5.1. ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ ПОСРЕДНИКИ: КТО ОНИ И ЧТО ОНИ ДЕЛАЮТ
Брокеры (brokers) выступают в роли агентов, покупающих и продающих ценные бумаги для клиентов. У подавляющего большинства инвесторов нет ни времени, ни опыта, чтобы лично искать на рынке покупателя или продавца ценных бумаг для заключения сделки. Вместо этого они обращаются к профессионалам, которые представляют их на рынке. Этими профессионалами являются брокеры по операциям с ценными бумагами. Они находят продавцов или покупателей для своих клиентов с тем, чтобы их клиенты могли продать или купить ценные бумаги.
Таким образом, брокер - посредник между клиентом и встречным продавцом/покупателем ценной бумаги. Клиент входит на рынок ценных бумаг через брокера. На практике это приводит к тому, что клиенты не могут непосредственно работать на крупных организованных рынках ценных бумаг, им это запрещено, они могут это делать только через брокера. Соответственно, сделки с ценными бумагами на таких рынках заключаются не напрямую между клиентами, а между брокерами.
Правовая основа работы брокера: сравнительный анализ
Брокерская деятельность основана на договорах комиссии или поручения, выдаче доверенности. Сравнительная характеристика операций брокера на этих основаниях приведена в табл. 6.
Таблица 6 Критерий сравнения Договор комиссии Договор поручения Доверенность Сторона, которой является брокер Комиссионер Поверенный Представитель Сторона, которой является клиент Комитент Доверитель Представляемое лицо Содержание договора - Совершить сделку с ценными бумагами:
за счет клиента,
в интересах клиента,
от имени брокера - Совершить сделку с ценными бумагами:
за счет клиента,
в интересах клиента,
от имени клиента Совершить сделку с ценными бумагами: -за счет клиента -в интересах клиента -от имени клиента (представляемого лица) Оплата услуг брокера Комиссионное вознаграждение Вознаграждение, определяемое на договорных условиях Вознаграждение, определяемое на договорных условиях Обязанности брокера Совершить сделку на наиболее выгодных условиях.
Брокер также хранит деньги клиентов, предназначенные для вложения в ценные бумаги или полученные от их продажи (это схоже с открытием и ведением денежных счетов клиентов в коммерческих банках).
Дилеры (dealers) торгуют ценными бумагами за свой счет как основные участники сделок. У дилеров на рынке ценных бумаг две основные функции: сглаживать несовпадения спроса и предложения на ценные бумаги во времени и обеспечивать непрерывность установления цены. Говоря о первой функции, необходимо отметить, что покупатели и продавцы не всегда появляются на рынке в одно и то же время. В результате этого брокер, представляющий клиента, желающего продать ценные бумаги, должен был бы подождать, пока не появится другой брокер, представляющий клиента, который желает купить эти же ценные бумаги. На многих рынках мира это как раз и происходит, но для продающего брокера это крайне неэффективно. Поэтому на некоторых рынках профессионалы вызываются покупать и продавать ценные бумаги за свой счет незамедлительно, и брокер может продать ценные бумаги дилеру сразу же по получении приказа. Затем, когда на рынке появляется брокер, представляющий покупателя на эти ценные бумаги, он также может обратиться к дилеру для того, чтобы немедленно купить у него ценные бумаги.
Во втором случае дилеры делают прибыль, обеспечивая непрерывность формирования цен: они покупают по цене несколько меньшей той, за которую продают. Пока разница между ценой покупки и ценой продажи незначительна, покупатели и продавцы не избегают заключения сделок по дилерским ценам покупки и продажи. Дилер заинтересован в сохранении минимальной разницы между ценой покупки и ценой продажи, чтобы сделка с ним не становилась непривлекательной для инвестора. Например, если акции компании "IBM", являющиеся предметом активной торговли, покупались бы дилером за 120, а предлагались к продаже за 140, у покупателей и продавцов оставалось бы множество возможностей предлагать сделки по ценам между 120 и 140, и никто не захотел бы иметь дело с дилером. Зачастую на рынке акций одной и той же компании могут существовать конкурирующие друг с другом дилеры.
Если бы дилеров не было, цена подвергалась бы перепадам. Предположим, например, что компания XYZ продавала на прошлой неделе свои акции по 10 и 11.
У г-на S., имеющего 100 акций компании XYZ, появляется срочная потребность в наличности. Остро нуждаясь в деньгах, г-н S. продает свои акции компании XYZ по 8, как только начинаются торги. Вскоре после этого г- н В., считая акции XYZ очень хорошей инвестицией по цене 10 /, дает приказ брокеру купить 100 акций по цене 10 /. Брокер г-на В. сразу же находит продавца, желающего продать 100 акций Х по 10 /. Таким образом, состоялись две следовавшие друг за другом сделки со 100 акциями XYZ, проданных/купленных за 8 и сразу же проданных/купленных за 10 /. Ничего с акциями компании XYZ за это время не произошло, однако цена ее акций на рынке изменилась на 25% за одно утро. Такой рынок не является эффективным.Дилер, например, мог бы купить у г-на А. по 10 и продать г-ну В. по 10 /, тем самым делая / с каждой акции. Это обеспечило бы последовательность и непрерывность цены на рынке, что отвечает интересам как дилеров, так и инвесторов, брокеры которых покупают и продают акции от их имени через дилера. При этом дилер получил бы прибыль размером в / с акции, которая иногда называется "долей джоббера".
Андеррайтеры (underwriters) размещают ценные бумаги для компаний (эмитентов) на первичном рынке, а также обычно занимаются поддержкой рынка ценных бумаг эмитента после того, как они были проданы (операции на вторичном рынке). В некоторых странах андеррайтер гарантирует, что все ценные бумаги компании будут проданы, и покупает за свой счет нереализованную часть выпуска ценных бумаг, который он обязался продать. Это называется "строгим андеррайтингом". В других странах андеррайтер может обязаться лишь приложить все усилия для продажи ценных бумаг эмитента (андеррайтинг «на базе лучших усилий»). Андеррайтер также может выкупить у эмитента все ценные бумаги и затем сам продавать их (андеррайтинг «на базе твердых обязательств").
Функции андеррайтера, повсеместно принятые в международной практике, отражены в следующей схеме: Подготовка эмиссии
Распределение
Послерыночна я поддержка
Аналитическая и исследовательска я поддержка
содействие в реорганизации компаний
поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке (обычно в течение года)
выкуп части или всей суммы эмиссии
контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих конструирование эмиссии совместно с эмитентом, юридическими фирмами, инвестиционными консультантами оценивание эмитента
оценивание эмитируемых ценных бумаг установление связей между эмитентом и ключевыми инвесторами, членами синдиката по распространению ценных бумаг
прямое распределение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам)
продажа через эмиссионный синдикат гарантирование рисков
поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке в период первичного размещения
Маркет-мейкеры (market-makers) заключают сделки за свой счет, как и дилеры, но несут и дополнительную ответственность за обеспечение ликвидности рынка конкретной ценной бумаги.
Нередко андеррайтер, продающий новый выпуск предложенных к открытой продаже акций компании, после его реализации выступает в качестве маркет-мейкера. Рынок после реализации выпуска называется "вторичным".Например, предположим, что компания XYZ решила мобилизовать капитал на сумму 10 миллионов, предложив свои акции к публичному размещению. Компания XYZ нанимает андеррайтера как гаранта эмиссии для размещения акций на открытом рынке. XYZ и андеррайтер подписывают договор об андеррайтинге, в соответствии с которым андеррайтер обязуется приложить "все лучшие усилия" для продажи 1 миллиона акций по 10 за каждую, чтобы получить 10 миллионов. После регистрации акций в Комиссии по ценным бумагам и биржам соответствующей страны акции предлагаются к публичному размещению. Размещение проходит успешно, и все акции покупаются инвесторами.
Однако в это время г-н P., недавно совершивший покупку этих акций, видит, что его положение изменилось, и акции необходимо продать.
Практически все, кто хотели купить акции по 10, смогли купить их у андеррайтера в ходе публичного размещения. В результате г-ну P. трудно будет найти кого-либо, кто пожелал бы платить по 10 за акцию. Если г-ну P. не удастся легко продать свои акции, андеррайтеру будет очень трудно когда-либо вновь заинтересовать P. в покупке у него акций. Если бы P. предложил акции по 5, то другие инвесторы, купившие акции по 10, были бы очень недовольны, считая, что они переплатили. Ни та, ни другая ситуация не выгодна для данного андеррайтера (да и для любого другого андеррайтера). Для того, чтобы поддержать цену до тех пор, пока инвесторы не начнут активную торговлю, а также для того, чтобы сохранить доверие людей, которым он только что продал акции, андеррайтер неизбежно становится маркет-мейкером на вторичном рынке после публичного размещения выпуска акций. Тем самым андеррайтер выступает в качестве дилера, готового покупать и продавать акции компании XYZ по цене, близкой к цене первичного публичного размещения, т.е.
к 10.Инвестиционные консультанты (investment advisers) дают профессиональные консультации клиентам за плату. Брокеры также могут консультировать своих клиентов, являясь их агентами в связи с предоставлением услуг по покупке или продаже ценных бумаг.
Инвестиционные менеджеры (investment managers) принимают решения об инвестировании за других и обычно обязуются выполнять эти решения либо через брокера, либо сами, выступая в качестве брокеров. Практика и требования в отношении того, могут ли инвестиционные менеджеры быть также брокерами и наоборот, могут быть различными. Портфель ценных бумаг, по которому инвестиционные менеджеры принимают решения, может включать инвестиции отдельного лица, группы лиц (включая совместные фонды) или организаций, например, пенсионного фонда либо страховой компании.
Термин "инвестиционная компания" (investment company) в различных странах неоднозначен. В некоторых странах он относится к посредникам, которые объединяют вместе самые различные инвестиции. В таких случаях "инвестиционный менеджер" управляет "инвестиционной компанией" - организацией, в которой находятся эти инвестиции. В других странах термин "инвестиционная компания" означает то, что в Великобритании и США называется "торговым банком" (mercant bank) или "инвестиционным банком" (investment bank). В этом случае инвестиционные компании являются (i) инвесторами, вложившими средства в другие компании и/или (ii) финансовыми посредниками, которые сводят вместе лиц, нуждающихся в капитале, с лицами, имеющими капитал для инвестирования. Выступая в последнем качестве, инвестиционные компании являются андеррайтерами выпусков ценных бумаг эмитентов.
В Европейском Союзе, например, используется термин "инвестиционная фирма" (investment firm), который означает «любое юридическое лицо, обычным занятием или делом которого является предоставление инвестиционных услуг третьим сторонам на профессиональной основе». Конкретные услуги, считающиеся "инвестиционными", приводятся в приложении к Директиве ЕС.
В разделе 4 Закона Таиланда о ценных бумагах и биржах 1992 г. (Securities and Exchange Act of Thailand (1992), Section 4 "профессиональная деятельность в области ценных бумаг" означает следующее:
-брокерские операции с ценными бумагами; - дилерские операции с ценными бумагами;
-инвестиционные консультативные услуги;
-андеррайтинг ценных бумаг;
-управление паевыми инвестиционными фондами; -управление частными фондами;
-другие операции с ценными бумагами, определенные министром по рекомендации SEC.
В США Закон об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) содержит определения различных профессиональных участников рынка. Например, в разделе 15с (Section 15c) указывается, что:
«(4) Термин "брокер" означает любое лицо, занимающееся на профессиональной основе заключением сделок с ценными бумагами за счет и по поручению других, за исключением банков.
(5) Термин "дилер" означает любое лицо, занимающееся на профессиональной основе покупкой и продажей ценных бумаг за свой счет и от своего имени через брокера или другим способом, за исключением банков или лиц, приобретающих ценные бумаги за свой счет либо индивидуально, либо в каком-либо фидуциарном качестве, но не делающих это на профессиональной и регулярной основе.
Термины "инвестиционная компания", "аффилированное лицо", "страховая компания", "отдельный счет" и "компания" имеют те же значения, что и в Законе об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940).
Термины "инвестиционный консультант" и "андеррайтер" имеют те же значения, что и в Законе об инвестиционных консультантах 1940 г. (Investment Advisers Act of 1940).
(38) Термин "маркет-мейкер" означает любого специалиста, имеющего разрешение работать дилером, любого дилера, действующего в качестве лица, занимающего позицию на рынке блоков ценных бумаг, или любого дилера, который в отношении какой-либо ценной бумаги представляет себя (вводя котировки в междилеровскую систему связи или каким-либо другим способом) как лицо, желающее покупать и продавать эту ценную бумагу за свой счет на регулярной или непрерывной основе». В законодательстве Чехии "инвестиционные компании" определяются как "юридические лица, аккумулирующие финансовые средства (других) ... с целью использования их для участия в капитале предприятий в соответствии с настоящим законом (совместные инвестиции)".
В России до 1996 г. термин «инвестиционные компании» использовался в качестве синонима брокерско-дилерской компании. После принятия закона «О рынке ценных бумаг» № 39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. (с последующими изменениями и дополнениями) этот термин используется лишь в деловом обороте или же он остался в фирменных наименованиях брокерско-дилерских компаний, созданных до 1996 г. В российском законе «О рынке ценных бумаг» указывается, что:
-брокер - это профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью. Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии;
- дилер - это профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся дилерской деятельностью. Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам;
-управляющий - это профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительное управление переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами; денежными средствами,
предназначенными для инвестирования в ценные бумаги; денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами;
В Федеральном законе РФ от 29 ноября 2001 г. № 159-ФЗ «Об инвестиционных фондах» определено, что инвестиционный фонд - находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления.
Какими бы ни были определения и конкретные функции профессионалов в разных странах, посредники необходимы для оказания помощи публичным инвесторам путем предоставления различных услуг. Помимо требований конкретных навыков, необходимых для выполнения описанных выше функций, существуют критерии общего характера и добросовестности. Как отмечалось в специальном исследовании рынков ценных бумаг США, разнообразные функции, выполняемые профессионалами рынка, предполагают обязательства перед клиентами, которые иногда могут вступать в противоречие с их личными деловыми интересами или их обязательствами по отношению к
78
другим клиентам. Могут ли некоторые функции, рассмотренные выше, быть взаимно несовместимыми? И какие функции, наоборот, совместимы друг с другом?