РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ ДЛЯ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

13

информации".

Эффективная система раскрытия информации требует постоянной отчетности для того, чтобы настоящие и потенциальные держатели ценных бумаг знали о положении компании в данный конкретный момент. Во многих странах раскрытие информации компаниями часто принимает форму опубликования годовых и квартальных отчетов об их финансовом положении и нефинансовых аспектах их деятельности.

Извлечение из: Merritt B. Fox, "Rethinking Disclosure Liability In The Modern Era", 75 WASHINGTON UNIVERSITY LAW QUATERLY 903, 908-12 (1997):

"Обычный довод, используемый сторонниками повышения качества периодического раскрытия информации, сводится к тому, что покупатели на вторичном рынке столь же нуждаются в защите, обеспечиваемой системой

13 Charles P. Jones, Investments: Analysis and Management, p.83 (1985).

раскрытия информации, как и покупатели на первичном рынке. Более того, утверждают они, традиционный акцент на раскрытии информации на первичном рынке особенно ошибочен потому, что на вторичном рынке имеет место гораздо большее количество сделок, заключаемых за год, чем на первичном.

Защита инвестора, будучи достойной целью законодательства, регулирующего многие аспекты деятельности в области ценных бумаг, не является убедительным доводом в пользу обязательного регулирования раскрытия информации эмитентом. Раскрытие информации не является необходимым для защиты инвестора ни от несправедливой цены, ни от риска.

Чтобы понять, почему это так, рассмотрим сначала проблему несправедливых цен. В соответствии с гипотезой эффективного рынка цена ценной бумаги является объективной независимо от количества информации об эмитенте. Другими словами, цены акций в среднем равняются реальной стоимости этих акций в любом случае, предоставляют эмитенты много информации или только "чуть-чуть". Таким образом, раскрытие больших объемов информации не обязательно для защиты инвесторов от покупки акций по ценам, в среднем являющимся несправедливыми, превышающими их реальную стоимость.

Теперь остановимся на вопросе о риске. В случае, если информация об эмитенте недостаточно полная, цена акции, будучи по-прежнему объективной, является менее точной, т.к. существует большая вероятность ее существенного отклонения в ту либо другую сторону от реальной стоимости акции. Если у инвестора недостаточно диверсифицированный портфель инвестиций, то возросшая неточность цены акции делает этот портфель более рискованным. Раскрытие высококачественной информации, снижая этот риск, в определенной степени, защищает инвестора, однако инвестор может сам защитить себя более эффективно и при меньших социальных затратах, если он просто диверсифицирует свой портфель ценных бумаг.

В. Повышение эффективности как убедительный аргумент.

Второй, гораздо более убедительный веский довод в пользу необходимости периодического раскрытия высококачественной информации состоит в том, что это улучшает процесс отбора новых инвестиционных проектов в экономике, а также помогает лучше осуществлять уже реализуемые проекты. Такое улучшение имеет место благодаря влиянию информации на три ключевых контрольных механизма экономики: рынок корпоративного контроля, вознаграждение менеджеров, поставленное в зависимость от цены акций, и стоимость капитала.

1. Рынок корпоративного контроля.

Рынок корпоративного контроля - это широко признанный механизм ограничения агентских издержек, возникающих во взаимоотношениях с менеджментом: собственность отделяется от контроля, как это и происходит в типичной корпорации с открытой для публики структурой собственности. Больший объем предоставляемой информации и, как следствие, большая точность цены повышает эффективность рынка в выполнении этой функции. Потенциальный приобретатель, определяя, стоит ли покупать по предлагаемой цене компанию, которой, по его мнению, плохо управляют, должен оценить, сколько будет стоить эта компания после перехода в его собственность. Эта оценка неизбежно сопряжена с риском, и руководство "приобретателя" стремится избегать этого риска. При наличии большего объема информации связанный с такой оценкой риск снижается. Поэтому при раскрытии большего объема информации потенциальный "приобретатель" решается на покупку при явно меньшем разрыве между практикой управления компанией со стороны имеющегося руководства и теми мерами, которые сделают стоимость акции максимальной.

Кроме того, если цена акции слишком завышена, потенциальный "приобретатель", даже будучи уверен в том, что сможет управлять компанией лучше, чем нынешнее руководство, может решить, что компания не стоит таких денег. Повышение же точности цены акций в результате большей информации делает отрицательное решение менее вероятным.

Таким образом, раскрытие большей информации увеличивает и делает более реальной угрозу враждебного поглощения. Это побуждает действующих менеджеров быть менее заинтересованными в осуществлении проектов с негативной чистой приведенной стоимостью (КРУ) , которые позволяют им сохранять или расширять свои империи. Это препятствует и реализации уже начатых проектов такими способами, при которых прибыль компании приносится в жертву личной выгоде. А менеджеры, продолжающие придерживаться такой практики, скорее всего, будут заменены.

Вознаграждение менеджеров, поставленное в зависимость от цены акций.

Раскрытие большей информации способствует сокращению агентских издержек, возникающих во взаимоотношениях с менеджментом, и по- другому, а именно: посредством большего использования цены акций при вознаграждении менеджеров. Единственная проблема, связанная с вознаграждением в зависимости от цены акций, - это фактор риска. Менеджеры, избегающие риска, не захотят, чтобы их вознаграждение полностью зависело от цен на акции компании. Однако более точная цена акции снижает степень риска. В таком случае менеджеры, которым предлагается полный пакет вознаграждения, имеющий определенную ожидаемую стоимостную величину, смогут увеличить ту часть своего вознаграждения, которая зависит от цены акций.

Размещение капитала.

И, наконец, более точная цена акции способствует улучшению отбора предлагаемых инвестиционных проектов в экономике, оказывая на инвестиционное поведение отдельных компаний более непосредственное влияние, чем вышеприведенные факторы. Это утверждение очевидно в тех случаях, когда рассматриваемый проект финансируется через продажу акций. Однако важно и то, что цена акции оказывает то же влияние, даже в случае, когда компания финансирует проект каким-либо другим способом. Со стороны предложения финансовых инструментов, цена акции влияет на стоимость проекта, воздействуя на условия, на которых посредники предлагают компании альтернативные формы внешнего финансирования. Со стороны спроса цена акции влияет на желание или нежелание руководства осуществить новый проект на основе привлечения денежных средств. Цена акции может сказаться и на желании руководства использовать долговое финансирование, потому что компания может счесть необходимым сбалансировать любые новые долговые обязательства последующим финансированием путем выпуска акций для поддержания оптимального соотношения заемных средств к собственному капиталу. В более общем плане, обеспокоенность внешней реакцией приводит к тому, что низкая цена акций ограничивает использование компанией как внешних, так и внутренних денежных ресурсов.

С. Преодоление искажений в структуре финансирования.

Третий, еще более убедительный довод в пользу повышения качества периодического раскрытия информации (до уровня, требуемого во время выпуска новых ценных бумаг) заключается в том, что эта мера способствует обеспечению баланса в области выбора источников финансирования. Требование более высококачественной информации в связи с выпуском новых ценных бумаг подразумевает предоставление такой информации, которую менеджеры предпочли бы не давать. Именно поэтому раскрытие этой информации осуществляется в обязательном порядке). Менеджеры могут избежать этой неприятности (а также необходимости платить из средств компании за юридические услуги и подготовку документов), изыскивая капитал для инвестирования в такой форме, которая не требует регистрации финансовых инструментов.

Еще одно, менее признанное, искажение, преодоление которого связанно с раскрытием информации, - это появление стимула для использования внутреннего финансирования вместо внешнего. Используя внутреннее финансирование, руководство может избежать нежелательного раскрытия информации, не будучи вынужденным соглашаться с дисконтами за неликвидность, сопряженными с внешним финансированием в формах, не требующих регистрации финансовых инструментов. Это мнимое искажение, поскольку избегая внешнего финансирования, менеджеры избегают и того, чтобы подчинить реальные инвестиционные решения рыночной дисциплине и анализу со стороны рынка. Есть основания утверждать, что инвестиционные проекты, выбираемые компаниями, в основном полагающимися на внутреннее финансирование, существенно уступают проектам других компаний.

Враждебные поглощения конца 1980-х годов можно расценивать как реакцию на эту проблему. Поглощения, в основном, происходили в тех отраслях, в которых компании имели большие потоки свободной наличности. В таких случаях цель приобретателя часто заключалась в финансовом реструктурировании поглощенной компании за счет заемных средств, полученных под залог ее активов, с целью увеличения денежных потоков, направляемых на рынок. Другой способ заключался в том, что поглотитель старался "разбить" объект поглощения, разделив его на несколько различных компаний, производящих большие потоки наличных средств из операций, в которые ранее эта наличность неразумно направлялась. Возможно, что бум враждебных поглощений частично решил проблему неоптимальных проектов, финансируемых за счет внутренних средств, но он сопровождался громадными расходами, связанными с совершением сделок. Кроме того, с учетом ряда законов, принятых впоследствии против поглощений, враждебные поглощения сегодня могут быть менее эффективными в выполнении этой функции.

Введение одинаковых требований к раскрытию информации, как при внутреннем, так и внешнем финансировании, могло бы привести к исчезновению одного из стимулов внутреннего финансирования, что содействовало бы решению проблемы. И стоило бы это дешевле, чем враждебные поглощения".

Именно поэтому в требования законов о раскрытии информации все чаще стали включаться обязательства публиковать периодическую отчетность, содержащую финансовую и нефинансовую информацию. Европейский Союз, например, требует, чтобы государства-члены включили в свои законы положения, обязывающие компании предоставлять полугодовые отчеты.

Извлечение из Директивы ЕС: EU Directive of 15 February 1982 on information to be published on a regular basis by companies the shares of which have been admitted to official stock exchange listing (82/121/EEC) 1982 OJ (L48) 26:

"Совет Европейских Сообществ,

учитывая, что Директива Совета 80/390/ЕЕС от 17 марта 1980 г., координирующая требования в области подготовки, анализа и распространения информации о предлагаемых к котировке ценных бумагах, подлежащих опубликованию для допуска ценных бумаг к официальной котировке на фондовых биржах, направлена на улучшение защиты инвесторов и большее единообразие в предоставляемой защите путем координации требований в отношении информации, подлежащей огласке во время листинга;

учитывая, что в случае допуска ценных бумаг к официальной котировке на фондовых биржах для защиты инвесторов требуется, чтобы последним регулярно предоставлялась соответствующая информация в течение всего периода обращения ценных бумаг; учитывая, что координация требований в отношении этой регулярно предоставляемой информации преследует цели, аналогичные целям раскрытия данных о предлагаемых к листингу ценных бумагах, а именно: улучшение защиты и большая степень единообразия, содействие торговле этими ценными бумагами на нескольких фондовых биржах в странах Сообщества и содействие тем самым установлению подлинного рынка капитала Сообщества путем большего взаимопроникновения рынков ценных бумаг;

учитывая, что в соответствии с Директивой Совета 79/279/EEC от 5 марта 1979 г., координирующей условия допуска ценных бумаг к официальной котировке на фондовых биржах, прошедшие листинг компании должны в максимально короткий срок предоставлять инвесторам свои годовые счета и отчеты с информацией о компании за весь финансовый год; учитывая, что четвертая Директива 78/660/EEC координирует законы, правила и административные положения государств-членов в отношении годовых счетов определенных видов компаний;

учитывая, что компании должны по крайней мере один раз в финансовом году предоставлять инвесторам отчеты о своей деятельности;

учитывая, что данная директива, следовательно, может быть ограничена вопросами координации содержания и распространения единого отчета за первые шесть месяцев финансового года,

учитывая, что регулярно раскрываемая информация должна координироваться только для компаний, акции которых допущены к официальной котировке на фондовой бирже;

учитывая, что полугодовая отчетность должна позволять инвесторам осуществлять обоснованную оценку общего хода работы компании за отчетный период;

учитывая, что данная отчетность должна содержать лишь основные детали, касающиеся финансового положения и общего хода дел конкретной компании;

учитывая, что существуют трудности, связанные с нынешним состоянием законов в некоторых государствах-членах, и для осуществления положений настоящей Директивы компаниям может предоставляться более продолжительный срок, чем тот, который определен для адаптации внутреннего законодательства;

учитывая, что в целях обеспечения эффективной защиты инвесторов и надлежащего функционирования фондовых рынков правила, касающиеся информации, подлежащей регулярной огласке компаниями, акции которых допущены к официальной котировке на фондовой бирже и на территории Сообщества, должны применяться не только по отношению к компаниям государств-членов, но и к компаниям стран, не входящих в Сообщество, принимает настоящую Директиву:

Статья 1.

Настоящая Директива распространяется на компании, акции которых допущены к официальной котировке на фондовой бирже, расположенной или работающей на территории государства-члена Сообщества независимо от того, допущены к котировке сами акции или сертификаты, их представляющие, а также независимо от того, допущены они к котировке до или после даты вступления Директивы в силу.

Настоящая Директива не распространяется на инвестиционные компании (investment companies), если они не относятся к "закрытому типу" (closed-end type). В настоящей Директиве под инвестиционными компаниями, не относящимся к закрытому типу, понимаются компании, а) цель которых заключается в коллективном инвестировании капитала, предоставляемого публикой, работающие на основе принципа распределения риска; б) акции которых, по просьбе акционеров, могут быть вновь куплены или выкуплены, прямо или опосредствованно, из активов этих компаний. Действия, предпринимаемые такими компаниями для обеспечения того, чтобы биржевая стоимость их акций не отличалась значительно от чистой стоимости их активов, считаются эквивалентными повторной покупке или выкупу акций у акционеров.

Государства-члены могут исключать центральные банки из сферы действия настоящей Директивы.

Статья 2.

Государства-члены обеспечивают, чтобы компании публиковали полугодовую отчетность о своей деятельности, прибылях и убытках,

полученных в течение первых шести месяцев каждого финансового года.

Статья 3.

Государства-члены могут предъявлять к компаниям более строгие требования, чем те, которые предусмотрены настоящей Директивой, либо вводить дополнительные требования при условии, что они в равной степени относятся ко всем компаниям или ко всем компаниям данного класса».

В Законе о ценных бумагах КНР, принятом в декабре 1998 г. (вступил в силу в июле 1999 г.), статья 60 требует, чтобы компания, акции которой обращаются на фондовой бирже, публиковала "среднесрочный отчет" в течение двух последних месяцев первого полугодия финансового года компании. Отчет должен включать финансовую отчетность, информацию о руководстве, всех существенных тяжбах с участием компании, изменениях, происшедших в этот период в отношении выпущенных в обращение ценных бумаг, основных вопросах, обсуждавшихся на собрании акционеров и "о других вопросах", о которых необходимо сообщать в соответствии с требованиями органа, регулирующего деятельность на рынке ценных бумаг.

В России в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» № 39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. (с последующими изменениями и дополнениями) в тех случаях, когда хотя бы один выпуск ценных бумаг эмитента сопровождался регистрацией проспекта эмиссии (то есть, имел факт публичного размещения ценных бумаг), эмитент обязан раскрывать текущую информацию о своих ценных бумагах и своей деятельности в виде:

ежеквартального (не позднее 30 дней после окончания квартала) отчета эмитента;

сообщений о существенных фактах, затрагивающих финансово- хозяйственную деятельность эмитента (в срок не более 5 рабочих дней с момента появления факта).

Ежеквартальный отчет эмитента должен содержать данные о деятельности эмитента за текущий квартал: бухгалтерский баланс, счета прибылей и убытков на конец квартала; факты, повлекшие увеличение чистой прибыли или убытков более чем на 20 процентов; данные о формировании и использовании резервного и других специальных фондов.

Сообщениями о существенных фактах, затрагивающих финансово - хозяйственную деятельность эмитента, признаются сведения об изменениях: в составе высшего менеджмента; участии высших менеджеров в уставном капитале; в составе акционеров, владеющих 20 процентами и более уставного капитала; в составе компаний, в которых данный эмитент владеет 20 процентами и более уставного капитала; о реорганизации эмитента, его дочерних и зависимых обществ; о начисленных и/или выплачиваемых доходах по ценным бумагам; о погашении ценных бумаг; о выпусках ценных бумаг, приостановленных или признанных несостоявшимися, и другие.

В США публичные компании обязаны по закону публиковать годовую, полугодовую, квартальную и специальную отчетность с финансовой и нефинансовой информацией. В 1982 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC) разработала так называемую "Интегрированную систему раскрытия информации", в соответствии с которой требования о непрерывном раскрытии информации посредством определенных периодических отчетов были интегрированы с требованиями о раскрытии информации в связи с первым выпуском акций компании для публичного размещения. Разъясняя этот подход, SEC указала, что в Законе о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933) - первом законе США в этой области, - при установлении правил раскрытия информации основной акцент делался на предложении акций к публичному размещению и совершаемых на первичном рынке сделках. Во втором законе США о ценных бумагах - Законе об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), -основными были вопросы о том, котируется ли компания на фондовой бирже, имеет ли более 500 акционеров, делает ли тендерное предложение и другие "статусные" вопросы. SEC решила, что настало время сделать раскрытие информации постоянным, интегрированным процессом, относящимся как к сделкам в процессе эмиссии акций, так и к "статусу" компаний.

«Идея интеграции различных систем раскрытия информации в федеральном законодательстве о ценных бумагах была предметом довольно долгих теоретических дискуссий. Давно стало ясно, что положения Закона о ценных бумагах 1933 г.(Securities Act of 1933), ориентированные на сделки, совершаемые в процессе эмиссии акций, и разработанная в соответствии с ними система раскрытия информации часто повторяют, дублируют систему раскрытия информации, разработанную независимо в рамках Закона об обращении ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), ориентированную на статус компании и предписывающую непрерывное раскрытие информации. Программа Комиссии, призванная интегрировать две системы раскрытия информации, была направлена на выполнение двух основных задач: во-первых, провести всеобъемлющую оценку политики в области раскрытия информации и процедур, применяемых в соответствии с двумя законами для определения того, какая информация является существенной для держателей ценных бумаг и инвесторов как в процессе первичного распределения акций, так и в процессе трейдинга на рынках, т.е. что может быть минимальным информационным пакетом; во-вторых, определить условия, в соответствии с которыми информация должна распространяться среди держателей ценных бумаг, инвесторов и на рынке. Цель интегрированной программы раскрытия информации заключалась в пересмотре или устранении, где это было возможно, дублирующих друг друга положений, а также ненужных требований о раскрытии и распространении информации, что облегчило бы процесс регистрации и в то же время способствовало бы раскрытию держателям ценных бумаг, инвесторам и рынку полезной и неповторяющейся информации, необходимой для принятия решений об инвестировании».15