прекращении по иным основаниям права залога на недвижимое имущество (ипотеки);

• вступило в законную силу решение суда о признании обязательства недействительным или прекращении его по иным основаниям;

•должник по обязательству признан несостоятельным (банкротом) в порядке, предусмотренном законодательством РФ о несостоятельности (банкротстве);

• отсутствует в течение более чем шести месяцев страхование недвижимого имущества, заложенного в обеспечение исполнения обязательства, от риска утраты или повреждения.

Таким образом, имущество, несоответствующее указанным выше требованиям, закрепленным прямо в законе, не учитывается при определении размера ипотечного покрытия. Вследствие этого размер ипотечного покрытия может перестать соответствовать требованиям, установленным в законе, что является основанием для предъявления владельцами облигаций требований к эмитенту об их досрочном погашении. Во избежание указанных последствий инициатор на практике приобретает такое имущество, соответственно, денежные средства от его отчуждения включаются в ипотечное покрытие и учитываются при определении его размера. Возможность замены денежных требований в рассматриваемых случаях, прямо установлена в законе^[547].

Можно также отметить, что в рамках реализации подходов Базельского комитета по банковскому надзору («Базель III») в декабре 2015 г. были внесены изменения в инструкцию Банка России от 03.12.2012 № 139-И «Об обязательных нормативах банков»^[548]. В соответствии с данным изменениями при расчете нормативов достаточности капитала банка (Н1) вложения в облигации с залоговым обеспечением или ипотечным покрытием младшего транша должны оцениваться с повышенным коэффициентом риска - 1250 %, вместо

применяемого ранее коэффициента, равного 100 %^[549]. Данный порядок был сохранен и в действующей инструкции Банка России от 28.06.2017 № 180-И «Об обязательных нормативах банков».

Учитывая, что большинство инициаторов российских секьюритизаций активов являются кредитными организациями, то данное требование привело к тенденции отказа от использования такого способа принятия риска как

приобретение облигаций младшего транша, либо к применению его в совокупности с другими способами^[550]. Вместо него, в частности, используется выдача инициатором кредита компании специального назначения, исполнение обязательств по которому осуществляется после исполнения обязательств по облигациям^[551].

Полагаем, что закрепленный в Законе о рынке ценных бумаг объем риска, подлежащий принятию инициатором, является завышенным, поскольку помимо данного механизма повышения качества ценных бумаг могут также использоваться иные, например, избыточное обеспечение ценных бумаг, в частности, за счет создания резервных фондов.

Обязанность по формированию резервных фондов отсутствует в законодательстве РФ, и полагаем, что ее закрепление является излишним. Однако в законодательстве РФ, на наш взгляд, следует отразить возможность использования данного механизма.

В случае осуществления заемной модели секьюритизации активов, могут формироваться резервный фонд специального назначения и резервный фонд на непредвиденные расходы. Указанные резервные фонды могут быть сформированы за счет кредита, выданного от инициатора, либо за счет размещения облигаций с премией.

При секьюритизации активов, осуществляемой посредством эмиссии облигаций с ипотечным покрытием, средства резервного фонда специального назначения включаются в состав ипотечного покрытия и находятся на счете ипотечного покрытия. Указанные средства, в случае недостатка поступлений могут быть израсходованы на выплату купона по облигациям старшего транша, остатка номинальной стоимости облигаций старшего транша, а также на другие

цели, указанные в условиях выпуска облигаций^[552]. Резервный фонд специального назначения, как правило, подлежит амортизации в случае амортизации облигаций. Резервный фонд на непредвиденные расходы, напротив, остается неизменным и не включается в состав ипотечного покрытия. Резервный фонд на непредвиденные расходы используется как средство для оплаты любых сумм, подлежащих выплате третьим сторонам.

Кроме того, резервный фонд специального назначения используется на практике при осуществлении секьюритизации активов посредством выпуска облигаций с залоговым обеспечением. Он был сформирован, например, при осуществлении секьюритизации кредитов, обеспеченных залогом автомобилей, АО «Кредит Европа Банк» (СФО - ООО «СФО Европа 14- 1А»)^[553], а также при осуществлении секьюритизации кредитов, предоставленных ПАО «Промсвязьбанк» с целью финансирования предпринимательской деятельности субъектов малого и среднего бизнеса (СФО - ООО «СФО ПСБ МСБ 2015»)^[554].

В случае расходования средств резервных фондов они подлежат восполнению в соответствии с порядком распределения поступлений по ипотечному покрытию или залоговому обеспечению^[555].

К внешним механизмам повышения кредитного качества ценных бумаг относится страхование финансового риска, а также получение гарантии или поручительства.

Согласно п. 5 ст. 31 Закона об ипотеке кредитор-залогодержатель по обеспеченному ипотекой обязательству вправе застраховать финансовый риск возникновения у него убытков, вызванных невозможностью удовлетворения

обеспеченных ипотекой требований в полном объеме вследствие недостаточной стоимости заложенного имущества (страхование финансового риска кредитора).

В случае возникновения у ипотечного агента убытков, связанных с недостаточностью денежных средств, вырученных от реализации предмета ипотеки для удовлетворения обеспеченных ипотекой требований в полном объеме, страховщик выплачивает ипотечному агенту страховую сумму. Данный механизм повышения кредитного качества уже неоднократно использовался на практике^[556]. Страховщиком в таких случаях выступало юридическое лицо, входящее в структуру АИЖК, однако на момент написания настоящей работы АИЖК отказалось от данной деятельности.

В российской практике также используется такой внешний механизм повышения кредитного качества ценных бумаг как солидарное поручительство АИЖК^[557].

Следует отметить, что при осуществлении доверительной модели секьюритизации активов применение указанных механизмов повышения кредитного качества ценных бумаг недоступно в связи с особенностями правового режима ипотечных сертификатов участия.

Так, например, отсутствует законодательная возможность осуществить транширование ипотечных сертификатов участия или выдать от инициатора кредит исполнение обязательств, по которому осуществлялось бы за счет поступлений от имущества, составляющего ипотечное покрытие, но после выплаты дохода по ипотечным сертификатам участия. Это связано, в том числе, с

тем, что владельцам ипотечных сертификатов участия направляется весь доход от ипотечного покрытия. По этой же причине невозможно создать резервный фонд.

Закон об ипотечных ценных бумагах предусматривает возможность замены имущества, включенного в ипотечное покрытие, в случае если оно перестает соответствовать требованиям, установленным в законе, путем его продажи^[558]. Однако не предусмотрена обязанность по приобретению такого имущества инициатором, соответственно, заинтересованность инициатора в исполнении денежных обязательств по ипотечным сертификатам участия законодательно не установлена.

Таким образом, кредитное качество ипотечных сертификатов участия полностью зависит от кредитного качества ипотечного покрытия, состав и структуру которого при его формировании никто не проверяет. Специализированный депозитарий смотрит лишь на соответствие имущества, подлежащего включению в ипотечное покрытие, законодательным требованиям, которые минимальны. В этой связи в Законе об ипотечных ценных бумагах прямо установлено, что владельцы ипотечных сертификатов участия несут риск неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие^[559].

Можно заключить, что заемная модель секьюритизации активов предоставляет возможность по использованию как внутренних, так и внешних механизмов повышения кредитного качества ценных бумаг. В законодательстве РФ установлены требования к формам и способам принятия риска инициатором по облигациям с залоговым обеспечением СФО. На наш взгляд, также необходимо законодательно установить обязанность инициатора принять риск по облигациям с ипотечным покрытием и использовать для этого способы, предусмотренные для принятия риска инициатором по облигациям с залоговым обеспечением.

При доверительной модели секьюритизации активов в силу особенностей правового режима ипотечных сертификатов участия законодательная возможность применения рассмотренных механизмов повышения кредитного качества отсутствует.