§ 2.3. Правовая природа инвестиционного пая

В продолжение вопроса о праве общей собственности на имущество паевого инвестиционного фонда попробуем выяснить, какие права подтверждает пай как документ: либо он является свидетельством о праве на долю в общей долевой собственности, либо подтверждает право на получение определенной денежной суммы - некий долговой документ, например, простой вексель. В этой связи уместно обратиться к определению сущности пая (доли участия) применительно к обществу с ограниченной ответственностью.

Определение инвестиционного пая, содержащееся в законе, терминологически близко к долговому документу. Предъявление такого документа должнику, управляющей компании, порождает у последней о5язательство выплатить определенную денежную сумму.

Из этого следует, что инвестиционный пай должен подтверждать отношения займа между управляющей компанией и инвесторами. Однако подобные отношения невозможно опосредовать

д-irrmoprm чяйма.

Кроме того, инвестиционный пай имеет существенные отличия от

традиционных долговых документов. Согласно ст. 851 ГК РФ вексель

должен содержать ряд обозначений, в частности срок платежа и

конкретную сумму долга. Инвестиционный пай не может указывать на

срок платежа. Поскольку инвестор открытого паевого фонла может по

120

своему усмотрению в любой рабочий день обратиться к управляющему с требованием о выкупе последним его пая. Инвестор интервального паевого фонда вправе воспользоваться такой возможностью не реже одного раза в год в течение срока, определенного правилами доверительного управления этим паевым инвестиционным фондом, но опять же по своему усмотрению.

Попытаемся рассмотреть инвестиционный пай как свидетельство о праве на долю в общей долевой собственности, образуемой коллективными инвестициями. Интересно, что при ликвидации паевого инвестиционного фонда владелец пая имеет право на пропорциональную часть оставшегося после всех положенных выплат имущества, т.е. имущественные права удовлетворяются в последнюю очередь (ст. 32 Закона об инвестиционных фондах). Это обстоятельстве сближает владельцев паев паевого инвестиционного фонда с акционерами акционерного общества. Однако лицам, оплатившим инвестиционные паи и нсвиссенным в реестр владельцев инвестиционных нгев, а также владельцам инвестиционных паев, заявки на выкуп которых были приняты до момента наступления оснований дли ликвидации фонда, выплаты осуществляются в первую очередь одновременно с удовлетворением требований кредиторов. Как видно, вопрос об определении правовой сущности инвестиционного пая остается дискуссионным135. Следует подчеркнуть, что в силу закона инвестиционный пай не является эмиссионной ценной бумагой и что выпуск производных от инвестиционных паев ценных бумаг не допускается, - это отмечено в от, 14 Закона об инвестиционных фондах. Инвестиционный пай является неэмиссионной именной ценной бумагой без номинальной стоимости. Удостоверяемые им права фиксируются в бездокументарной форме (л« п. 1 - 3 ст. 14 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Данные ценные бумаги свободно обращаются на рынке ценных бумаг (п. 5 ст. 14 ФЗ «Об инвестиционных фондах»).

Согласно ст. 14 Закона об инвестиционных фондах инвестиционный пай - именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда (прекращении паевого инвестиционного фонда).

Для определения правовой природы этих ценных бумаг и их места в институте ценных бумаг мы необходимо определить природу удостоверяемых ими нрав: являются ли они вещными или обязательственными; а также решить, каково место этого вида ценных бумаг в институте ценных бумаг, могут ли они быть отнесены к эмиссионным ценным бумагам, как предлагался п юридической литературе?

По мнению Г.Н.Шевченко1, инвестиционные паи являются ценными бумагами коллективного инвестирования, обладающими рядом специфических признаков: -

они не признаются законодательством эмиссионными; -

не имеют номинальной стоимости; -

имеют бездокументарную форму выпуска; -

свободно обращаются на рынке ценных бумаг.

Кроме этих прямо зафиксированных в законодательстве при определении указанных ценных бумаг признаков они обладают и другими сущностными признаками.

Каждая из таких ценных бумаг удостоверяет одинаковый объем прав по сравнению с другими такими же ценными бумагами; эти ценные бумаги удостоверяют право общей долевой собственности на имущество, входящее в имущественный пул (паевой инвестиционный фонд или ипотечное покрытие), а также обязательственные права с управляющей компанией по доверительному управлению таким имущественным пулом.

Д.

Н.Г.Шевченко полагает, что главная отличительная особенность инвестиционного пая, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, в соответствии с действующим российским законодательством заключается в том, что они закрепляют вещное право своих владельцев - право общей собственности на имущество, входящее в имущественный пух, поскольку таким пулом признается только имущественный комплекс, т.е. объект, а не 1

Шевченко Г.Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. — М.,

2006. 2

См.: Степанов Д. «Постэмиссионные» ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. №11. С. 49-65; №12. С. 34-51.

субъект права («Паевой инвестиционный фонд - обособленный имущественный комплекс...» (ст. 10 ФЗ «Об инвестиционных фондах»)) \

Как известно, ни одна эмиссионная ценная бумага не удостоверяет вещные права, связь между эмитентом и инвесторами носит обязательственный характер. Но является ли вещное право владельцев инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия таковым?

В юридической литературе были высказаны противоположные взгляды относительно юридической природы прав, удостоверяемых этими ценными бумагами. Так, относительно инвестиционного пая М. Плющев высказал мнение, что «инвестиционный пай закрепляет лишь долю в праве собственности на паевой инвестиционный фонд и вообще не удостоверяет обязательственных прав»2.

Д. Степанов придерживается иной точки зрения и указывает, что «права по любой постэмиссионной ценной бумаге (права из ценной бумаги) по своей природе являются исключительно обязательственно-правовыми, никаких вещных прав такие ценные бумага не удостоверяют»3.

Ю.С. Любимов высказывает следующее мнение: «по-видимому имущественное право, закрепленное в инвестиционном паз, все-таки представляет собой обязательственное по своей природе право требования возврата имущества, переданного в доверительное управление»4.

В соответствии с п.

Шевченко Г.Н. Эмиссионные ценные бумага: понятие, эмиссия, обращение. - М,

2006. 2

Плющев М. Инвестиционный пай с позиции бездокументарной ценной бумага // Хэзяйство и право. 2004. № 5. С. 58.

* Степанов Д. «Постэмиссиониые» ценные бумаги // Хозяйство и праю. 2004. № 11.

С 64. 3

Любимов Ю.С. Правовое положение инвестиционных фондов // Труды по гражданскому праву: К 75-лстию Ю.К. Толстого / Под ред. А.А. Иванова. М, 2003. С. 178.

124 долевая собственность на ипотечное покрытие, под которое они выдаются (п. 2 ст. 17). Владельцы инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия выступают как учредители доверительного управления имущественным пулом путем присоединения к договору доверительного управления в целом (п. 1 ст. 11 ФЗ «Об инвестиционных фондах» и п. 1 ст. 18 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Инвесторы, передающие в имущественный пул вещи, деньги и денежные средства, обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, а также имущественные права, утрачивают право владеть, пользоваться и распоряжаться ими. Учредители доверительного управления, которых, как правило, может быть неограниченное число, передают свое имущество, определяемое родовыми признаками и неиндивидуатизируемос, одному лицу - доверительному управляющему - в целях получения прибыли, которую доверительный управляющий не обязуется получить, а действует только с целью достижения наилучшего результата, что само по себе не исключает убытков («владельцы ипотечных сертификатов участия несут риск неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие» (п.

Доверительный управляющий, обладающий определенными

профессиональными знаниями на рынке ценных бумаг, что подтверждается

наличием у пего необходимых лицензий (так, ст. 17 ФЗ «Об ипотечных

ценных бумагах» требует наличия у доверительного управляющего лицензии

на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами,

паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными

фондами), выдает ипотечные сертификаты участия. Одновременно с

учреждением доверительного управления ипотечным покрытием возникает и

125

общая собственность на него. В то же время нельзя не обратить внимание на определенную несогласованность в законе, отмеченную Ю.С. Любимовым: «...инвестор сохраняет право собственности на имущество и, кроме того, приобретает в собственность ценную бумагу»136, что нехарактерно для эмиссионных ценных бумаг, которые приобретаются инвестором только возмездно в обмен на определенный имущественный эквивалент.

Доверительный управляющий для осуществления возложенных на него функции вправе осуществлять все полномочия, составляющие субъективное право собственности; владении, пользования и раеноряжсния, но строго в рамках и пределах, установленных законом.

Согласно и. 3 ст. 15 ФЗ «Об инвестиционных фондах» обращение взыскания на имущество паевого инвестиционного фонда по долгам владельцев инвестиционных паев не допускается даже при их несостоятельности (банкротстве). В этом случае в конкурсную массу включаются инвестиционные паи.

Такое обособление переданного в доверительное управление имущества ог учредителя говорит о том, что законодатель не придает этим отношениям вещно-правового характера.

Все это приводит к выводу о том, что правовое регулирование ценных бумаг коллективного инвестирования далеко от совершенства, многие положения законодательства не согласованы между собой.

Как уже неоднократно отмечалось, законодатель и инвестиционные паи,

не признает эмиссионными ценными бумагами. В юридической литературе было высказано мнение, что так называемые постэмиссионные ценные бумаги в сущности являются эмиссионными ценными бумагами. Например, Д. Степанов указывает, что «подобные ценные бумаги являются, по сути, лишь одной из разновидностей инвестиционных (эмиссионных) ценных бумаг, а потому отграничение их от эмиссионных ценных бумаг лишено какого-либо смысла»137.

Напомним, что эмиссионные ценные бумаги характеризуются следующими легальными признаками: -

закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных ФЗ «О рынке ценных бумаг» формы и порядка; -

размещаются выпусками; -

имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Эти признаки носят общий характер, основным из них является то, что все эмиссионные ценные бумаги одного выпуска закрепляют права, которые имеют равные объем и сроки осуществления, т.е. эмиссионная ценная бумага не обладает индивидуальными признаками, не является уникальной, она одна из множества таких же ценных бумаг этого выпуска.

Все эмиссионные ценные бумаги имеют эмитента - юридическое лицо, органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими (ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг»). Эго субъект, выпускающий ценные бумаги от своего имени в обращение и в силу этого несущий обязательства перед инвесторами. Ни инвестиционные паи, ни ипотечные сертификаты участия не имеют эмитента в этом смысле, правом выдавать такие ценные бумаги наделяются компании, управляющие имущественным пулом. Более того, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, предполагающих наличие субъекта, в имущественной сфере которого имеется определенный имущественный эквивалент, соответствую! ций предоставляемым ценной бумагой правам, бумаги коллективного иннсетиронаиих не имеют такою субъекта, поскольку ни инвестиционный фонд, ни ипотечное покрытие не являются субъектами права. Ипотечное покрытие изъято из сферы непосредственного управления обладателей прав на объекты, входящие в единый имущественный комплекс. Функции по управлению таким имуществом осуществляются специализированным управляющим, который не вправо распоряжаться имуществом, составляющим ипотечное покрытие, без согласия специализированного депозитария, предоставлять займы за счет имущества, составляющего ипотечное покрытие. Учет и хранение имущества, составляющего ипотечное покрытие, а также контроль за распоряжением этим имуществом по общему- правилу должны осуществляться специализированным депозитарием (ст. 32 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»). И наконец, несмотря на то что ипотечные сертификаты участия выдаются доверительным управляющим, реестр их владельцев должен вестись специализированным регистратором (ст. 31 «Об ипотечных ценных бумагах»).

Таким образом, следует признать, что ценные бумаги коллективного

инвестирования не имеют эмитента и обязанного лица в традиционном

смысле слова. Ясли мы признаем, как это предлагается Д. Степановым, что

имущество, составляющее имущественный пул, находится в собственности

управляющего, го он как собственник должен иметь возможность определять

характер и направления использования принадлежащего ему имущества,

осуществляя над ним полное хозяйственное господство *по своему

128

усмотрению». Однако никаких таких прав у доверительного управляющего имущественным пулом нет. При коллективном инвестировании управляющий не может использовать имущество, входящее в имущественный пул, в своих интересах, он должен его возвратить инвесторам, совершив определенное число операций, и постараться достигнуть известного инвестиционного результата. Доверительный управляющий вправе претендовать на вознаграждение, представляющее собой часть от этого имущества.

Одной из особенностей эмиссионной ценной бумаги является невозможность замены обязанного лица - эмитента, о чем неоднократно отмечалось в юридической литературе. М. Плющев указывает, что «одно из основных положений теории ценных бумаг (как классических, так и бездокументарных) составляет постулат о том, что лицо, выдавшее в удостоверение прав (требований) в отношении себя бездокументарную ценную бумагу, является единственным обязанным по ней лицом»1. На невозможность замены обязанного лица (эмитента у эмиссионных ценных бумаг) по российскому законодательству обращает внимание Ю. Туктаров2. Так называемые постэмиссионные ценные бумаги допускают возможность згмены обязанного лица - доверительного управляющего (например, п. 3 ст. 26, и. 4 ст. 22 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», п. 4 ст. 18 ФЗ «Об инвестиционных фондах» и др.), причем в ряде случаев для этого даже не требуется согласия инвесторов. Д. Степанов здесь усматривает параллель с корпоративными отношениями и приводит пример из области корпоративных отношений, когда происходит передача управления от одного менеджера (исполнительного органа) к другому менеджеру. Представляется,

что данный пример малоубедителен. В соответствии с и. 3 ст. 103 ГК РФ (п. 1 ст. 69 ФЗ «Об акционерных обществах») по решению общего собрания

1 Плющев М. Инвестиционный пай е позиций бездокументарной ценной бумаги // Хозяйство и право. 2004. № 5. С. 58.

7 См.: Туктаров IO. Инвестиционный пай vs сертификат участия // Коллегия. 2002. К* 9. С. 34.

акционеров полномочия исполнительного органа общества могут быть переданы по договору коммерческой организации (управляющей организации) или индивидуальному предпринимателю (управляющему). Такие лица действуют не от своего имени, а в качестве органа акционерного общества. Его действия - это действия самой организации, которой он управляет. Смена таких лиц означает только замену исполнительного органа, никакой замены эмитента здесь не происходит - он остается прежним. Перед инвесторами же ответственность несет эмитент как юридическсе лицо, а не его орган управления. Замена эмитента по эмиссионным ценным бумагам невозможна без аннулирования самой ценной бумаги.

Д. Степанов в качестве одного из конститутивных признаков эмиссионных ценных бумаг, присущего также и постэмиссионным ценным бумагам, называет отсутствие у них номинальной стоимости, «поскольку ценность каждой ценной бумаги проистекает не из номинала, а определяется через часть (долю), которую отражает такая ценная бумага в общем объеме прав, корреспондирующих имущественному комплексу, в связи с которым она выпущена»138. Как известно, к эмиссионным ценным бумагам российское законодательство относит акции, облигации, жилищные сертификаты как разновидность облигаций, государственные и муниципальные ценные бумаги и опционы эмитента. Для большинства эмиссионных ценных бумаг номинальная сгоимость действительно не является обязательной, например для акций, хотя справедливости ради следует отметить, что российское законодательство допускает выпуск акций только с номинальной стоимостью. Однако облигации, являясь долговыми ценными бумагами, удостоБеряющнми отношения займа, должны иметь номинальную стоимость. Должник - эмитент по облигациям обязан уплатить кредитору - облигационеру вознаграждение за пользование предоставленными денежными средствами, размер которого находится в прямой зависимости от номинальной стоимости облигации и может выплачиваться как в форме выплаты процентов, исчисленных по определенной ставке, так и в форме выплаты дисконта - разницы между ценой продажи и ценой погашения. Жилищные сертификаты как разновидность облигаций - это ценные бумаги, номинированные в единицах общей площади жилья и имеющие также индексированную номинальную стоимость в денежном выражении. Поскольку облигации являются одной из наиболее распространенных эмиссионных ценных бумаг, то утверждать, что все эмиссионные ценные бумаги не имеют номинальной стоимости, нет никаких оснований. В то же время инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия не имеют и не MOIYR иметь номинальную стоимость, являясь ценными бумагами коллективного инвестирования.

Таким образом, следует прийти к выводу, что эмиссионные ценные бумаги и так называемые постэмиссионные ценные бумаги имеют достаточно много обших признаков, но в то же время их различия носят существенный характер, не позволяющий их объединить з один тип эмиссионных ценных бумаг.

Все эти ценные бумаги - и эмиссионные, и ценные бумаги коллективного инвестирования - направлены на привлечение инвестиций и имеют ряд общих черт, основными из которых являются следующие: они закрепляют равные объем и сроки осуществления прав, т.е. характеризуются родовыми признаками, не обладают индивидуальными признаками, каждая ценная бумага является одной из множества таких же ценных бумаг выпуска. Кроме тою, гакие ценные бумаги выпускаются в бездокумстарной фирме (появление сертификата не делает бумагу документарной). Пр^ва по таким ценным бумагам учитываются по книге обязанного лица (реестродержателя или депозитария).

Ценные бумаги коллективного инвестирования удостоверяют

имущественные права инвестора, связанные с его участием в определенном

131

имущественном комплексе (инвестиционном фонде и ипотечном покрытии). На сегодняшний день в соответствии с действующим законодательством основным их признаком является то, что они наряду с обязательственными нравами по доверительному управлению таким комплексом удостоверяют вещные права на него, а также в отличие от эмиссионных ценных бумаг допускают возможность замены обязанного лица - доверительного управляющего имущественным комплексом.

Таким образом, подводя итог, следует прийти к выводу, чго правовое регулиропамис инвестиционных пасп и нпотсчимх сертификатов участия во многом идентично, что позволяет их объединить в отдельный вид ценных бумаг: ценные бумаги коллективного инвестирования.

Но мнению Н.Г. Шевченко, следует признать существование такого типа ценных бумаг, как инвестиционные ценные бумаги (в более широком смысле, а не идентичном понятию эмиссионных ценных бумаг), в рамках которого возможно выделение двух видов ценных бумаг: эмиссионные ценные бумаги и ценные бумаги коллективного инвестирования139.

Следует также отметить, что хотя формально законодатель использует такие термины, как: «владелец пая», «денежная компенсация» и т.д., что вроде бы говорит в пользу вещно-правовой позиции, однако полагаем, что отношения таковыми не являются. Прежде всего, обязательственная природа отношений вытекает из анализа сути основного правомочия владельца пая, которое заключается в праве «требовать погашения пая и выплаты денежной компенсации» (ст. 14 Закона об инвестиционных фондах). Здесь очевидно видна фигура как кредитора, так и должника, равно как может быть вычленено и содержание обязательственного правоотношения - права и обязанности сторон по выплате определенной условиями обязательства денежной суммы - дохода от использования инвестированных средств. Расхождение в оценках различных специалистов как природы отношений, так и по ряду иных позиций, безусловно, вызвано во многом неверными действиями законодателя. В данном случае следует присоединиться к тем, кто полагает, что при конструировании модели инвестиционных фондов, «взяв за основу институт общей собственности и доверительного управления... законодатель попытался выстроить нечто похожее на американские инвестиционные фонды, организованные на основе траста»140. При этом конструкция коллективного инвестирования, где в качестве инвестиционного фонда выступает юридическое лицо, может быть реализована более эффективно, с использованием имеющегося в распоряжении цивильного права инструментария.

Учитывая выше сказанное, полагаем, инвестиционный пай является ценной бумагой, опосредующей коллективное инвестирование. Каждая из таких ценных бумаг удостоверяет одинаковый объем прав по сравнению с другими такими же цепными бумагами; эти ценные бумаги удостоверяют обязательственные права с управляющей компанией по доверительному управлению таким имущественным пулом, но не долю права собственности в общем имуществе.