РОЛЬ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА

В случае, если коммерческим банкам разрешается быть посредниками на рынке капитала, вводятся определенные ограничения для того, чтобы деятельность, не связанная с их основными функциями, не наносила ущерб их финансовой ответственности перед вкладчиками. Необходимо также учитывать, что совмещение функций андеррайтера, коммерческого банка и брокера создает богатую почву для конфликта интересов. Это, в свою очередь, поднимает вопрос о том, как будут выполняться функции по регулятивному надзору. Должна ли каждая функция регулироваться отдельным специализированным учреждением? Если да, то каким образом этим учреждениям избежать дублирования и непоследовательности? Если же всю ответственность за регулирование возложить на одно учреждение, будет ли оно достаточно компетентным в каждой из областей, чтобы работать эффективно?

«За» и «против» разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела. В 1990-е годы в России не прекращались дискуссии о выборе модели рынка ценных бумаг, при этом Банком России проводилась линия на создание германо-японской или смешанной модели рынка ценных бумаг, с поддержкой универсального банковского дела, а ФКЦБ России - американской модели, с отделением коммерческих банков от инвестиционных банков, от собственности в акционерных капиталах хозяйства и операций с корпоративными ценными бумагами.

германских частных банках учредительских операций с депозитными до сих

102

пор встречает возражения в кругу экономистов».

Исторический аргумент. Нельзя отрицать исторических традиций в экономической практике. Если их приходится ломать, то делать это нужно крайне осторожно, обоснованно, медленно подвигаясь в сторону нужного результата (как это делают сейчас в Германии, стимулируя развитие рынков акций, и как это делают в США, постепенно устраняя «китайскую стену» между коммерческим и инвестиционным банковским делом).

В 1990-е годы российский фондовый рынок повторил основные черты дореволюционного рынка ценных бумаг: а) преобладание банков; б) долговой характер и незначительная роль акций; в) сильное влияние государства и слишком значительная доля государственных ценных бумаг; г) схожесть с германской моделью фондового рынка; д) выполнение банками операций по учредительству и размещению ценных бумаг на первичном рынке, комиссионных операций с ними, инвестиций за собственный счет в акционерные капиталы предприятий. «Исторически наши фондовые биржи являются органами банков... Самостоятельные русские эмиссии мыслимы только при непосредственном участии банков». «Круг операций русских банков краткосрочного кредита («кредитных», как принято называть их в Германии, в общем, соответствует операциям таких же банков в Германии».

Известно, что в XIX в. российская финансовая практика во многом следовала за германской. Индустриализация Германии в XIX в. была тесно переплетена со становлением универсальных германских банков и поддержкой, которую они оказывали промышленности как кредиторы и совладельцы предприятий. Уже в это время проявились отличия германской модели финансирования реального сектора от англо-американской, которые впоследствии стали «традиционными», «историческими». «Чем дальше находилась страна в сравнении с Великобританией, тем в большей мере банки (и правительство) замещали инициативу независимых предпринимателей...

Практика США. В 1990-е годы ФКЦБ России последовательно пыталась воспроизвести в России американскую модель рынка ценных бумаг, с разделением (по акту Гласса-Стигала) коммерческого и инвестиционного банковского дела. Но в США это разделение постепенно перестает существовать. С конца 1970-х годов коммерческие банки начали возвращаться на рынок корпоративных ценных бумаг, брокерских и дилерских операций, услуг по инвестиционному консультированию. В частности, им разрешено напрямую или через дочерние компании осуществлять брокерские услуги, инвестиционное консультирование, андеррайтинг и дилинг с ипотечными и муниципальными облигациями, долями трастов, коммерческими бумагами и другими финансовыми контрактами, андеррайтинг и дилинг с корпоративными долговыми бумагами и акциями (через дочерние компании, в строго ограниченных случаях), консультировать поглощения и разделения компаний, частные размещения ценных бумаг.

В конце 1999 г. в соответствии с Gramm-Leach-Bliley Act of 1999 (подписан Президентом США и введен в действие в ноябре 1999 г.) в США произошли масштабные изменения, «финансовая модернизация», означающая разрушение «стены» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, возрождение концепции универсального банка в США. В частности, предусмотрено формирование финансовых холдингов, в которых дочерними компаниями банков станут фирмы, торгующие ценными бумагами (так называемые «корпорации с полным набором финансовых услуг»). Будет создан новый тип банков (так называемых «оптовых банков»), контролирующими собственниками которых станут брокерско-дилерские фирмы. В рамках финансовых холдингов (с доминированием банков) будут возможны инвестиции в акции и корпоративные долговые ценные бумаги.

Препятствует ли Комиссия по ценным бумагам и биржам США этим изменениям? Нет, она поддерживает их. «Объявленное слияние Travelers и Citicorp, которое должно создать наиболее крупный в мире концерн финансовых услуг и наиболее диверсифицированный в Америке (со времен Великой Депрессии) портфель финансовых услуг под одной крышей, показало, насколько архаичным стал акт Гласса-Стигала». Основная цель действий Комиссии - не сохранение разделения инвестиционных и коммерческих банков, а обеспечение брокерским фирмам равных с коммерческими банками конкурентных условий на рынке, распространение на банки регулирования, обеспечивающего должную защиту инвесторов и поддержание эффективного рынка ценных бумаг.

Практика Германии. В последнее десятилетие в рамках объявленной концепции Германии как мирового финансового центра в этой стране происходит подлинная финансовая революция:

резко усиливается роль рынков акций, всё более дробной становится структура акционерных капиталов, прежде всего, средних и малых компаний;

быстро увеличивается международный сегмент фондового рынка, он становится более открытым, публичным, инновационным;

на универсальные банки и германских эмитентов накладывается регулятивная инфраструктура, свойственная публичному рынку акций: раскрытие информации, регулирование конфликтов интересов, возникающих в на рынке ценных бумаг, надзор за фондовым рынком, осуществляемый независимым государственным регулятором, и др.;

всё большее значение играют небанковские брокерские компании и инвестиционные консультанты, выполняющие роль инновационных, более рискованных игроков на рынке;

структура предлагаемых на рынке финансовых продуктов всё в большей мере учитывает спрос международных инвесторов (переход вместо предъявительских на именные акции, повышение роли акций, быстрое развитие срочных инструментов и т.д.);

коммерческие банки создают финансовые холдинги, переводя часть бизнеса по ценным бумагам в дочерние компании (например, находящиеся в Лондоне и других столицах и финансовых центрах мира).

Международная практика. По оценке (конец 1990-х годов), из более чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг примерно 40-45% составляют рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% носят чисто банковский характер.

На формирующихся рынках банки играют значительную роль на рынках капитала. Оптовая структура собственности с преобладанием контролирующих акционеров, преимущественно долговая система финансирования, неразвитость финансового сектора, основанного в недалеком прошлом только на банках, ведут к тому, что на формирующихся рынках (emerging markets) банки должны иметь сильное влияние на рынки корпоративных ценных бумаг, составлять их основу либо непосредственно, либо через дочерние компании.

Действительно, анализ 55 формирующихся рынков (см. табл. 7) показал, что смешанные рынки, на которых обороты банков могут доходить до 75% их объема, составляют 50-53% их общего числа, брокерские рынки, на которых значительную долю занимают дочерние компании иностранных банков - 20 - 22%, брокерские рынки, на которых превалируют, по оценке, местные брокерские компании, - 27 -30%.

Таблица 7* Смешанные рынки (с прямым участием банков и брокерских компаний) Брокерские рынки С участием дочерних компаний иностранных коммерческих банков Без участия дочерних компаний иностранных коммерческих банков Азия - Израиль, Иордания, Китай, Корея, Ливан, Оман, Тайвань Азия -Индия, Пакистан, Таиланд, Филиппины Азия - Кувейт, Бахрейн, Малайзия, Монголия, Шри-Ланка Африка - Намибия Африка - Южная Африка Африка - Ботсвана, Гана Европа - Болгария, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Словакия, Словения**, Турция, Хорватия, Чехия***, Эстония, Югославия Европа - Греция, Румыния Европа - Кипр, Македония Южная и Центральная Америка

- Боливия, Каймановы Острова, Уругвай, Чили Южная, Центральная и Северная Америка - Аргентина, Бразилия, Венесуэла, Мексика, Перу Южная и Центральная Америка

- Бермуды, Колумбия, Сальвадор, Эквадор, Ямайка СНГ - Азербайджан, Армения, Белоруссия, Казахстан, Украина СНГ - нет СНГ - нет Итого 29 Итого 12 Итого 14 *Оценка осуществлена на основе данных (февраль 2000 г.) о составе членов фондовых бирж по странам, а также данных о крупнейших брокерах, размещенных в справочнике: The LGT Guide to World Equity Markets 1997. - L.: Euromoney Publications PLC.- 1997.- 549 p.

**В январе 2000 г. доля банков в обороте Люблянской фондовой биржи составила 35% (htttp://www.ljse.si).

***В четвертом квартале 1999 г. доля банков в обороте Пражской фондовой биржи составила 75.3% (http://www.pse.cz/clenove/obiemy .asp).

Модели формирующихся рынков корпоративных ценных бумаг

При этом в большей части переходных экономик Европы (13 стран - см. табл. 7) созданы рынки ценных бумаг по континентальной модели - с доминированием или очень крупным участием банков, с их крупными долями в акционерных капиталах. Так, например, краткие характеристики фондовых рынков стран СНГ и Балтии как смешанных сводятся к следующему.

Вставка

Эстония - смешанный рынок ценных бумаг (банки + брокеры), в числе собственников на Таллинскую фондовую биржу - Банк Эстонии (центральный банк) и ряд коммерческих банков. Общая доля банков в совокупном обороте Таллинской фондовой биржи составляет более 70%, по количеству сделок - 85%.

Латвия - смешанный рынок ценных бумаг, где банки играют первостепенную роль. Из 15 компаний - членов Рижской фондовой биржи 13 являются банками (2001).

Литва - смешанный рынок (среди участников биржи 9 банков и 14 небанковских брокерских компаний на начало апреля 2001г.). Банки имеют высокую долю в капитализации рынка (как эмитенты). На начало апреля 2001 г. банки оставались наиболее активными операторами фондового рынка Литвы.

Армения - смешанная модель рынка (на Ереванской фондовой бирже в качестве брокеров 23 банка и 5 брокерских компаний. Доля сделок с акциями банков составила более 60% оборотов Ереванской фондовой биржи (1999 г.).

Молдова - смешанная модель рынка. Из 32 членов Молдавской фондовой биржи - 11 банков (август 2001 г.).

Белоруссия - смешанный рынок ценных бумаг с доминирующей позицией банковского сектора.

Казахстан - смешанный рынок ценных бумаг. Из 46 компаний, имеющих лицензии и являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, 25 - банки (2001 г.). В апреле 2001 г. (2-8 апреля) доля банковских ценных бумаг в обороте Казахстанской фондовой биржи составляла 96.1%.

И США, и Германия показывают примеры конвергенции двух моделей организации рынка ценных бумаг и систем финансирования хозяйства. Эту тенденцию конвергенции можно считать международной.

Например, во Франции еще в 1984 г. было восстановлено универсальное банковское дело (после того, как в 1945 г. инвестиционные и коммерческие банки были разделены). В Японии с 1993 г. коммерческие банки получили законодательное разрешение на создание дочерних компаний - профессиональных участников рынка ценных бумаг, с 1996 г. осуществляется переход к более широкому участию банков в операциях на рынке ценных бумаг, всё более диверсифицированной становится структура собственности, открытыми финансовые рынки и, соответственно, менее жесткой - очерченность конгломератов.111 В рамках финансовой реформы в Южной Корее делается попытка перейти к универсальному банковскому делу. Можно привести и другие примеры.

Спорные основания акта Гласса-Стигала. Основания акта Гласса-

Стигала рядом исследователей рассматриваются как спорные. Например, в

публикации ХРМо^ап (http://what.inet.jpmorgan.com/, 13.02.99) доказывается,

что банкротства банков, послужившие непосредственным поводом в 1930-е

годы для разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела, не

были связаны с их операциями на рынке ценных бумаг. В статье Лоретты 112

Местер на примере группы исследований показано, что в 1920-е годы эмиссии корпоративных ценных бумаг, андеррайтерами которых были банки, демонстрировали лучшее инвестиционное качество (меньшие кредитные риски), чем эмиссии, организованные брокерско-дилерскими компаниями. В

113

исследовании Ш. Каломириса, посвященном финансовой истории , доказывается, что модель универсального банка более приемлема для развивающейся экономики, что финансовые издержки на индустриализацию (1870- 1913) в Германии были ниже, чем в США (именно в связи с тем, что в Германии была принята модель универсальных банков).

Экономические аргументы «за» и «против». Обычно к аргументам «за» относят: опыт устойчивого развития финансово-банковского сектора Германии (при полном выполнении им задач по финансированию инвестиций); снижение рисков за счет диверсификации услуг, синергии коммерческого и инвестиционного банковского дела, более крупных капиталов банков; комплексность обслуживания клиентов; создание равных конкурентных условий на финансовом рынке; экономия издержек; большую устойчивость универсального банка к циклическим колебаниям и т.д. Подробный анализ преимуществ универсального банковского дела (сопоставление европейского опыта и практики США) дан Х.-У.Дёригом.

Аргументы «против» сводятся к различиям природы инвестиционного и коммерческого банковского дела, излишней концентрации власти у банков, непреодолимости возникающих конфликтов интересов, росту рисков в банковской системе (в которой особенно важны критерии устойчивости и благоразумного ведения финансовых операций), невозможности должной защиты инвесторов и др.

Во всяком случае, даже простое перечисление аргументов говорит о том, что выбору модели рынка ценных бумаг и банковского дела в стране должны предшествовать длительные дискуссии, тщательное изучение экономических последствий того или иного решения, что должны быть созданы рабочие группы, собраны мнения и аргументы для того, чтобы вынести взвешенное мнение, соблюсти баланс интересов, по выражению А. Левита (Председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США).

Обобщающие исследования. Важным моментом в дискуссии об универсальном банковском деле и моделях рынка ценных бумаг стала публикация в 1998 г. Банком международных расчетов аналитического отчета, в котором дан обзор и суммируются итоги многолетних исследований в этой области. Что очень важно, подвергаются анализу, прежде всего, количественные исследования, которые были проведены в последние десятилетия с тем, чтобы доказать или опровергнуть аргументы "за" и "против", используемые в дискуссии о моделях рынка ценных бумаг.

Основные выводы отчета:

- «в потенциале может быть получен значительный рост эффективности за счет соединения традиционной деятельности коммерческого банка с операциями на рынке ценных бумаг» (Р. 20). Основные источники роста эффективности, подтверждаемые количественным анализом: а) установление более глубоких отношений «банк-клиент» (взаимная лучшая информированность, более длительные отношения, большее доверие, более широкий круг финансовых продуктов, предоставляемых клиенту, лучшее обслуживание его финансовых потребностей, снижение издержек на привлечение денежных ресурсов как банком, так и клиентом, лучшее информационное посредничество между эмитентом и инвестором в силу более глубокого знания клиента и т.д.), б) экономия издержек на масштабе финансовых операций («издержки одной организации на производство данного набора продуктов меньше издержек нескольких специализированных фирм, производящих тот же набор продуктов» (Р.7);

«что касается конфликтов интересов, то стремление и возможности использовать эти конфликты ограничены значением, которое банки придают своей репутации, и ожидаемым рациональным поведением инвесторов. Конфликты интересов не составляют основательной причины для запрещения банкам выполнять операции с ценными бумагами» (Р.20). Эмпирические исследования конфликтов интересов, связанных с коммерческими банками, «не дают очевидных сильных свидетельств, что банки используют эти конфликты» (Р.11). В частности, сравнительные исследования деятельности коммерческих банков и брокерско-дилерских фирм показали, что банки предлагают клиентам более качественные инвестиционные продукты и по лучшей цене, чем брокеры - дилеры (Р.Р.11-12);

как и в кредитной деятельности, риск в операциях с ценными бумагами поддается урегулированию и, соответственно, не может служить причиной для вывода банков из фондового бизнеса в качестве институтов, к финансовой безопасности которых предъявляются повышенные требования (Р.20). В частности (Р.Р. 13-14), брокерские операции и андеррайтинг, выполняемый на агентских условиях, не несут серьезного финансового риска, являются услугами. В андеррайтинге за собственный счет риск в значительной степени снимается тем, что андеррайтеры значительно занижают цены на размещаемые ценные бумаги в сравнении с ценами, которые они получат за них при последующем выводе на вторичный рынок. Что касается операций за собственный счет на вторичном рынке ценных бумаг, то исследования показали, что универсальные коммерческие банки в США до начала 1930-х годов вели эту деятельность с большей осторожностью, меньшими прибылями и меньшим риском, чем брокеры-дилеры. Тем не менее «исследования потенциального риска банков в операциях с ценными бумагами имеют смешанные результаты. И всё же представляется, что эти результаты опровергают идею, что бизнес с ценными бумагами несет высокие риски для банков. они показывают, что бизнес с ценными бумагами дает банкам - до определенной степени - преимущества диверсификации» (Р.16);

что касается выбора корпоративной структуры (фондовый бизнес внутри банка, в составе дочерней компании банка или в составе холдинга, который владеет как банком, так и брокером-дилером), то «не существует какого-либо фундаментального подтверждения того, что банкам. должен быть ограничен выбор корпоративной структуры» (Р.20), в рамках которой ведется бизнес с ценными бумагами. «Дебаты в отношении корпоративной отделенности бизнеса по ценным бумагам остаются незаконченными. Эффективность корпоративной отделенности подвергается сомнению с различных точек зрения, и ни одна из двух моделей, которые на практике используются, чтобы осуществить разделение бизнеса, - модель холдинговой компании и модель банка - материнской компании, - не доказала своего превосходства над другой. Однако остается фактом, что в тех странах, где банки имеют большую свободу действий в выборе своей корпоративной структуры для интеграции фондовых операций с коммерческими банковскими операциями, они в целом предпочитают вести эту деятельность внутри банка (как это происходит в Германии, Италии и Швейцарии) или осуществлять их через дочернюю компанию (как в Великобритании). Модель холдинговой компании доминирует в США, но это представляется результатом регулятивных предписаний» (Р.19).

Конечный вывод отчета, опубликованного Банком международных расчетов в Базеле: «учитывая потенциальные преимущества от соединения традиционного коммерческого банковского дела с бизнесом по ценным бумагам, представляется желательным дать возможность коммерческим банкам войти в этот бизнес, предоставив им свободу выбора корпоративной структуры» (Р.21).