4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ТОРГОВЫЕ КРЕДИТЫ И ВАЛЮТНЫЕ СЧЕТА К ПОЛУЧЕНИЮ ФИРМЫ

При этом для фирмы, продающей за границей, ключевыми являются два фактора - величина кредита и валюта, в которой фактурируются продажи в кредит. Проблемы, связанные со вторым фактором, излагаются в разделе V. Здесь мы охарактеризуем логику принятия решения по первому вопросу.

Так, чем либеральнее кредитные условия (продолжительнее отсрочка, меньше процентные начисления), тем большим при прочих равных условиях будет объем продаж. Негативными факторами при продажах в кредит являются риск неплатежа, высокая альтернативная стоимость (не-полученные процентные доходы) инвестиций в счета к получению и уменьшение стоимости счетов к получению из-за девальвации инвалюты. Дополнительные издержки, связанные с действием этих факторов, частично компенсируются, если либерализация кредита позволяет фирме повысить цены.

В целом фирма сравнивает ожидаемые издержки и выгоды от предоставления кредита по международной торговой операции следующим образом:

а) определяет издержки предоставления кредита на существующих условиях;

б) исчисляет издержки предоставления кредита при изменении кредитной политики фирмы;

в) вычитает первые из вторых и определяет приростные издержки по кредиту при изменении кредитной политики;

г) похожим образом определяет приростную прибыль по продажам при изменении кредитной политики;

д) сравнивает приростную прибыль с приростными издержками при либерализации условий международного торгового кредита;

е) избирает более либеральную кредитную политику, если приростная прибыль превышает приростные издержки.

Предположим, что дочерняя фирма американской компании, расположенная во Франции, осуществляет годовые продажи в 1 млн.

Тогда приведенная стоимость 1 дол. дебиторской задолженности, оплачиваемой через 90 дней, составляет около 0,97 дол. (1/1,03). С учетом 1,5%-ного ожидаемого снижения французского франка в течение 90 дней эта величина уменьшится до 0,955 дол. В целом суммарные издержки по инвестициям в счета к получению во франках в течение 3 месяцев составят 4,5%.

Теперь определим приведенную стоимость одного доллара счетов к получению на 4 месяца, т.е. для более либеральных продаж в кредит. Она составит приблизительно 0,94 дол., подразумевая 6% издержек по инвестициям в счета к получению во французских франках на 4 месяца.

Следовательно, приростные издержки инвестирования в счета к получению во французских франках в течение 4 месяцев равны разнице между 0,955 и 0,94 дол., или 1,5%.

Итак, приведенные издержки по 90-дневному кредиту составят 1 млн. дол. х 0,045 = 45 000 дол. Удлинение кредита на 30 дней увеличит издержки следующим образом: 1 млн. дол. х 0,06 = = 60 000 дол., т.е. на 15 000 дол. Приведенные издержки по дополнительным продажам в 60 000 дол. в течение 120 дней составят 60 000 дол. х 0,06 = 3600 дол. Таким образом, приростные издержки по кредиту при новых условиях равны 15 000 дол. + 3600 дол. = 18 600 дол. Приростная прибыль от либерализации условий торгового кредита составит 25 000 дол. (60 000 - 35 000). В этом случае увеличение срока кредита до 4 месяцев выгодно для компании, так как даст ей нетто-приростную прибыль в 6400 дол.

Такая же методология сравнивания приростных выгод и издержек применима также:

а) для определения выгодности ужесточения условий торгового кредита, связанного со снижением объема продаж и уменьшением издержек по кредиту;

б) для оценки решений при управлении запасами за рубежом.

5. МЕЖДУНАРОДНАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА ФИРМЫ: ВНУТРИФИРМЕННЫЕ ПОТОКИ ФОНДОВ

Фирма, осуществляющая международные операции и имеющая сеть зарубежных подразделений, перемещает фонды и бухгалтерские прибыли между различными своими подразделениями. Как мы указывали ранее, разнообразные каналы и способы трансфера валютно-финансовых средств внутри компании образуют международную финансовую систему фирмы. Ее использование является важным источником эффективности деятельности торгово-промышленной компании в контексте международных валютно-финансовых и кредитных отношений. В этом параграфе будут охарактеризованы механизмы, при помощи которых международные фирмы могут перемещать ликвидные активы среди различных своих подразделений, а также сопутствующие им дополнительные издержки и ограничения.

В целом управление международной финансовой сетью компании включает идентификацию инструментов и методов внутрифирменных международных денежных переводов, а также выработку и применение политики таких трансферов. Большое разнообразие в налоговых режимах, а также издержки и барьеры, связанные с международными финансовыми трансферами, могут сделать внутрифирменные финансовые операции более ценными по сравнению с внешними. Это дает фирме возможность осуществлять налоговый, регулятивный и финансовый арбитраж, а также обходить кредитные ограничения и валютный контроль. Каналы для внутрифирменных по-токов фондов включают:

а) трансферное ценообразование;

б) комиссионные и ройялти;

в) лидз-энд-лэгз;

г) внутрифирменные краткосрочные займы;

д) дивиденды;

е) инвестирование в форме покупки облигаций или акций зарубежного подразделения.

С каждым из этих каналов связаны соответствующие операционные и бухгалтерские издержки и доходы, а также регулятивные и налоговые льготы и ограничения. Все они подлежат изучению и постоянному мониторингу со стороны финансовых менеджеров компании для оптимизации внутрифирменной международной финансовой системы. Охарактеризуем по отдельности различные каналы для внутрифирменных трансферов.

Так, трансферное ценообразование (т.е. установление цен на товары по торговле между различными подразделениями компании, отличных от рыночных) используется фирмой для снижения налогов, таможенных пошлин, обхода валютного контроля, повышения доли в совместных предприятиях и сокрытия истинной прибыльности операций. Однако правительства устанавливают специальные регуляции для контроля над такими не всегда "справедливыми" ценами на товары, стремясь приблизить их к рыночному уровню. Негативным следствием применения транс- ферных цен является то, что они, искажая прибыли отчитывающихся единиц, создают трудности в оценке действий менеджмента фирмы. В свою очередь, менеджеры, оцениваемые на базе таких искаженных отчетных показателей, могут действовать методами, субоптимальными для корпорации в целом.

Многие внутрифирменные услуги являются уникальными, не имея рыночных аналогов, что позволяет применять трансферные цены за использование этих неосязаемых активов (комиссионные и ройялти) в качестве канала по переводу фондов. Этому способствует и политика большинства правительств, которые меньше ограничивают платежи за промышленные ноу-хау, чем, например, переводы дивидендов.

Движение ликвидности между подразделениями фирмы осуществляется также в форме ускорения или задержки межфилиальных платежей через модифицирование условий кредита, предоставляемого одной единицей другой (техника лидз-энд-лэгз). Приемлемость такого механизма зависит от альтернативной стоимости фондов (заемных и инвестируемых) для платящей единицы и для реципиента. Он ценен, если существуют рационирование кредита, валютный контроль и налоговые дифференциалы в различных странах. Кроме того, внутрифирменные торговые кредиты часто являются единственным легитимным механизмом трансфера фондов для фирмы из некоторых стран в периоды экономических и политических трудностей.

Дивиденды - это наиболее крупный канал перевода фондов от иностранного подразделения к родительской компании. Решения о переводах дивидендов зависят от их воздействия на финансовую отчетность фирмы, налогов, валютных рисков, валютного контроля, потребностей в финансировании, наличия и стоимости фондов, нормы дивидендов (к прибыли) для фирмы в целом.

Предоставление средств подразделениям в форме долгосрочного облигационного займа вместо предоставления акционерного капитала также при определенных обстоятельствах используется как канал для внутрифирменных трансферов.

Все перечисленные инструменты и механизмы переводов используются компанией в рамках ее политики внутрифирменных валютных трансферов, которая базируется на анализе возможностей для переводов, а также связанных с ними издержек и выгод. Ключевой вопрос здесь - где и как фонды могут быть размещены наиболее прибыльно. Многие фирмы имеют большой персонал для сбора данных и планирования, а также компьютеризованные аккаунтинговые системы для оптимизации заграничных операций, в частности, международной финансовой системы компании. Однако часто фирмы принимают решения по переводу дивидендов независимо, скажем, от решений относительно ройялти, комиссионых платежей или лидз-энд-лэгз, т.е. лишь используя, а не оптимизируя свою международную финансовую сеть. Это происходит также в силу сложного характера и большого количества финансовых связей между подразделениями. Однако на практике количество выборов ограничено правительственными регуляциями и спецификой операций фирмы. Именно поэтому в целом ограниченное количество реальных выборов для фирмы и высокотехнологичные информационные и процессинговые системы планирования значительно снижают издержки централизации менеджмента внутрифирменных платежей.

Цели, которые преследуются корпорациями при межфилиальном передвижении фондов, - это финансирование операций, снижение процентных и налоговых издержек, разблокировка фондов. Менеджеры должны взвешивать сравнительные выгоды и потери, которые могут проистекать для компании вследствие стремления к различным целям. Например, передвижение блокированных фондов из страны с низкими налогами увеличит налоги на фирму, а снижение валютного риска может увеличить процентные расходы и потребности в финансировании подразделений в странах с мягкой валютой. Вес, применяемый к каждой из целей, зависит от ее индивидуального воздействия на прибыльность корпорации.

На практике большинство выгод от таких маневров происходит из-за правительственных действий, искажающих доходно-рисковые характеристики заимствования и (или) инвестирования в различных валютах. Однако валютные, кредитные и налоговые регуляции различных правительств преследуют специфические цели (фискальные, протекционистские и конкурентные), а не создание прибыльных возможностей для фирм. Именно поэтому компания, максимизирующая преимущества от таких возможностей, может столкнуться с проблемой своей легитимности, будучи зависимой от благорасположения отечественного и принимающих зарубежных правительств. Следовательно, действия, подрывающие это благорасположение, снизят долгосрочную эффективность от иностранной деятельности.

РЕЗЮМЕ

В данной главе были рассмотрены различные аспекты управления промышленно-торговой фирмой своими международными денежными средствами, краткосрочными инвестиционными активами и счетами к получению. Мы отметили, что цели менеджмента международными денежными средствами - ускорение инкассирования фондов и оптимизация их использования - те же, что и отечественными, но ключевые инструменты и возможности для его осуществления иные. Мы отразили более широкий выбор возможностей для инвестиций, имеющихся в распоряжении международной фирмы, концепцию многостороннего неттинга, мобилизационного денежного центра фирмы.

Мы видели, что менеджмент счетов к получению в международной фирме включает стратегию инвестирования, минимизирующую издержки в такие активы до точки, в которой предельные издержки предоставления дополнительного кредита (как и покупки добавочных единиц запасов) равны добавочной ожидаемой прибыли от таких инвестиций. Подобные прибыли появляются в форме поддержания или увеличения стоимости текущих активов - таких, как валютные остатки или обращаемые ценные бумаги, увеличения доходов от продаж.

В этой главе также были рассмотрены разнообразные механизмы внутрифирменного передвижения валютных фондов. К целям, которые преследует корпорация, используя подобные механизмы, относятся финансирование иностранных операций, снижение процентных издержек, снижение налоговых издержек и передвижение блокированных фондов (обход валютного контроля).

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

Перечислите основные цели, преследуемые промышленно-торговой фирмой при размещении своих текущих валютных средств. Опишите базовые техники, используемые фирмой для их достижения.

Охарактеризуйте основные инструменты международного краткосрочного инвестирования фирмы, их сравнительные доходы, риски и ликвидность.

Каковы основные преимущества для фирмы инвестировать в свои иностранные подразделения в форме долговых обязательств по сравнению с инвестированием в форме акционерного капитала?

При сравнении отчетной инвалютной прибыли фирмы с отечественной, а также при анализе отчетных прибылей ее дочерних компаний необходима осторожность.

а) Опишите пять различных средств, которые использует фирма для манипулирования отчетной прибыльностью своих подразделений.

б) Какие корректировки отчетных цифр требуются для исчисления истинной прибыльности фирмы по иностранным операциям?

в) Опишите минимум три причины, по которым компании прибегают к таким манипуляциям с внутрифирменной отчетностью.

Предположим, что фирма обнаружила следующее: заимствования ее родительской компании и нескольких зарубежных подразделений (в различных валютах) для финансирования оборотного капитала составляют 100 000-110 000 дол. еженедельно. Одновременно краткосрочные инвестиции, осуществляемые этими же подразделениями на децентрализованной основе, равняются 90 000-100 000 дол. для того же периода. Каковы будут ваши рекомендации по улучшению международного денежного менеджмента фирмы?

Одно подразделение компании продает товары стоимостью 200 000 дол. другому подразделению на условиях 60-дневного торгового кредита. К какому одноразовому передвижению денег между ними приведет увеличение срока кредита до 90 дней?

Предположим, что родительская компания из Германии должна 500 000 дол. своему российскому подразделению. Срочность платежа может измениться на величину до 90 дней в любом направлении. Эффективные посленалоговые долларовые ставки заимст-вования для фирмы в Германии - 4,0%, в России - 18%, а размещения - соответственно 3,6 и 16% (на годовом базисе). Если родительская фирма заимствует фонды, а российское подразделение имеет избыточные фонды, то должна ли родительская фирма ускорить или замедлить платежи в Россию?

Глава 8. Международные долгосрочные инвестиции фирмы: валютно-финансовые аспекты

ЦЕЛИ

Объяснить, каким образом международное портфельное инвестирование позволяет инвесторам достигнуть оптимального сочетания отношения "доход-риск". Идентифицировать различия между денежными потоками по иностранному проекту с точки зрения родительской фирмы, а также описать подходы для учета этих различий при анализе капитального бюджета.

Оценить прибыльность иностранных инвестиций посредством определения приростного денежного потока, генерированного этими инвестициями. Определить компоненты стоимости капитала для иностранных инвестиций.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Американские депозитные на расписки (American depository receipt - ADR) Бета иностранного рынка, иностранного проекта Взвешивание " доход-риск" Глобальные, международные, региональные и страновые взаимные фонды денежного рынка

Международная портфельная диверсификация Международное инвестирование

Модель ценообразования капитальные активы Налоговый щит амортизации и процентных платежей Нетто-приведенная стоимость Новые развивающиеся рынки Общий доход на ценную бумагу в отечественной валюте Приростный денежный поток Систематический риск, общий риск

Средневзвешенная стоимость капитала

Рассмотрим валютно-финансовые аспекты размещения международных долгосрочных активов промышленно-торговой фирмы. Во-первых, обсудим способы портфельного инвестирования в международные акции и облигации. Во-вторых, остановимся на основах международного капитального бюджета компании. Наконец, охарактеризуем вопросы, связанные с определением стоимости капитала для иностранных инвестиционных проектов.

1. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПОРТФЕЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Часть долгосрочных валютных активов фирмы размещают в ценные бумаги международных рынков капитала. Некоторые бумаги имеют долгосрочный характер (корпоративные и правительственные облигации), некоторые - бессрочный (обыкновенные акции). В такие активы размещают валютные средства, которые устойчиво превышают потребности компании в оборотных средствах и которые одновременно недостаточны для инвестирования в долгосрочные реальные активы (т. е. для осуществления инвестиционных проектов).

Международные долгосрочные портфельные инвестиции отличаются от инвестиций в краткосрочный валютный портфель рыночных ценных бумаг. Так, последние в основном служат целям обеспечения ликвидности фирмы и в меньшей степени нацелены на получение доходности. Инвестиции в капитальные и долговые долгосрочные бумаги осуществляются с преимущественной целью использования возможностей, существующих на международных финансовых рынках, для увеличения скорректированной на риск доходности, а также для постепенного накапливания долгосрочных средств для перспективных прямых инвестиций.

Общий доход (выраженный в отечественной валюте) на иностранные портфельные инвестиции состоит из трех компонентов:

а) дивидендный (купонный) доход;

б) капитальные и

в) валютные доходы (убытки).

Для одного периода он может быть скалькулирован как

S — s + R

R(HC) = (1 + 1 0 )(1 + e) -1,

S0

где R (НС) - общий доход на инвестиции в иностранные ценные бумаги за один период, пересчитанный в отечественную валюту; S0 - инвалютный курс ценной бумаги в момент покупки;

S1 - инвалютный курс ценной бумаги в момент продажи; R - инвалютный купонный (процентный) или дивидендный доход; е - процентные изменения в стоимости инвалюты, выраженной в единицах отечественной валюты (HC/FC).

Например, если первоначальная цена иностранной облигации или акции (в момент покупки) составляет FC100, купонный или дивидендный доход - FC10, цена облигации или акции в момент погашения (продажи) - FC102, а инвалюта (FC) за период от покупки до продажи иностранной ценной бумаги подорожала на 3% против отечественной валюты (НС), то общий доход (в отечественной валюте) на инвестирование в иностранные облигации (акции) составит около 15%.

1.1. Взвешивание "доход-риск" и международные долгосрочные портфельные инвестиции

Международное инвестирование по сравнению с чисто отечественным имеет преимущества как с точки зрения больших возможностей получения прибыли, так и с точки зрения снижения риска портфеля активов инвестора с помощью диверсификации. Следовательно, оно может принести лучшее соотношение "доход-риск" при размещении ресурсов. Международно-диверсифицированный портфель менее рисковый, чем отечественно-диверсифицированный портфель. Это справедливо для рассредоточения портфельных инвестиций на фондовых рынках различных развитых стран, а также на новых ("внезапно появившихся") рынках, которые предоставляют привлекательные инвестиционные возможности. Эти фондовые рынки имеют низкую корреляцию с рынками индустриальных стран, а следовательно (несмотря на высокие индивидуальные риски), они могут снизить общий портфельный риск инвестора.

Существуют несколько способов, используя которые инвесторы некоторой страны осуществляют инвестиции в иностранные ценные бумаги. Так, во-первых, обычно ценные бумаги ряда иностранных фирм торгуются на отечественных фондовых биржах. Инвестор может приобрести такие бумаги через инвестиционную компанию или банк, имеющие брокерские места на подобных биржах.

Во-вторых, инвесторы могут купить иностранные ценные бумаги на зарубежных фондовых рынках стран, резидентами которых являются эмитенты. Однако покупка акций, входящих в листинг иностранных бирж, может быть дорогостоящей, в первую очередь, из-за больших брокерских комиссионных. Собственники иностранных акций также сталкиваются со сложностями иностранных налоговых законов и конвертирования дивидендов в отечественную валюту.

В-третьих, вместо приобретения иностранных акций за рубежом инвесторы из многих стран могут купить депозитарные расписки на иностранные акции, продаваемые на финансовых рынках страны-инвестора. Например, на крупнейшем в мире фондовом рынке (рынке США) это можно осуществить в форме приобретения американских депозитных расписок (ADR). Так, ADR эмитируются банками-резидентами США и являются сертификатами собственности на определенные иностранные акции, которые находятся на доверительном хранении в банке. Инвесторы получают в форме ADR удобное средство для международных портфельных вложений, осуществляемых на территории отечественной страны. Инвесторы в ADR оплачивают операционные издержки посредников в форме начислений за трансфер и операцию. В первой половине 90-х гг. на американских биржах продавалось ADR для более чем 1000 компаний из 33 стран.

Наконец, в-четвертых, наиболее дешевым способом международного портфельного инвестирования для резидентов развитых и многих развивающихся стран является покупка акций во взаимном фонде денежного рынка, осуществляющем диверсифицированное инвестирование за границу.

Существуют четыре базовых категории взаимных фондов, которые инвестируют за границу:

а) глобальные;

б) международные;

в) региональные;

г) страновые.

Так, глобальные фонды инвестируют в ценные бумаги всего мира, включая бумаги отечественного финансового рынка. Международные фонды инвестируют лишь вне отечественного финансового рынка. Инвестиции региональных фондов концентрируются в отдельных географических областях за границей, таких, например, как Азия или Европа. Наконец, страновые фонды инвестируют в ценные бумаги отдельных стран, таких, например, как Германия или Тайвань. При этом, однако, большая диверсификация глобальных и международных фондов снижает риск инвесторов, но одновременно также уменьшает шансы получить высокие доходы, если финансовые рынки в каком-либо одном регионе или стране неожиданно будут испытывать подъем.

Конечно, каждый инвестор (в том числе финансовый менеджер промышленно-торговой фирмы) может сконструировать свой собственный международно-диверсифицированный портфель ценных бумаг, а затем купить акции в нескольких различных региональных или страновых фондах или на нескольких иностранных рынках. Однако такой подход потребует значительных затрат времени и денег, а будет иметь шансы на успех практически лишь при профессиональной специализированной инвестиционной деятельности.

1.2. Международная диверсификация инвестиций в акции и облигации

Следует отметить, насколько важен вопрос об оптимальном распределении международных активов. Так, международная диверсификация инвестиций в акции и облигации одновременно предлагает даже лучшее соотношение "доход-риск", чем какая-либо одна из них, о чем свидетельствуют многие эмпирические исследования. В целом оптимальное распределение международных активов увеличивает доход на инвестиции без принятия инвестором на себя большего риска. При этом существуют огромные возможности в конструировании оптимального портфеля для извлечения более высоких доходов, скорректированных на риск.

В современном мире, поскольку барьеры для международных потоков капитала понижены (или даже сняты, как в развитых странах), а новейшие коммуникации и технологии по обработке данных предоставляют низкоиздержковую информацию об иностранных ценных бумагах, международное инвестирование содержит очень высокий потенциал для одновременного извлечения доходности и менеджмента финансовых рисков. Пассивные международные портфели (которые базируются на весах рыночной капитализации, публикуемых многими всемирно известными финансовыми изданиями) улучшают доходы, скорректированные на риск, однако активная стратегия по конструированию оптимального портфеля потенциально может дать профессиональному инвестору значительно больше. В последнем случае инвестиционная стратегия базирует портфельные пропорции отечественных и иностранных инвестиции на ожидаемых доходах и их корреляции с общим портфелем.

Теперь перейдем к анализу валютно-финансовых аспектов международных прямых инвестиций промышленно-торговых фирм.

2. ОСНОВЫ МЕЖДУНАРОДНОГО КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА ФИРМЫ

В целом оценка валютно-финансовых факторов, оказывающих влияние на эффективность иностранных инвестиционных проектов для фирмы, усложняется рядом проблем, которые редко встречаются при осуществлении отечественных инвестиций.

Цель этого параграфа - представить концептуальную основу, которая позволила бы оценивать воздействие различных факторов на решения об иностранных инвестициях, а также сравнивать различные инвестиционные проекты, приводя их к единому базису. Главный принцип, связанный с применением концепции, - это улучшить использование информации, имеющейся в распоряжении фирмы, для того чтобы уменьшить необязательные денежные потоки, связанные с иностранным инвестиционным проектом, а также снизить стоимость капитала.

Так, после того как финансовые менеджеры промышленно-торговой фирмы разработали и представили некоторый набор перспективных зарубежных инвестиционных проектов, высший менеджмент фирмы должен выбрать среди этих проектов такую комбинацию, которая максимизировала бы стоимость компании. Для осуществления такого выбора необходимо, чтобы фирма установила определенные правила и критерии. Последние должны сделать менеджеров способными определить, исходя из корпоративных интересов, какие из зарубежных инвестиционных альтернатив принять к исполнению, а какие - отвергнуть. В целом общепризнанно, что критерий нетто- приведенной стоимости является наиболее подходящим, так как, применяя его правильно, компания отберет те же инвестиции, которые сами акционеры могли бы отобрать, если бы принимали решения по управлению промышленно-торговой фирмой.

2.1. Нетто-приведенная стоимость

Любой инвестиционный проект требует крупных первоначальных капитальных затрат, а затем он генерирует в течение ряда лет денежные поступления и требует текущих расходов, связанных с функционированием производственных мощностей, которые созданы в результате реа-лизации проекта. При проведении предварительного анализа условий проекта все денежные потоки, которые, как предполагается, будут с ним связаны, должны быть пересчитаны к уровню некоторого одного момента времени, с учетом того, что деньги имеют временную (или срочную) стоимость. Таким моментом, как правило, определяется момент принятия решения о том, какой проект выбрать. Процедуру же пересчета разновременных денежных потоков с учетом временной стоимости денег называют дисконтированием (или приведением).

Тогда нетто-приведенная стоимость (net present value - NPV) определяется как ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, дисконтированная с использованием некоторой процентной ставки, за вычетом первоначальных инвестиционных расходов по проекту. Зарубежные инвестиционные проекты, имеющие позитивную NPV, принимаются фирмой для дальнейшего рассмотрения, а проекты с негативной NPV - отвергаются. Если же два или несколько проектов являются взаимоисключающими, то фирма должна выбрать при прочих равных условиях тот, который имеет большую NPV.

Ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным инвестиционным проектом, оценивается как разность между прогнозируемыми денежными поступлениями (в первую очередь, это - выручка от продаж продукции, вырабатываемой на проектных мощностях) и денежными расходами, необходимыми для производства и реализации вырабатываемой продукции, а также для поддержания в работоспособном состоянии мощностей проекта. При этом родительская фирма будет учитывать нетто-денежные потоки, генерируемые зарубежным проектом, главным образом с точки зрения общекорпоративных выгод (т.е. она будет некоторым образом корректировать величину нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным проектом как таковым). И затем уже эту скорректированную величину родительская фирма будет рассматривать при анализе своего портфеля инвестиционных проектов.

Далее, дисконтная процентная ставка, известная как стоимость капитала или (при некоторых обстоятельствах) как требуемая норма дохода, определяется как ожидаемая ставка дохода на инвестиционные проекты с аналогичным риском. Здесь мы рассмотрим ставку дисконтирования как данную величину, а в следующем параграфе (§ 3) охарактеризуем ее подробнее.

Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного проекта, осуществляемого промышленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:

N ncf

NPV=- 'о + 5 (TCW-

где ї0 - первоначальные денежные инвестиции; ЫСР1 - нетто-денежный поток за отдельный период ї (например, за год); Я - стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматриваемому инвестиционному проекту; п - инвестиционный горизонт, для которого осуществляются оценки.

Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для оценки инвестиционного проекта, рассмотрим гипотетический проект строительства завода за рубежом. Он генерирует следующие денежные потоки и их текущую (приведенную) стоимость (см. таблицу). Год Нетто-денежный поток (млн. дол.) Фактор приведенной стоимости (10%) Нетто- приведенная стоимость (млн. дол.) Кумулятивная приведенная стоимость (млн. дол.) 0-й 100,00 1,0000 100,00 -100,00 1-й 20,00 0,9091 18,18 -81,82 2-й 55,00 0,8264 45,45 -36,37 3-й 55,00 0,7513 41,32 4,95

Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий фактор приведенной стоимости (коэффициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную стоимость проекта на всем плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает необходимую информацию для сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может считать инвестиционный проект приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех ожидаемых денежных потоков, которые он будет генерировать, является положительной величиной (приблизительно 4,95 млн. дол).

Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает инвестиции тем же способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они сами принимали управленческие решения. При этом метод нетто-приведенной стоимости фокусируется скорее на денежных прибылях (отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на аккаунтинговых прибылях (отражающихся в бухгалтерской отчетности). Кроме того, при использовании этого метода для оценки инвестиционных проектов в расчет принимается альтернативная стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий КРУ согласуется с общим критерием максимизации стоимости, имеющейся в распоряжении акционеров, которому подчиняются ва- лютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению, так и по привлечению средств.

Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости - то, что он подчиняется принципу аддитивности стоимости. В соответствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для пакета независимых инвестиционных (в том числе и зарубежных) проектов является суммой нет- то-приведенных стоимостей каждого индивидуального проекта. Это свойство означает, что менеджеры могут рассматривать каждый проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство предполагает, что если фирма предпринимает несколько инвестиционных проектов одновременно, то ее стоимость (собственный капитал) увеличивается на величину, равную сумме нетто- приведенных стоимостей этих проектов. Таким образом, если фирма инвестирует в описанный ранее проект, который связан со строительством завода за рубежом, то ее стоимость увеличивается на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости проекта).

2.2. Приростные денежные потоки

Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного проекта - правильно скалькулировать денежные потоки, связанные с проектом, в том числе:

а) величину и стоимость финансирования проекта;

б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;

в) конечную нетто-стоимость проекта.

Однако инвестиционный анализ не заканчивается определением проектных нетто- денежных потоков. При этом существенно, что акционеры фирмы интересуются тем, как много дополнительных денежных единиц (в отечественной валюте) они получат в будущем за суммы, которые они затратили сегодня. Следовательно, важен не столько общий нетто-денежный поток по проекту как таковому за период инвестиционного цикла, сколько приростные денежные потоки (для компании в целом), генерированные проектом.

Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это объясняется многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:

а) "эффект каннибализации";

б) "эффект дополнительных продаж";

в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект международной финансовой системы фирмы");

г) "эффект комиссионных и ройялти";

д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые другие факторы.

Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка конечной продукции на зарубежные , рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продукции фирмы. Такой эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам в этом случае должны вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно связанного с реализацией зарубежного проекта.

Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного проекта может создать спрос на поставки дополнительной продукции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны родительской компании и других подразделений фирмы для поддержки проекта и (или) обеспече-ния нового производства. Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответственно связанный с этим эффектом ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при обосновании зарубежного инвестиционного проекта.

Далее, проект генерирует взаимообмен продукцией и ресурсами между новым подразделением, которое создается в результате реализации инвестиционного проекта, и различными подразделениями фирмы. Это дает возможность использовать трансферные цены и другие техники внутрифирменного трансфера фондов (типа лидз-энд-лэгз или межфилиальных займов) для таких торговых и финансовых потоков. Однако, в свою очередь, это будет искажать истинные величины денежных потоков, связанных с проектом. Соответственно общие денежные потоки будут подлежать коррекции с учетом эффекта трансферных цен или эффекта международной финансовой системы фирмы.

Кроме того, общие денежные потоки, связанные с проектом, должны быть скорректированы с учетом эффекта комиссионных и ройялти, выплата которых по проекту подразделением фирмы родительской компании является расходами (денежными оттоками) для первого и поступлениями (денежными притоками) для второй. В общем случае сумма комиссионных и ройялти, которая, как ожидается, поступит родительской компании в процессе реализации и функционирования проекта, будет учитываться также со знаком "плюс" в инвестиционном анализе.

Наконец при определении стоимости зарубежных инвестиционных проектов фирмы должны принимать в расчет эффекты альтернативной стоимости денег и некоторые другие факторы.

2.2.1. Родительские денежные потоки по сравнению с проектными

Кроме уже перечисленного, значительное различие между денежными потоками по проекту и величиной, которая переводится к родительской фирме, может существовать из-за разницы в налоговом регулировании и существовании валютного контроля в стране-реципиенте предпола-гаемых инвестиций.

В таком случае, если существуют различия между родительскими и проектными потоками доходов, возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания проекта? В целом с теоретической точки зрения стоимость проекта Определяется нетто-текущей стоимостью будущих денежных потоков к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна оценивать только те нетто-денежные потоки, которые репатриируются (или могут быть репатриированы) в адрес родительской компании. На этом необходимо акцентировать внимание, так как лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть использованы для платежа дивидендов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других целей.

Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспектов инвестиционного зарубежного проекта, часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на первом этапе анализа проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общества точно так же, как если бы оно было независимой корпорацией.

Второй этап анализа требует специальных прогнозов относительно объема, срочности и формы трансферов к головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы будут сопровождать процесс трансфера.

Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, которое оказывают данные инвестиции на остальную систему компании, например такие, как увеличение или уменьшение экспортных продаж в адрес других подразделении.

В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различных корректировок денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен ин-корпорировать суждения о денежных потоках, связанных со стратегическими целями проекта, а также их воздействие на денежные потоки других подразделений компании).

Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановиться еще на одном дополни-тельном вопросе, а именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных иностранных экономических и политических рисков, связанных с осуществлением проекта, - денеж-ные потоки или ставки дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому: что нужно изменить для учета странового риска - числитель или знаменатель формулы определения нетто-приведенной стоимости инвестиционного проекта?

2.3. Анализ политического и экономического риска

При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвестировать в страны со стабильной валютой, здоровой экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспроприация), а также без валютного контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако обычно положение о прочих равных условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать влияние различных политических и экономических рисков на потенциально возможные зарубежные инвестиционные проекты. Для инкорпорирования дополнительных политических и экономических рисков, таких, как риски колебаний валютных курсов и экспроприации, в анализе иностранных инвестиций фирмы применяют три основных метода, в том числе:

а) уменьшение минимального периода окупаемости капиталовложений;

б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции или

в) коррекцию денежного потока.

Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться коррекция ожидаемых величин, что само по себе несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтирования или периода окупаемости капиталовложений для учета дополнительных рисков, существующих для фирмы в связи с инвестициями за границей, может существенно исказить значение нетто-приведенной стоимости проекта. Именно поэтому обычно используют метод корректировки денежного потока на исчисленные тем или иным способом величины дополнительных экономических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также других факторов.

Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностранного проекта вероятные воздействия ожидаемых изменений валютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от общего анализа. Валютно-курсовые и инфляционные риски также будут корректировать величину нетто-денежных потоков, связанных с инвестиционными проектами.

3. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос: должны ли требуемые ставки дохода на иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об иностранных инвестициях не может быть принято правильно без знания приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для международной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).

Определение стоимости капитала используется при оценивании прибыльности иностранных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций - это минимальный скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фирмы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам капитала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стоимость будущих проектных денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) будет положительной.

Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как именно такое измерение будет использовано. Поскольку оно используется как ставка дисконтирования при процессе международного распределения ресурсов, эта ставка должна отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для определенного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и коммерческие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой общей стоимости капитала для оценивания проекта некорректно. В таком случае необходимо использовать различные ставки дисконтирования для оценивания различных проектов.

3.1. Стоимость акционерного капитала

Стоимость акционерного капитала для фирмы - это минимальная ставка дохода, необходимая для того, чтобы "подтолкнуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуемый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стоимость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкновенных акций имеют лишь остаточное требование на корпоративные доходы, их риск является наивысшим. Следовательно, таковым же должен быть доход, который они испрашивают.

В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить взаимному фонду, сформированному на основе специфических проектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капиталов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, равную сумме отдельных стоимостей проектов.

Оба определения стоимости капитала являются эквивалентными. Однако последнее выглядит более предпочтительным с концептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является атрибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости отдельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким образом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осуществить.

Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специфичному проекту основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотношение может быть представлено моделью ценообразования на капитальные активы (capital asset pricing model- CAPM):

R^Rf+fifRm-Rj),

где Rj - равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf - ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя США; Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов; в - cov (Rj , Rm )/o2(Rm ), где cov (Rj, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а 0(R ) - вариация доходов на рыночный портфель.

Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом i, равна в (Rm - Rf), где в - это систематический, или недиверси- фицируемый, риск i-го актива. В действительности в измеряет корреляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm - Rf) известно как рыночная пре-мия за риск.

Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может служить резонным приближением для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины в по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, ис-пользуя САРМ, либо получены от профессиональных инвестиционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды в.

Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с использованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P0) равна:

P0 = DIV l/(Ke - g),

где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; Ке - стоимость акционерного капитала компании; g -

средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как

Ke = (DIV ИР о) + g.

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с использованием любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к ин-вестициям с финансовыми характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулиро-вания требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.